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中国建投成员企业建投控股
作者：张周洲
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近日，国泰君安城投宽庭保障性租赁住房REIT提前结束公募，在上交所上市，这也是迄今为止国内市场发行规模最大的保租房REITs，募资规模达30.5亿元。不过，上市首日即破发，截止最近，跌幅达8.99%，再观其他4只REITs，自2022年下半年保障性租房住房REITs试点启动，一级市场均宣告迅速售罄，但二级市场表现不乏惨淡，最大回撤[1]平均已达3成左右，一片呼声之中，5只试点REITs 不到2年的发展却均呈现高开低走的态势，难道真是雷声大雨点小，保障房REITs经受不住市场的检验么？
保障房REITs实时行情数据
来源：wind 2024年3月4日
笔者认为不然，虽然二级市场表现暂时未必尽如人意，但纵观全球REITs市场发展历程，REITs作为推动市场复苏的创新金融机制，本身需要成长过程。美国1960年推出REITs，直到1976年才迎来黄金十年增长，澳洲1971年第一只REIT上市，16年后才进入发展快车道，市场从来都需要在实际碰撞与融合中逐渐达到平衡。我国推行包括保障房REITs在内的各类公募REITs，本身目的也不是为了短期缓冲房地产风险，而是着眼于中长期的存量资产盘活，提高租赁房源市场供给规模，引导多方主体参与投资。在政策趋势催化以及产品自带韧性的加持下，保障性租赁住房公募REITs未来发展值得期待。
01
全产业链政策密集护航，利好持续释放
从2020年底中央经济工作会议强调的“高度重视保障性租赁住房建设”，“加快完善长租房政策”，到2021年政府工作报告中指出：“切实增加保障性租赁住房和共有产权住房供给”，“尽最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难”，以及十四五规划和2035年远景目标纲要明确提出，“加快培育和发展住房租赁市场，有效盘活存量住房资源，有力有序扩大城市租赁住房供给”。可以看出，自2020年起，我国推进保障性租赁住房代替市场化租赁住房逐渐成为政策推动的主要方向，租赁住房的公共服务属性凸显，推行速度日益加快。
2020年4月中国证监会与国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，宣告国内基础设施领域公募REITs试点正式起步；2021年6月29日，随着国家发改委的“985号文”，保障房REITs纳入试点范围，自此，全国性保障房REITs发展建设进入快车道；仅不到1年时间，2022年5月，证监会与国家发改委联合印发了《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》，支持条件成熟的地区推出保障性租赁住房REITs项目，正式启动相关试点工作；仅过2个月，2022年7月，保障性租赁住房REITs正式提出， 2022年8月31日首批3只保障性租赁住房REITs（红土创新深圳安居REIT、中金厦门安居REIT和华夏北京保障房REIT）在沪深两所同步上市，11月，华润有巢REIT正式获批，为国内首单市场化机构运营的产品。从申报到通过仅不到50天。
政策支撑逐渐贯穿于保障房REITs全产业链，除审批提速外，在产品标准上：2023年3月24日，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)常态化发行相关工作的通知》，国家发改委发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号），降低首发保障房REITs的项目发行要求，目标不动产评估净值门槛从10亿元降至8亿元，拟将分配率整体微调为3.8%（此前对于公募REITs要求应不低于4%）。
在建立有效风控机制的前提下，投资门槛及分行分配率的降低，更进一步鼓励多主体参与其中，促进多资金投放，多渠道资源供应。
在资金来源上：从2023年8月国常会审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》（“14号文”），以及今年1月，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见》来看，政府专项债为主要资金来源，中央补助与社会资金将作为补充。
