JIC投资观察原创文章
作者：李浩 中国建投研究院
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10月24日，中国经济三季报公布。前三季度国内生产总值870269亿元，按不变价格计算，同比增长3.0%，增速较上半年加快0.5个百分点。三季度当季GDP同比增长3.9%，较二季度加快3.5个百分点，数据好于市场预期。
2022年以来中国经济受外部环境、疫情、极端天气等一系列超预期因素影响，下行压力加大，月度数据有所波动。但随着高效统筹疫情防控和经济社会发展各项工作扎实推进，特别是稳经济一揽子政策持续发力、接续政策果断推出，三季度以来经济企稳回升，展现出强大的韧性和巨大的潜力，为四季度及全年经济复苏打下了良好基础。
01
三季度中国经济走势回顾
工业生产反弹，供给冲击得到缓解
第三季度全国规模以上工业增加值同比增长4.8%，较二季度回升4.1个百分点。其中，7-9月增加值同比分别增长3.8%、4.2%、6.3%，呈逐月加快态势。特别之前受疫情影响最大的长三角地区产业链得到明显修复，规模以上工业增加值由二季度下降3.2%转为增长8.2%。
三季度末，在41个工业大类当中，有30个类别增加值保持增长。其中，汽车制造业是拉动工业生产回升的主要力量。三季度汽车产量增长31.4%，汽车制造业产能利用率达到75.7%，环比回升6.6个百分点，增加值同比由二季度下降7.6%转为增长25.4%。
投资保持稳定，基建发力是主要支撑
三季度投资增速较二季度有所回落但基本稳定。1-9月全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.9%，较上半年增速下滑0.2个百分点。房地产仍是投资的最主要拖累，前三季度房地产开发投资同比下滑8.0%，降幅较上半年扩大2.6个百分点，下行态势尚未得到扭转。
基建在三季度明显发力，极大程度上对冲了地产投资的下行压力。受专项债、政策性开发性金融工具逐步落地等政策撬动，1-9月基建投资同比增长8.6%，较上半年加快1.5个百分点，为2021年6月以来最高水平。
前三季度，制造业投资同比增长10.1%，增速较上半年小幅回落0.3个百分点，但仍处于较高水平。不过值得关注的是，与总体投资增速的加快趋势相反，三季度民间投资增长进一步放缓，增速下滑0.3个百分点至2.0%，连续第三个月刷新2021年以来最低纪录。
消费仍受扰动，恢复基础有待巩固
国内消费在第三季度有所好转，社会消费品零售总额季度增速达到3.5%，相较于二季度的-4.6%明显提升。不过，疫情散发频发对消费场景的负面扰动难以完全消除，9月社会消费品零售总额同比增长仅为2.5%，较8月下滑了2.9个百分点，为6月份以来最低。
当前餐饮企业和小微商贸企业受到疫情影响最重，恢复程度也持续较低。9月商品零售同比增长3%，低于8月2.1个百分点；餐饮收入同比再度转负，下降1.7%，低于上月10.1个百分点。此外，与出行和房地产相关的消费也继续维持低迷水平。
出口景气回落，但仍有一定韧性
进入三季度以来，此前一直维持高景气的出口呈现减速势头。以美元计，8月出口同比增速回落10.9个百分点至7.1% ，9月出口同比增速进一步回落至5.7%。造成出口增速下滑的原因，一部分是受去年同期基数抬升影响，更主要则是由于全球经济放缓，外需对出口的拉动效应减弱，特别是欧美发达国家需求低迷形成的拖累。9月我国对美日欧出口增速均出现明显下滑，其中对美国出口同比下降11.6％，跌幅较8月扩大7.8个百分点。
