JIC投资观察原创文章
作者：文玉春，中国建投投资研究院
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11月3日凌晨2点，美联储宣布将联邦基金利率上调75个基点至3.75%-4.00%区间。至此，已连续六次加息，累计加息375个基点，最近四次都加息75基点，加息力度史上罕见。
9月美国PCE同比增长6.2%，与8月持平，超出长期目标2倍。剔除食品和能源的核心PCE增速则攀升到5.1%，创今年3月来的峰值。
通胀仍然是衡量美联储政策“充分紧缩”的标尺，但其政策思路逐渐从“舍经济压通胀”转向“压通胀和防风险平衡”，市场的风险点已切换至加息的高度。鲍威尔也强调“加息速度放缓现在不太重要了，更为重要的是加息周期走多远”。
在世界经济放缓的当下，未来美联储政策如何进一步演绎，加息还要走多远，联邦基金利率中枢是否再次抬升，成为全球关注的焦点。
01
美联储持续第四次加息75基点，并开启“风险管理”新阶段
连续四次加息75个基点
今年3月美联储以25个基点启动加息进程，随后于5月、6月、7月和9月，分别加息50、75、75和75个基点。至此，已连续六次加息，累计加息375个基点，加息力度史上罕见。最近四次都加息75基点，创自1981年以来的最大密集加息幅度，“沃尔克时刻”再度重演。3.75%-4.00%的利率区间，创下2008年全球金融危机以来的新高，意味着金融危机后的低利率时代结束。
致力将通胀压至2%
和最近几次加息一样，美联储继续承诺降低通胀。这次货币政策会议声明指出，“近期支出和生产出现温和增长，就业增长势头强劲，失业率保持在较低水平，但通货膨胀率居高不下，反映出与新冠疫情相关的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。俄乌冲突及相关事件为通胀带来额外上行压力并给全球经济活动带来压力。” 可以看出，这次美联储继续加息75基点，主要是通胀。通胀仍远高于美联储2%的目标，不仅数据比预期强劲，通胀预期也仍稳固。美国10月密歇根大学1年期通胀率预期终值为5%，依然较高，这或是鲍威尔现在不承诺结束紧缩政策的主因。
首次暗示加息可能放缓
鲍威尔在会后的新闻发布会上表示，美联储12月和明年1月很可能会放缓加息速度，不再保持75个基点的大幅加息步伐。但补充说，目前美联储还没有考虑暂停加息。“激进加息”可能到尾声。
声称将考虑加息影响的滞后性
相比9月份声明，本次美联储决议声明的最大差别是，新增了关于货币政策滞后性的描述，“为了判断未来目标范围的上升节奏，委员会将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融形势的变化。”美联储启动激进加息以来，首次在决议中承认要考虑到加息对经济和通胀影响的滞后效应，意味着美联储政策进入“风险管理”新阶段。
02
未来美联储政策如何演绎
通胀仍是当前影响美联储货币政策制定的主要变量，但随着美国经济衰退和金融风险的放大，美联储政策调控思路发生了改变。
“舍经济压通胀”，转向“压通胀和平衡风险”
物价水平依然是美联储最关注的指标，美国9月CPI同比增长8.2%，低于8月的8.3%，而高于市场预期的8.1%。此前6月，美国CPI同比涨幅曾触及9.1%，为1981年以来最高。美国通胀最大威胁并非是否已见顶，而是下降过程中的粘性有多大。9月美国PCE同比增长6.2%，与8月持平，超出长期目标2倍。剔除食品和能源的核心PCE增速则攀升到5.1%，创今年3月来的峰值。前几次美联储加息抑制通胀是无条件，优先级最高。但11月议息会显示，随着经济的衰退和金融风险的加剧，美联储的政策紧缩逻辑发生了变化。美联储“舍经济压通胀”的政策信号趋于弱化，开始考虑货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，着手在抑制通胀和管理风险中求平衡。
通胀风险高于衰退风险，年内仍将继续加息
放缓加息，但不等于美联储停止加息。新货币政策框架下，美联储的决策风格越来越倾向相机抉择，更着重实际发生的数据调整政策。
美国通胀粘性超预期，尤其“工资通胀螺旋”使得服务业通胀回落难度加大。同时，三季度美国GDP环比重新取得正增长，非农就业市场强劲，职位空缺率高位徘徊，劳动力市场仍显韧性。这些支持美联储依然继续加息，在货币紧缩政策上“还有一段路要走”。
同时，鲍威尔在新闻发布会上定调，现在政策还没有过度紧缩，即使到了过度紧缩的程度，美联储仍有充足的工具支持经济活动。但若紧缩不够，一年内可能都控制不了通胀。现在考虑暂停加息“为时过早”。鲍威尔对美国经济衰退风险表态谨慎乐观，称“美国经济仍有机会软着陆，但窗口正在变窄，目前没人知道美国经济会否衰退，也没人知道衰退程度会有多深。”
据芝商所FedWatch显示，11月加息后，12月加息50或25个基点的可能性已经上升至57%。判断美联储12月大概率加息50个基点。
