JIC投资观察原创文章
作者：成中然，中国建投集团成员企业中建投租赁
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根据中汽协数据，2022年1-3月国内新能源汽车实现累计销售量125.7万辆，一季度同比增长1.4倍，保持在较高增速区间。
前不久，多家车企已发布2022年3月的汽车产销情况，根据比亚迪产销公告，其一季度累计销量28.6万辆，同比增长423%。造车新势力小鹏、理想、哪吒等一季度累计销量均突破3万辆大关。
在政策引导、资本支持、消费偏好改善等多重因素的影响下，新能源汽车包括其上游产业在内，涌现出众多优质的企业和难得的投资机遇。
上市公司屡屡发布扩产公告，市场预期升温，也成为融资租赁公司布局的重要领域和契机。
但同时，租赁从业人员对于高速增长的行业也怀有着一份审慎，前车之鉴众多，如何妥善地控制风险是从业人员在展业时一直在思考的命题。
企业高速增长与发展的关键，除外部市场需求增长外，内部因素主要是供给层面企业自身生产能力的持续提升，换言之是要依靠不断的投资扩大再生产。
在瞬息万变的市场环境中，企业经营如逆水行舟，不进则退，做出重大投资往往意味着承担了重大风险。
如何准确地把握来之不易的投资机会，如何合理地做出既符合企业实际又符合外部环境的投资决策，这不仅凝聚了企业家的胆识和经验，也是其对于市场深思熟虑后做出的最优选择。
复盘来看，对于那些成功企业来说关键的投资决策，其中不仅包含着独特的市场机遇，更是企业家和企业管理层高于市场水平的敏锐判断和企业综合经营实力的体现。
租赁项目的尽职调查，对于企业投资领域的重点关注自不必多说。
作为众多出险项目的风险源头，如果回看企业过往的发展历史，往往企业的违约暴雷在其做出项目投资决策的那一刻就已经埋下了，其后的发展则不以人的意志为转移。
企业家的豪言壮语、缜密详尽的可行性研究、超前溢价的业绩及估值，在瞬息万变的市场前有时是苍白无力的。
对于租赁尽调来讲，作为严谨审慎和承担有限风险的债权投资人，如何全面、合理的判断企业的投资决策，从而做出正确的放款决策？笔者认为可从以下维度着手分析：
01
投资合理性
这是最重要的环节，如果方向错误，无异于南辕北辙。
通常来讲，尽调人员不可能具有企业家的视野和眼光，但这并不意味着尽调人员就无法发现企业家没有发现的项目问题和风险。
从形式上看，尽调时企业实际控制人应当对于重大项目投资有着深入的思考过程以及清晰的投资逻辑，能够娓娓道来。
其投资决策并非一时的心血来潮，也不应当呈现出对于项目前景的盲目乐观。
前述的投资逻辑，也应当是基于企业的资源禀赋和竞争优势，在市场中选择的一种相对不可复制的竞争策略。
从实质上看，投资的合理性则取决于多种因素，
包括投资风格（激进/保守、主动/被动）、产业链布局（上下游扩展/规模经济/跨业经营）、未来市场供求/价格预测、投资成本可控/具备经济性、人力/资金/财务/技术等资源的匹配性、施工难度及安全性、环保及节能减排等因素，
尽调时应根据项目的不同有所侧重进行分析。
02
投资规模可控性、资金拼盘合理性和企业对投资压力的可承受性
首先，对于投资规模，可从以下角度观察：一是将投资预算与企业营业收入、固定资产等财务科目比较，判断相较于企业现有的经营规模，其未来投资规模是否偏高；
二是计算单位造价，与类似项目相比是否明显偏高；
三是已实施项目的预计投资决算，与可研报告中的投资预算进行比较，判断是否存在显著的超预算情况，以及进一步分析超预算原因及其合理性。
其次，对于重大项目投资，资金安排应提前规划，如缺少股权资金或项目贷款等中长期资金作为支持，短期高息资金过多无异于饮鸩止渴，也容易成为企业未来发展的掣肘，侵蚀企业利润。
