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作者：谢雪晴
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近期，市场关注的“两会”刚刚结束。从过去几年到今年的政府工作报告中，可以看到，我国对货币政策基调的描述一直是“稳健”，对财政政策的描述常现“积极”，那么，2024年的货币和财政政策与过去几年有哪些不一样呢？本文试图从名义GDP、自然利率与政策利率角度解读2024年财政、货币政策。
01
2024年宏观政策的基本面导向
2024年中国经济主要面临名义GDP自然下滑和自然利率走低等情况。拉动GDP的三驾马车中，以投资为首的传统经济增长引擎在2023年逐步承压，政府债务的系统性风险隐忧也为市场所担心。汇率和出口层面增速有限，地产和基建投资低迷，居民消费增速也有所下滑。
名义GDP自然下滑是经济结构调整的必经之路，在这个过程中，货币和财政政策面临稳住经济增长、守好经济系统性风险底线的重要任务。
随着名义GDP的自然下滑，金融系统的自然利率也随之走低。随着30年国债收益率的大幅下行，自然利率目前已经走低到一个历史新低的极端水平。
从居民和政府资产负债表来看，资产端主要是固定资产整体呈现贬值趋势，负债端尤其是金融部门负债水平逐步累积承压。资产负债表缩水是2024年经济基本面与过去几年相比最显著的特征。在缩表背景下，财政和货币政策的主导压力主要体现在负债端，这与资管新规前体现在资产端的形势发生了明显变化。
来源：天风证券研究报告
因此，虽然2024年仍然执行积极的货币政策和稳健的财政政策，但经济基本面相关背景已与过去几年产生较大区别。看今年货币和财政政策下资产的表现情况，需要将名义GDP和自然利率作为“参照系”，作为政策发力的“锚”，看相对水平，而非绝对水平。
02
2024年货币政策关键看“力度”
在上一轮经济周期中，地产价格不断抬升，投资部门维持过热，货币政策的表述仍然为稳健。相较于当前，上一轮经济周期中央行准备金利率下调频率和幅度较低，地产信贷部门不时进行紧缩。但当时经济结构转型处于初期，名义GDP增速较快，自然利率维持高位，因此从相对水平来看，虽然政策利率是在走高的，但相对自然利率水平仍然呈现一定“宽松”的格局，导致名义GDP并未因为货币和财政政策的局部收紧而下降，反倒是投资部门的经济活动在收紧后继续呈现局部过热，CPI和PPI的压力也阶段性抬升。
2024年1月，A股市场经历了大幅的调整，30年国债期货创出新高，面临的政策背景是相对宽松的。为什么在超预期降准后，资本市场反应较为短暂？主要原因在于相对自然利率的走低，LPR利率水平仍然处于相对紧缩状态。
春节后，随着一系列精准到位的财政、货币政策表述出台，市场预期未来两个季度，投资部门的指导利率水平将进一步走低，同时对于地产等关键领域托底信号明显，名义GDP的下滑趋势有望告一段落，资本市场随即展开了一段估值修复行情。
我们认为一季度后，2024年货币政策关键看“力度”，财政政策关键看“准度”。所谓力度，是指相较自然利率的水平，能否维持在一个相对稳健的位置；所谓准度，是指地方政府债务的兜底措施，能否将名义GDP的锁定在合理的区间范围。
2024年以前，央行一直致力于引导DR007等关键的资金利率围绕OMO利率运行，维护银行体系流动性的合理充裕。而进入2024年，R的波动率开始放大，R-DR的利差也同时出现了一定程度的扩大。同时汇率的波动近期也在抬升，公开市场交易人民币对R和DR的价格也有潜在传导效应。我们预计，在货币市场整体波动放大的情况下，货币当局有可能在积极的货币政策总纲下，构建相应的货币激励相容机制，引导银行等金融机构在月末等关键时点进一步提高向非银机构的资金融出力度，疏通利率信号以及流动性向非银机构的传导，将银行间利率与自然利率的利差水平，维持在一个合理的区间之内。
