JIC投资观察原创文章
中国建投研究院
作者：吕 梁
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临近年末，北京、上海同步释放重磅楼市利好政策，更好支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。可以说，相关政策宽松力度为近年来之最，但同时也折射出当前市场疲软、信心不足的不争事实。
总体来说，2023年的房地产市场情况与我们在年初《“两会”前密集出台优化政策，地产“破局”在望？》一文中的判断基本一致，但在某些方面要低于预期，实际情况比预想的还要更加严峻。
我们认为，当前房地产存在三大底层逻辑，并在此基础上，提出了2024年的市场展望。
01
2023年房地产市场的显著特征
■ 房地产对经济复苏的拖累效应显著
投资作为连接供给与需求两端的关键变量，始终对国民经济起着重要支撑作用。前三季度，固定资产投资375035亿元，同比增长3.1%。分领域看，基础设施投资同比增长6.2%，制造业投资增长6.2%，房地产开发投资下降9.1%。
另外，前三季度，民间投资同比下降0.6%，如果扣除其中的房地产投资，则民间投资增长9.1%。因此，房地产投资的持续低迷表现，已经对经济复苏造成了直接且显著的拖累效应。
另外，地方政府土地出让收入下降明显。1-10月，地方政府性基金收入中的国有土地使用权出让收入约3.5万亿元，同比下降20.5%。如果加上五大地产相关税种，合计收入约5.07万亿元，占地方财政总收入比重约为35%，占比较2021年的53%出现明显下滑，地方财政收支矛盾进一步凸显，影响基层公共服务的正常运转，同时也造成了地方债务风险的加剧。
■ 政策刺激效果出现“钝化”反应
2022年底，高层重提房地产的国民经济支柱产业地位，引导市场预期和信心回暖。2023年，“上半场”政策以因城施策、小步快跑为主，“下半场”中央层面支持政策进一步加大。7月政治局会议提出，“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，成为政策面的重要转折点。
自9月开始，一线城市先后取消“认房不认贷”，部分限售松绑、取消地价上限、降低二套首付比例、调整“豪宅线”等，迎来实质性利好政策；多个二线城市更是全面取消限购，需求端政策已放松至较高水平；全国存量房贷利率下调落地，利率平均降幅0.73个百分点，略低于市场预期。
但是，地产基本面数据还没有和政策发力形成共振，市场修复节奏较慢。1-10月，全国商品房销售面积9.3亿平方米，同比下降7.8%；商品房销售额9.7万亿元，同比下降4.9%。特别是在“小阳春”后，地产销售明显放缓，楼市复苏基础不牢、后劲不足。
目前，市场对于政策力度需求的心理阈值在不断提高，加之房价走势的低迷，购房者的观望情绪渐趋浓厚，政策刺激效果出现了某种程度的“钝化”反应。
■ 楼市复苏的结构性特点明显
一线城市对政策的敏感性更强。特别是9月份以来，一线城市的新房市场成交面积已基本恢复至2019年水平，二三线城市仅为2019年水平的50%左右。
改善性需求成为市场主导驱动力。前三季度，三房及以上户型产品成交比重持续提升。其中，增长最快的是四房产品，其成交套数占比为26.2%，较去年底增加3.1个百分点。从成交面积结构看，大面积产品需求稳步提升，同期有超65%的成交集中在90-140平米之间。
房企拿地进一步向核心城市、核心区域集中。北京、上海、杭州是房企拿地重心，多宗地块触顶；成都、合肥、厦门、广州、宁波等地，房企向优质板块侧重。此外，随着诸多城市相继取消土地限价，带动了部分地区优质地块土拍升温。
■ 房企资金面紧张困境尚未有效缓解
从2022年底至今，以“金融16条”为代表的房企融资支持政策频出，但尚未有效缓解房企偿还债务压力和现金流紧张局面。1-11月，房地产开发企业到位资金117044亿元，同比下降13.4%。至此，房地产开发企业到位资金累计同比已经连续21个月下降。
受此影响，房企违约风险蔓延至头部民企和混合所有制企业，行业境内外债券违约/展期数量和金额再次反弹。前三季度，房企境内债出现实质违约、展期的数量为136只，占境内债券市场违约数量的近八成；违约规模1793亿元，占境内债券市场违约规模的近九成。境外债出现实质违约、展期的数量为22只，占中资海外债违约数量的100%；违约规模90亿美元，占中资海外债违约规模的100%。