不过，在全球高通胀背景下，海外生产成本上升，而国内物价相对稳定，加之能源短缺冲击欧洲工业生产，国内产业链比较优势仍使出口保持一定韧性。特别是受益于RCEP，东盟正在成为中国外贸的重要支撑，8、9月两月同比增速分别高达25.1%和29.5%。
CPI略有抬升，物价整体保持平稳
不同于海外的通胀高企，2022年以来中国物价水平一直保持平稳态势。进入三季度以后，虽然在基数效应和“猪周期”回升的拉动下，CPI同比中枢有所抬升，但9月2.8%的涨幅仍低于全年3%的预期目标。而PPI则由于去年高基数和全球需求收缩的双重影响，在三季度持续回落，自8月以来PPI-CPI“剪刀差”开始由正转负，下游成本压力进一步缓解。
02
四季度及全年经济形势与政策展望
回升势头有望维持，预计全年GDP增长3.5%
三季度经济恢复向好，为四季度经济运行打下了良好基础。从有利的因素看：
一是“中国式现代化”的前进方向确立，我国构建新发展格局和推动高质量发展的步伐将继续加快。随着相关政策落地实施，改革红利将进一步释放；
二是今年以来财政支出进度显著快于往年，财政资金端保障较为到位，企业实施减税降费政策积极推进，基建投资发力有望继续对经济增长形成有力支撑；
三是自疫情发生以来，我国货币政策相对稳健，并未大水漫灌，扼制了通胀源头，温和可控的物价水平为应对经济下行压力留出了较为充足的宏观政策空间。
与此同时也应看到，四季度经济运行仍面临一些不利因素：
一是全球经济衰退加剧的背景下，外需景气度可能在四季度继续回落，部分外向型制造业企业经营压力将显著增加，出口拉动作用边际减弱；
二是预期转弱背景下，居民和企业部门的资产负债表损伤可能导致其“加杠杆”意愿不足，“宽信用”向实体经济的传导路径面临一定阻碍，尤其是会削弱房地产市场信心提振政策措施的效用；
三是随着冬季到来，疫情发展存在不确定性。严格的防疫措施保障了人民生命安全和身体健康，但对经济活动难以避免会造成一定影响，特别是消费场景的物理限制将持续存在。
综合以上因素，四季度经济企稳势头有望延续，当季GDP增速有望达到4.5%以上，全年经济增长约为3.5%。
出口增速将继续放缓，消费或维持慢复苏
展望四季度，受地缘冲突持续发酵、通胀持续高企、发达经济体货币政策收紧等影响，全球经济放缓压力有增无减。
10月份美国制造业PMI为49.9%，两年来首次跌破荣枯线，欧元区PMI也已连续四个月位于收缩区间。受此影响，我国对发达国家出口大概率继续走低。此外，随着大宗商品价格开始下行，出口价格因素的支撑作用将有所减弱，进一步削弱出口动能。
不过，考虑到海外对我国供应链、产业链仍有较强依赖，且在国内保供稳价政策的支持下，我国企业生产成本在全球也依然具有优势；加之近期人民币对美元汇率出现贬值，预计会对出口产生一定提振作用。因此，出口增速出现断崖式下跌的概率不大，预计四季度增速在6%左右，全年约为11%。
作为经济系统中的滞后变量，四季度消费可能仍将维持“慢复苏”格局。目前，居民未来收入预期仍然偏弱，谨慎性动机较强，从三季度央行调查城镇储户问卷调查数据来看，选择“更多储蓄”的占比仍然高达58.1%，处于有统计以来的次高水平；与此同时，9月末城镇调查失业率也再次出现回升。因此，做好稳就业和保民生无疑仍然是有效促消费的先决条件。
当然，消费刺激政策措施也并非“无可作为”。从此前汽车购置税减半措施的效果看，通过适度扩大消费券、消费补贴发放范围和力度，填补居民消费能力缺口，对消费提振具有可观的边际效能。因此，预计后续相关部门仍会有一系列促消费政策措施推出，有望对消费恢复产生积极作用。考虑到去年同期的较低基数，预计四季度社消总额同比增速将回升到 5%以上，全年增速约2%左右。
基建仍为主要发力点，房地产或“L型”企稳