下图为DR007与OMO利差。我国金融体系流动性传导链条为央行到大型银行，再到中小银行，最后到非银行金融机构。流动性传导链条本身较长，在2024年月末、季末等资金紧张的时点，资金可得性障碍可能进一步抬升，相应的利差水品可能进一步放大，如果波动过大可能造成市场对货币政策的预期出现混乱，造成市场共振。从2024年LPR和准备金利率调整的节奏来看，我们有信心在未来几个季度，看到央行在关键时刻出手，用一定力度的价格工具和数量工具，稳住银行间利差水平，提高向非银行金融机构融出资金的力度，维护金融市场稳健运行。
来源：天风证券研究报告
但是我们也看到，金融机构法定准备金率已经从2018年的14.9%下降到7.4%，小型银行的准备金率已经降至5.0%。从绝对水平看，2024年全面降准的空间非常有限，如果降准力度不足以拉低与自然利率的相对水平，那么力度将非常有限。但根据各行业、各部门两会期间的建议，我们也有希望看到除了传统数量工具的应用，价格工具的运用也有可能提上日程。
2024年伊始，我们看到精准发力的货币政策正在引导银行间利率下行和资本市场企稳回升。在未来的三个季度，公开市场购买国债、地方政府债券、金融债券等货币政策工具箱的工具，也有可能在特定时间段投入应用。这些工具的使用，有望全面落实2024年《政府工作报告》中提出的“社融规模、货币供应量童经济增长和价格水平预期目标相匹配”的要求，引导名义GDP实现软着陆。即：通过合理的货币政策工具，引导CPI增速维持在合理水平，体现货币政策的人民性。同时引导M2增速更好的服务于名义GDP这一最终的“锚”。
综上，我们认为，当前货币政策的准度（及时性、针对性、预期性）是到位的，2024年的货币政策主要看力度，仅从利率和货币供应量的变化来判断货币政策的立场，很难衡量实际货币投放的松与紧。相反，应该结合政府工作报告中提出的政策目标，分析货币政策对名义GDP的增长有什么影响。
我们认为衡量2024年货币政策力度的关键指标仍是M2，即GDP+CPI增速，将有可能成为2024年货币政策扩张性还是紧缩性的标准。
03
2024年财政政策关键看“准度”
在当前我国有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱的背景下，积极的财政政策需要精准发力，我们认为2024年财政政策关键看“准度”，用政府工作报告的的话说，即：提质增效。
2024年，财政赤字率拟按3%安排，符合市场预期，与去年目标持平，但基数的提升带动赤字规模比上年年初预算增加1800亿元。一般公共预算支出规模比上年增加1.1万亿元。由此，财政支出方面将得到更有力的保障，通过杠杆效应将有利于扩大社会总需求。拟安排地方政府专项债规模3.9万亿元,较去年3.8万亿增加1000亿元，规模连续两年提升，有利于重点工程建设的推进。
两会期间提出，“连续几年发行特别国债,今年先发行１万亿元”明显超出市场预期。因此，从力度上来看，财政托底的政策导向毋庸置疑，提质增效的准度才是未来财政政策的决定性变量。下图为近年来政府债券相关指标及券商一致预期。
来源：中信建投研究报告
根据前述经济周期的分析，2024年财政政策目标将更加关注宏观“确定性”，即以“公共风险最小化”为目标，以阻断“系统性风险链”、遏制风险公共化为着力点，增强宏观确定性，为市场预期的确立提供宏观条件。
2024年政府工作报告提出的提质增效，体现了财政政策端对当前全球经济不确定性、不稳定性和复杂性基本特征的清醒认识。当前经济复苏不稳、房地产业转型艰难、政府债务结构失衡等风险挑战，都还只是经济发展中的表象问题，更深层次的是新阶段的经济底层逻辑已经改变。这种改变导致了凯恩斯货币政策的阶段性失灵，也是以收支平衡为导向的财政政策效果边际效应递减的根源。