其实早在2023年2月，中国人民银行已创设1000亿元租赁住房贷款支持计划，用于引导工农中建等7家银行为试点城市住房租赁经营主体收购存量住房提供资金支持，市场化盘活存量房屋、扩大租赁住房供给，如今已在稳步放款推行中。今年1月5日，中国人民银行、金融监管总局联合发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见》（“金融17条”），更进一步加大信贷支持力度，即明确商业银行可在满足风控和市场化原则前提下，发放住房租赁团体购房贷款，创新并规范住房租赁信贷品种，加大贷款力度，住房租赁团体购房贷款的期限最长不超过30年，贷款额度原则上不超过物业评估价值的80%。
有业内人士表示，通过REITs等创新金融工具实现资金回收，再循环滚动投资，打通“投融管退”的资金闭环，有助于扩大租赁住房投资和管理规模，构建租赁住房资产管理大闭环。国家政策对于资金来源的保障、对稳步发展房地产投资信托基金的密集发声，向连同保障性租赁住房REITs在内的公募REITs市场注入强心剂。
02
保障房REITs自带抗周期属性，底层项目市场表现亮眼，资产运营稳健
投资者投资股票是看背后经营公司的实力和未来，同样，对于公募REITs，也需看REITs背后底层项目的运营和收益是否足够支撑这类创新金融产品的运转。
截止目前，2023年底之前上市的公募REITs四季度财报均已发布，保障房REITs的底层项目市场表现亮眼，项目的预期年度收入、EBITDA以及可供分配金额年度完成率全部超过100%，全部产品均能够盈利且产出超过预期，这在平行的股票市场上几乎是不可能事件，但在保障房REITs市场上已然真实上演。
保障房REITs底层项目收入、EBITDA、可供分配金额数据统计表
数据来源：Wind，REITS季度报告，平安证券研究所
对比其他产权类公募REITs[2]，保障房REITs还具备韧性高的优势，具体体现在底层资产的出租率较其他项目长期持续处于高位稳健的趋势上。
从市场研究机构近期发布的统计数据来看，产业园REITs板块与仓储物流REITs板块均在各自市场内呈现分化态势，底层资产之间的出租率差异较大，部分资产在租赁签约率提升的前提下出租率仍处于60-70%之间徘徊（如华安张江产园REIT），部分资产续约租金低于上年有效租金，或面临续约难题（如嘉实京东仓储REIT）。
而与之相对，保障房REITs各底层项目表现亮眼，出租率均处于高位且运营稳健，自产品发布至今尚未出现经营承压的现象。考虑到保障房的底层项目选择，稳定且高企的出租率背后是底层资产的核心优质体现，一线城市的核心位置保证了需求量，租金低位设置保证了租赁转化率，而配套物业服务的高舒适度则保证了租客粘性，这些特质决定了需求量只增不减，出租率可以保持高水平且可持续，直接效果是现金流产出充足、稳定，成就了稳健可持续的商业模式。
针对当前二级市场的暂时下行，笔者总结或有三点原因：
其一是REITs产品的固收特性决定了其盈利能力暂无法与二级市场其他金融衍生品相较：固定收益类项目较股票类项目而言管理相对严谨，管理人需要在严格满足监管要求的前提下保证产品盈利，收益是一方面，更重要的是收益的安全性、稳定性和可持续性，这在某种程度上限制了REITs这类产品的盈利性预期不及股票，无法迎合以往二级市场对盈利的要求；
其二是当前市场修复波动与机构投资者风险偏好的综合影响：大环境下经济修复预期反复，而公募REITs机构投资者风险偏好较为保守。根据业内机构统计数据，我国公募 REITs 以机构投资者为主，主要通过战配方式参与，占比79%，公众投资者占比仅8%。战配主力为券商、保险，但自2023年起呈现下滑态势，应是产品收益率下滑对风险偏好偏低的金融机构形成的震荡冲击。此外，市场人士认为，REITs以机构投资者为主，市场整体流动性不高，因此少量交易资金就可以使价格出现大幅波动；
其三是公募REITs当前处于阶段性调整时期，尚未过渡到市场均衡阶段：中证鹏元研发部吴进辉分析，与其他创新金融衍生品一样，国内公募REITs市场正在经历从稀缺性到价值回归再到均衡的阶段，REITs是基于股债之间特殊权益性质的中长期投资品种，当前跌幅与宏观经济走势和行业景气度、REITs尚处于初级市场、投资者类型单一和缺乏增量资金等综合因素有关。