加息速度放慢，但终点或更久远
美联储已共加息375个基点，超过中性利率渐进紧缩区间，但依然强调要用“充分紧缩”的货币政策来压制通胀。目前美联储面临着“用多久加到既定利率水平”和“加到合宜水平保持多久”的艰难选择。根据历史经验，加息空间前置——先快后慢——也可以提高经济“软着陆”概率。
通胀仍然是衡量“充分紧缩”的标尺。如果通胀回落不及预期，过早放松损害美联储信誉，并且美联储加息进入“风险管理”新阶段，预计未来美联储加息的速度会让位于加息的高度，即寻求“以速度换空间”。加息速度放慢，但终点利率可能会高于预期，联邦基金利率中枢可能会抬升，市场一致预测会抬升至5%以上。鲍威尔在回答记者问的开场白中表示，“加息速度放缓不太重要，更为重要的是加息周期走多远。”这表明市场的风险点由加息速度向加息高度切换。
03
对我们的影响
对资本流动产生扰动
利率的升降幅度与资产价格波动幅度之间存在杠杆放大效应，即利率的小幅度下降会导致资产价格较大幅度的上涨，反之亦然。美联储政策激进调整对全球资本流动产生巨大扰动。美联储持续大幅加息，短期内会导致局部的资产流动性枯竭，不仅容易导致过度借贷等融资环境恶化，也放大了资产估值重估对市场的冲击，加剧金融市场震荡。基础利率上行，资产风险溢价得到压缩，致使市场面临价值重估与价格下跌，造成股市、债市与汇市的震荡。
美元加息导致的资产重新估值中枢调整不仅存在于美国市场，非美元国家的资产市场估值调整可能更加剧烈。美联储货币政策紧缩将带动美元走强，资金流向逆转，尽管外资在我国资本市场占比较低，但外资具有一定的杠杆效应。如美联储继续激进加息，资本外流风险加大。受出口可能边际走弱和贸易顺差可能会下降等影响，人民币面临不利因素增多，短期人民币或将承压。人民币贬值导致美元债偿付压力加大，城投债违约风险有增无减，给信用债市场带来不利影响。
投资者对我国股市外围利空的敏感度开始增强，短期内A股和美股的联动性或有所加强，难以持续走出独立的行情。虽然美元指数加速上涨对大宗商品价格走势产生一定的抑制，但由于受全球供应链的影响，尤其俄乌冲突导致供给紧缩，原油和农产品等长期依然看涨，国内大宗不同品种分化趋势加大。
一定程度加大国内经济下行
美联储紧缩政策，加大美国经济复苏难度。虽然美国今年三季度GDP环比重回正增长，就业市场颇具韧性，但其经济明显放缓。加上通胀居高不下，经济硬着陆风险加大。作为衰退的重要参考指标，上周3月-10年期美债收益率再次出现倒挂。此前，另一条重要收益率曲线——2年-10年期美债反转已经持续了近五个月。
全球股市和楼市面临“大规模”抛售风险，加大了全球经济复苏难度。许多国家提前被动加息，收缩货币政策，进一步导致全球经济的K型复苏。IMF10月报告预测，2022年全球GDP将增长3.2%，比年初时的预测下调1.2个百分点；发达经济体与新兴市场和发展中经济体的增速分别为2.4%和3.7%。经济学人智库预测，全球经济增速可能放缓至只有1.6%。
我国货币贸易约占世界总量13%，在全球贸易体系中属于“中间商”，既依赖消费旺盛的发达国家，也依赖进口原材料的发展中国家。全球经济增长的急剧放缓，导致我国外部宏观经济趋于恶化，外需下滑，出口增速可能回落至10%左右水平，加剧我国经济下行压力。
掣肘我国货币宽松空间
以货币政策和汇率为主要工具，美国借助美元霸权不断推升全球通胀和债务水平，挤压各国货币政策空间。今年约90个国家开启加息，超过一半国家一次性加息75BP，引发十五年来最大规模的全球加息潮。有市场观点指出，要将通胀降至目标水平，各国政策利率平均要再提高2个百分点，加大全球各国货币政策兼顾稳增长、稳就业、稳物价与防风险的调控难度。尤其，新兴市场国家货币政策独立性问题逐步加剧。
目前我国物价总体平稳，全年3%左右的CPI预期调控目标不难实现。但蔬菜价格回升叠加猪肉价格季节性上涨，“猪菜共振”加大推动食品价格上涨压力，预计结构性通胀压力会有所加大，不排除少数月份CPI涨幅将扩大。目前，我国经济的最大障碍是内需严重不足，最大的外部障碍是发达国家加息导致的外需趋势性下滑。一内一外，会一定程度制约国内货币政策主动性。未来我国货币政策将趋向于“内外兼顾”下倾向多次小幅放松叠加结构性工具调整为主，大幅降息可能性不大，最有可能在美欧货币政策步入常态化后，今年四季度来一次定向降准。
带动资产配置逻辑变迁
美国持续激进加息，在全球范围内掀起加息潮，全球流动性紧缩，放大世界经济衰退风险，投资价值需要重估，带动资产配置逻辑变迁。
受全球经济衰退不断上升的影响，全球经济特征将由“三低一高（低增长、低通胀、低利率、高债务）”向“三高一低（高通胀、高利率、高债务、低增长）”演化。在“三高一低”宏观背景下，各国经济活动成本明显增加，根本上弱化全球低通胀的基础，全球利率水平也将易上难下经济波动加大，成长性股票高溢价将逐步消失。
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