当前，不确定性扩大、风险公共化概率在提升，宏观确定性假设在2024年其实已经不再成立，宏观不确定性倒是成为常态，源于国内均衡、全球均衡变得极其脆弱，即使通过政策干预达到了暂时的均衡，也难以持续。中央经济工作会议提出的“适度加力”“提质增效”的积极财政政策设计新路径可以说适应了当前中国经济的新常态，我们称为以准度为锚向的财政政策“新范式”。
2024年，财政政策的“新范式”将不再以过去几年逼近宏观均衡为目标，而是以实现公共风险最小化为目标。
风险出清是市场出清的前提，财政是社会风险的最终承担者，是最后一个买单人；而央行是流动性的最终提供者，是最后一个贷款人。我们预计2024年财政政策将在地方政府债务等系统性风险关键领域提供强大的兜底功能。资本市场最担心的是在风险蔓延的情况下，资产负债表快速变化，企业杠杆率急剧上升，甚至导致企业破产。财政政策的精准发力将稳定资产负债表的资产估值，防止金融风险的公共化。
2024年中央提出财政政策在积极的取向上“适度加力”，但也将面临财政政策理论上的“不可能三角”，即减税、扩张支出和控制赤字不能同时实现。因此只有将公共风险最小化这一关键领域的财政支持落实到位，才可能避免不可能三角衍生的相应债务风险的提升。
2024年积极财政政策可以以更大的力度来对冲经济下行风险、房地产风险、金融风险和就业风险。从中长期看，有效遏制住风险的公共化趋势，才能真正保持财政的可持续性。当前只有盯住“公共风险最小化”，精准发力，才能守住底线，守住至暗时刻，迎来柳暗花明。风险预期小了，宏观确定性增强了，经济复苏动力将自然增强。
下图为券商对财政支出增速与名义GDP预测，我们认为，其增速的趋势和拐点是一致的，但是否会导致边际效用递减，还在于财政发力的领域、支出投放的节奏和有效落实化解的效率。
来源：中信建投研究报告
今年政府工作报告提出发展新质生产力，并将其放在重点工作之首，其核心在于：以科技创新推动产业创新，加快推进新型工业化，提高全要素生产率，推动传统产业高端化、智能化、绿色化转型。措施包括：培育新兴产业和未来产业，推进数字经济发展。发展新质生产力为经济转型指明了重点方向，长期利好相关行业（新兴产业：新兴氢能、新材料、创新药、生物制造、商业航天、低空经济；未来产业：量子技术、生命科学）。同时，在年度重点工作中，扩大内需由上年的第一位降至今年的第三位。重要性水平排序的变化也体现了财政政策精准发力的导向。
我们认为，相比新兴产业、数字经济，财政政策对房地产的支持将更为重要。政府工作报告也将房地产风险的化解放在“有效防范化解重点领域风险”部分，强调对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持，促进房地产市场平稳健康发展，加快构建房地产发展新模式，加大保障性住房建设和供给。预计2024年房地产政策主要是在房地产新发展模式下，加快推进保障房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等三大工程。同时，因城施策，一线城市等房市政策进一步放松，有望带动房地产投资逐步止跌趋稳，降幅收窄，减少对经济的拖累。
综上，我们认为，2024年货币政策将保持准度，关键看力度，而财政政策将步入提质增效看准度的“新范式”，总体而言，国内经济仍在弱复苏的过程当中，全球经济不确定性仍然较高。但我们相信2024年稳健的货币政策和积极的财政政策将保持货币币值的稳定，名义GDP增速和CPI增速向目标值靠拢并有效化解系统性风险，引导社会融资规模可持续快速增长，维护金融经济系统稳定运行。
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