中金研报表示，REITs作为具有强制分红属性的特殊权益类产品，能够提供相对稳定的现金流。所以笔者认为，从中长期来看，公募REITs的长期高比例稳定分红特性，足以推动其能够长期发展，而保障房REITs作为产权类REITs中市场表现突出的佼佼者，不仅具有分红特性，还叠加相对其他REITs更强的韧性，其未来发展潜力十足。
03
对不良资产退出模式的启发
通过“非改租”方式，助力不良债权后端退出：针对当前不良资产，其中大部分为房抵贷债权，而因为市场消化量有限，大量的不动产抵押物（如住宅及写字楼等）无法在短期内通过司法拍卖快速出清，导致坏账累积，纵使有AMC公司接住不良债权，但同样苦于市场下行导致的资产变现率较差，终端投资者还是持谨慎观望态度，资金无法快速收回，进而影响经济发展。所以，如果能够对以不动产为主的抵押资产进行需求匹配和创新改造，在合法合规的前提下转变为能够产出稳定现金流的保障性租赁住房，再通过REITs或类REITs方式实现不良投资本金的再循环滚动投资，这样便可以构建不良资产的资金管理闭环，有效推动不良债权背后堆积不动产的盘活，化解不良债权风险。
资料显示，北上广深及天津、厦门等地已陆续出台“非改租”政策，且已有落地：比如，北京2022年4月即发布《北京市保障性租赁住房建设导则（试行）》，而龙湖集团旗下龙湖冠寓则紧跟政策步伐，将北京丰台区郭公庄的一处闲置办公楼改建成为能提供超过700套房屋的保障房，并正式投入运营；深圳2023年印发《深圳市保障性租赁住房筹集管理工作指引》，除了住宅、商务公寓等居住存量，将商业、办公、旅馆(酒店)、厂房、研发用房、仓储、科研教育等非居住存量房屋也都纳入保障房范围。就在同年7月，万科泊寓将深圳水务南山大楼办公楼，改造为204间保障房并投入运营。
通过创新贷款政策，助力AMC公司资金循环：人民银行、银保监会在2023年2月发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》规定，向自有产权的住房租赁企业发放住房租赁经营性贷款，期限最长不超过20年，贷款额度原则上不超过物业评估价值的80%，可用于置换物业前期开发建设贷款；对于向非自有产权的住房租赁企业发放的经营性贷款，期限最长不超过5年，贷款额度原则上不超过贷款期限内应收租金总额的70%。类比之下，对于能够匹配租赁需求的不动产，是否也能考虑给予具备不动产运营能力的实业型AMC公司此类经营性低息贷款，促进公司循环消化此类资产，实现投资双方共赢局面。
综上，金融市场对于连同保障性REITs在内的所有公募REITs机制的应用需要有一个适应过程，当前公募REITs尚处于初步试行阶段，受地产经济下行而造成短期受挫的市场基本面，在盘活存量资产的市场趋势引导下以及底层项目稳定分红的基础上，未来发展将趋于成熟，情绪化交易减少，逐步回归到价值均衡状态，行稳致远。
打造形成新的经济发力机制绝不是一朝一夕的事情，需要天时地利人和。天时，中国房地产以存量带动增量发展的时机已然成熟；地利，政策密集精准，执行有力到位，使存量盘活的大环境正在以前所未有的速度在形成；人和，从各大城市的政府、实业企业及金融机构投资者等已在保障房全产业链上下各自发力，势必要一鼓作气蹚出一条新路子！保障性租赁住房公募REITs益国利民，未来可期！
参考文献：
1.《证监会4号文明确原始权益人REITs入账的权益属性》平安证券另类资产周报2024年2月18日 刘璐、陈蔚宁
注释：
[1] 最大回撤：在特定时间段内，投资组合或资产从高峰值下跌到谷底的最大跌幅，可理解为一段时间内基金最大的亏损幅度。
[2] 根据底层资产类型的不同，公募基础设施REITs分为经营权类REITs和产权类REITs，产权类REITs持有的基础设施项目，目前通常为产业园区、仓储物流、保障性租赁住房等，该类项目通常以租金（或者运营外包服务）为主要的收入来源。经营权类REITs持有的基础设施项目，目前通常为高速公路、生态环保项目、能源基础设施项目等。该类项目通常以收费为主要的收入来源，例如高速公路向过往车辆收取的过路费、发电项目向购电方收取的发电费、污水处理厂向政府收取的污水处理费等。
图片来源：unsplash.com/pexels.com
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