尽调时，尽调人员通常还会关注重大资金是否可以落实或已经到位，是否能够取得相应资料来支持而并非做出主观的预测。
从另一个角度，投资时财务杠杆的使用情况也是观察企业自身资金实力的一个良好渠道，低杠杆项目、预先沉淀自有资金再匹配信贷资金，通常项目的安全边际较高。
最后，我们可以假设，如果企业投资失败，对于企业是否存在颠覆性影响，其思维逻辑类似于现金流压力测试。
03
项目建设有经验可循，建设进度符合预期
施工周期长、建设复杂度高的大型投资项目，现场施工情况一定要做细致的调研。
对于大型项目，部分企业可能采取小试-中试-大规模投产的思路，通过前期的摸索和论证，积累经验，提高后期大型项目施工投产的成功率，前期项目的产线运行情况可提供重要参考。
对于投资项目的设计单位、施工单位、主要设备选型及其供应商等因素，也应予以关注，因为其通常能够反映项目的投资定位和施工水准。
大型项目通常也有明确的建造节点，如船舶制造可分为签约、铺龙骨、下水、试航和交船五大节点，
合同中对于相应节点的施工时间和付款安排通常也有较为明确的约定，检查对应节点的施工和付款是否符合现状，如存在施工大幅延期、付款节点大幅落后的情况，通常也是风险的先兆。
如工程大幅延期，则说明可能施工存在瑕疵、付款有拖欠，另一方面也可能导致投产后错过产品的红利期、债务还款压力提前等更为严重的问题。
04
产品销售前景和市场环境
产品销售方面，部分产品在产线投产经过调试后才能稳定生产，产品质量也与产线建设、人员情况相关，并非投产即可实现稳定交付。
另外，部分产品还需取得行业资质认证或客户认证，所以对于新建成产线的投产和销售情况需额外关注。
当然，如客户生产的是相对标准化的产品，或其生产模式为订单式生产，上述风险可能无需过多关注。
市场环境方面，尽调人员应结合行业的周期性、过往产品价格波动情况、当前市场在建产能与未来需求的匹配度，判断产品未来市场价格大幅下跌的可能性以及所投资项目能够容忍的价格下限。
如果产品的历史价格趋势可以观察，通常也有比较强的参考价值，部分大宗产品的价格波动区间往往超乎想象。
如果企业在价格高位做出投资决策，往往已经错过了最佳的投资时点。
05
技术风险或工艺迭代不容忽视
一如光伏行业中的单晶取代多晶，以及不断涌现的TOPCon、HJT、ABC等新电池技术，又如手机外壳材质从塑料、金属、到玻璃等的不断替代，背后都反映着产品加工工艺的巨大变化，以及新产线、新技术对于老产线、老技术的替代。
一方面促使新投资机会不断产生，要选择是否跟随，另一方面又促使老项目被淘汰，沦为沉没成本，而前期投资无法收回。
技术风险及工艺迭代是必然的市场现象，源于技术降本、消费者需求变化、市场竞争者创新等多重因素，但是相应的风险承担却是有所差别的。
比如强势的厂商可以通过将设备投资转嫁给供应商从而规避风险，市场龙头可以通过全技术路线布局从而规避押宝单一路线的风险。
作为尽调人员，应规避前述风险特征明显的客户，并通过观察技术更新的速度、新技术的成熟度及市场应用情况，在技术的成长期和成熟期介入，在技术的迭代期和衰退期退出，从而实现规避项目投资中的技术风险。
重要项目投资的成功与否往往决定了企业成败，而幸存者偏差导致尽调人员容易忽视在景气市场中的风险性因素，这其中投资风险往往扮演了极重要的角色。
新能源汽车市场近几年来加速渗透，同时包含着机遇和风险，一如宁德时代的成功，其背后或有很多动力电池企业的失败，其市场占有率稳坐目前全球第一的宝座，更是无数市场竞争者退出的缩影。
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