02
三个重要的底层逻辑
■ 房地产市场供求关系发生重大变化
7月中央政治局会议定调“当前我国房地产市场供求关系发生重大变化”，是基于宏观背景的趋势性转变做出的重大判断，持续20多年的房地产需求和建设上行周期已经结束，中长期房地产市场的总体需求由于缺乏实质性支撑，将出现趋势性回落。主要体现在以下方面：
一是从人口层面看，劳动年龄人口是住房消费的主力，老年人口通常住房需求下降甚或可能成为市场中的住房供给者。当前，我国人口红利时期已经结束，生育率持续下降，老龄化速度明显加快，25-45岁适龄购房群体比重不断减少。
二是从城镇化层面看，自上世纪90年代开始，我国城镇化快速发展持续了20多年，城镇化率每年增加约1.4个百分点；2016-2020年城镇化速度有所放缓，年增幅由期初的1.51个百分点下降至期末的1.18个百分点；2020-2022年，城镇化发展更是出现断崖式下降，2022年城镇化率比上一年度仅增加0.5个百分点。
三是从居民收入看，随着经济发展进入高质量发展阶段，经济增长中枢下移，人们的收入增速也同步下台阶。1991-2010年城镇人均可支配收入年均增长13.8%，2011-2019年年均收入增幅降至8.3%，2020-2022年年均收入增幅进一步下降到5.2%，2022年城镇居民人均可支配收入中位数增幅更是只有3.7%。
四是从住房现状看，城镇住房市场化改革以来，住房供给能力大幅提升，人均住房建筑面积由1978年的6.7平方米增加到2020年的38.6平方米。七普数据显示，2020年城镇家庭户住房户均数量约为1.1，人均住房间数为1.06间，实现“户均一套房”、“人均一间房”居住水平，城镇居民住房质量大幅提升，住房短缺问题已经解决。
■ 房地产行业需“先立后破”
12月中央政治局会议提出，做好明年经济工作，要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破。从先破后立来说，意指不能毕其功于一役，急于求成，要遵循客观规律，循序渐进。否则，先破再立会导致基本盘破坏和旧的均衡打破，但新的均衡点构建起来非常困难。
对于房地产行业来说，长期以来存在房企“高负债、高杠杆、高周转”经营、资产负债快速扩张、一些城市房价过高等问题，需要去打破过去旧的发展模式，探索新的发展路径。但是，在实现平稳的新旧模式切换之际，要首先确保不发生系统性风险。实质上，这也是与之前纠正运动式“减碳”时相仿，从系统思维、底线思维的角度进行一定程度的纠偏，兼顾长期与短期，避免长期目标短期化。
房地产的“立”与“破”，关键是要把握好次序、节奏和力度之间的关系，否则伴随房地产行业过快下行，进而对投资、消费信心形成全面冲击，宏观经济会出现总需求不足等问题，房地产市场风险还会蔓延至金融、财政等领域，造成系统性风险。因此，“先立后破”的提出，预示着未来在处置房地产相关风险时将更加注重宏观均衡，维持房地产投资和消费的稳定，是当前的重点工作。
■ “疤痕效应”或将长期影响居民购房选择
从现实情况看，三年疫情以及房地产过快下行带来的“疤痕效应”在一些方面可能会较快修复，但在某些方面所造成的影响可能是长期甚至是永久性的，进而影响居民的购房意愿和购房偏好。
一是预期不稳影响居民信心。从经济、金融数据看，当前总体回升态势明显，多个领域、多项指标都出现了一些积极变化。但宏观数据和微观主体感受之间存在“温差”，一些行业及企业裁员、降薪较为普遍，居民对收入预期持谨慎态度，不安全感有所上升，政策红利的释放还需要时间来传导。另外，居民对房价上涨的预期也不乐观，在“买涨不买跌”心理因素作用下，购房行为更趋理性。
二是居民资产负债表收缩明显。受多重因素影响，居民部门风险承担意愿和能力下降，超额储蓄现象突出，表现为提高存款、货币基金等低风险资产的配置比重，同时降低股票、房产等风险资产的持有意愿。特别是对于购房行为来说，加杠杆的意愿大大下降。
三是对于舒适居住环境的偏好增强。通过这次疫情，很多人的居住观被重新定义，对于更低的社区密度、更大的户型面积、更合理的空间设计需求更高。另外，随着年轻一代成为潜在购房群体，他们对于居住条件及环境舒适度的要求更高。