三季度以来，国务院部署了一系列稳经济接续政策。包括追加3000亿元政策性开发性金融工具，在10月底前用好5000亿元专项债地方结存限额，2023年专项债部分限额在今年四季度提前下达等。预计上述增量工具大部分在四季度能够落地，基建项目获得的资金支持力度将进一步加大，年内有望形成可观的实物工作量。故四季度基建投资增速大概率进一步加快，预计全年增长将超过11%，继续成为稳投资、稳经济的关键支撑力量。
三季度以来，政策层面对房地产从融资端和销售端都进行了合理“松绑”：一方面，LPR和公积金利率下调、首套住房贷款利率下限放松、“保交楼”纾困基金成立，均对居民购房信心和需求回升具有提振作用；另一方面，央行积极推动金融机构加大对房地产企业合理融资需求的支持，允许符合条件涉房企业在A股融资等，房企开发资金来源不足的情况趋向好转。在一系列呵护政策推动下，目前房地产竣工出现明显改善，商品房销售市场也已呈现触底迹象。
不过，由于房地产开发相对于销售的滞后性，目前房企普遍仍在压降新开工规模，拿地积极性比较低迷，土地市场主要以国有企业为主，故四季度房地产投资增速大概率难以扭转下行趋势。但考虑到一系列稳楼市积极因素发挥效能，下行幅度料不会继续扩大，整体呈现“L型”企稳态势，预计房地产开发投资全年降幅在8%左右。
通胀继续温和可控，下游成本压力缓解
虽然目前全球通胀压力仍比较突出，但四季度国内物价大概率保持继续稳定。近期为了应对猪价上涨可能带来的物价压力，政府提前进行了冷冻猪肉抛储等措施应对，因而本轮猪周期对CPI的影响将相对有限。加之当前内需不足依旧是经济的主要矛盾，核心CPI缺乏上升动能。考虑到翘尾因素，预计四季度CPI同比可能较三季度有所回落，平均涨幅约为2.5%左右，全年涨幅约为2%。
由于去年同期基数较高，加之全球经济基本面预期偏弱，年内国际大宗商品价格下行可能引导PPI同比中枢进一步降低并进入负值区间。预计四季度PPI同比约为-2%，全年涨幅约为4%。而PPI-CPI的“负剪刀差”将进一步扩大，下游成本压力有望继续好转。
宏观政策或由“谋增量”转向“促落实、通传导”
财政政策方面，考虑到三季度增量政策工具已经应出尽出，并且需要为明年预留政策空间，四季度进一步大规模加码的可能性降低。
政策重心预计将转移到加快执行落实和资金运用管理之上：一是各项组合式税费支持政策可能会进一步延长期限，以保障市场主体纾困；二是重点专项债项目将着力推动实物工作量形成，尽快发挥投资撬动作用；三是加强财政部门和预算单位资金管理，盘活财政存量资金，压减非必要支出，保障政策可持续性，避免引发“财政悬崖”风险。
货币政策方面，“宽信用”仍将是四季度的主基调，流动性宽松的格局有望维持。三季度新增社会融资从总量到结构均有所改善，不过很大一部分是由政策面驱动，居民和企业部门的内生性资金需求还有待观察。考虑到目前货币市场仍然存在一定“流动性淤积”的现象，为了避免“资金空转”“脱实向虚”，预计四季度仍将主要以结构性政策工具发挥作用为主，重在疏通货币传导机制。不过，考虑到11、12月有高达1.5万亿规模MLF到期，存在年末小幅降准25基点以置换部分MLF额度的可能。
此外，由于发达经济体高通胀未有好转，IMF最新预测也认为全球通胀水平可能到2023年下半年才能回落至合意水平，这意味着美联储的紧缩货币政策很可能维持至明年上半年。由于中美利差扩大，近期人民币贬值压力上升，央行出于内外平衡兼顾的目标，四季度在降息操作方面可能会相对谨慎，预计LPR调降空间不大，年末将维持稳定。
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