03
2024年房地产市场展望
■ 需求端政策空间已然有限，融资端将成为防范化解风险重点
随着北京、上海同步调整优化楼市政策，客观来讲，目前全国各线城市的需求端政策宽松力度已放大至较高层次。对于一线城市，年内已出台“认房不认贷”、调整首套/二套房首付比例、降低房贷利率政策下限、调整普通住房标准，个别城市（如广州）还调整了限购政策；对于二线及以下城市，政策力度则更大，基本“应放尽放”。在短期层面，仅剩进一步优化限购政策、继续下调房贷利率等为数不多的调整空间，而且“房住不炒”定位下政策出台也有“度”的权衡和考虑。
下一步，防范化解房地产风险将更多从房企融资端政策优化着手，进一步加大政策力度并确保落地效果。中央金融工作会议强调，促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。近期，各大商业银行密集召开房企座谈会，针对信贷、债券等融资渠道进行交流，着力解决房企合理诉求，有望进一步改善民营房企融资环境，改善行业预期。
我们认为，只有出现“房企现金流+居民收入预期”共振向上的局面，才能充分提振市场信心，房地产行业才能实现筑底回升，房地产领域风险也才能真正得到妥善化解。
■ “三大工程”加快推进，稳定房地产和基建投资增速
中央经济工作会议强调，要加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。事实上，“三大工程”在今年多次在中央政治局会议、中央金融工作会议、国务院常务会议等重要会议中被提及，并对相关工作作出部署。“三大工程”既是房地产发展新模式的重要抓手，也是房地产“稳中求进、以进促稳、先立后破”的重要着力点。
自2021年下半年以来，房地产投资持续低迷，同比负增长持续达24个月。在房地产投资不断走低的情况下，“三大工程”有望成为稳投资的重要缓冲垫，特别是开工端起到正面托底效果。根据有关机构预测，中性情景下，城中村改造年均潜在投资规模或在5000亿元左右，配售型、租赁型保障房年均潜在投资或分别在3000亿元、2000亿元左右，“平急两用”基建项目年均潜在投资规模或在2500亿元左右。
此外，在地方财政“捉襟见肘”、化债持续推进背景下，本轮“三大工程”的资金来源将更加强调防范地方债务风险，充分发挥市场机制作用，多渠道筹措资金，鼓励和吸引民间资本参与。
■ 重点城市二手房挂牌量仍居高位，房价表现总体疲软
截至三季度末，全国新增二手房挂牌量环比上涨了27.94%，北京、上海、深圳、杭州等地的二手房挂牌量纷纷创下历史新高。随着大量二手房抛向市场，但是市场需求不足，导致房价面临较大下行压力。今年，即使在北京、上海这种一线城市，除非房主把价格降到市场低位出售，否则很难成交，买家砍价百万的情况比比皆是。
随着需求端政策的进一步优化，预计2024年市场热度将有所提升，各地二手房挂牌量稳中有涨，需求总体偏弱的情况下，价格下跌态势可能延续；同时，二手房价格下跌也将带动新房价格整体表现疲软。但是，分化行情下，相比同质性较高的低总价“老破小”产品，核心一二线城市确定性较高的强学区房、优质大户型改善住房由于相对的稀缺性，房价有望保持坚挺行情，部分地区、部分房源甚至可能会出现一定涨幅，但总体处于合理范围。
■ 房企债务重组加快落地，部分仍面临违约风险
今年11月，融创中国成为首家完成境内外债务重组全过程的大型房企，整体化债900亿元。这次融创中国债务重组历时18个月，通过其境内外债务重组方案，可对未来其他出险房企债务重组提供了一定的参考。
一是境外债重组的复杂程度高于境内债，重组顺序或遵循“先境内，后境外”的原则；二是境内债重组方式整体以展期为主，以时间换空间；三是境外债重组可能提供多元化选项，预计大部分原有债务会被新发行的债券替换；四是后续或有更多出险房企借助其自身的开发、物管等平台，以转售旧股、发行新股或可转债等方式削减其原有的债务。
2024年，出险房企需紧抓市场窗口期，推动债务重组落地，加快处置资产变现，重回正常经营轨道。但是，由于明年新一轮偿债高峰期将至，叠加今年销售市场表现不及预期，预计仍将有部分“千亿房企”面临债务违约风险。
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