JIC投资观察原创文章
作者：黄春华 中国建投成员企业中建投信托
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2022年，宏观经济形势呈现“内滞外胀”格局。一方面，国内疫情多发散发、房地产市场持续下行等对经济平稳运行带来一定扰动；另一方面，全球通胀压力持续加大，美国加息速度创历史记录。在这一背景下，1-10月权益市场等风险资产遭遇大幅波动。
近期，美联储有望放缓加息步伐、国内疫情防控政策持续优化、叠加地产“三支箭”强力政策不断出台。2023年，国外宏观环境均出现一些积极变化，国内经济向上复苏的趋势，越来越得到市场的共识。2023年，宏观经济有哪些方面需要重点关注？本文将逐一分析。
01
回顾2022年：内滞外胀
2022 年是“海外流动性超预期收紧+国内经济弱复苏”的宏观场景。
海外方面，乌克兰冲突爆发，极端天气频发等将全球通胀水平推向高点，多国通胀数据刷数十年新高，美、欧等发达经济体引领全球“加息潮”，全球流动性收紧。国内方面，疫情超预期冲击、房地产持续下行对经济平稳运行带来扰动，主要依靠政府持续加大的稳增长政策力度，在二季度宏观经济深度下探后，三季度开始运行呈现弱复苏态势。
目前国内经济恢复发展的基础还不牢固、经济内生增长动力不足，主要体现为总需求收缩与信心不足，包括3方面：
一是居民和企业部门不愿加杠杆，导致宽信用进程受阻。今年以来，居民新增贷款与新增存款之比、以及企业新增融资与新增存款之比，这两项指标持续下行，表明居民和企业融资意愿不足、债务杠杆明显放缓。同样地，从M2与社融数据中也能得到验证，今年M2一直保持较高增速、而社融增速却一直在低位徘徊，尤其是政府部门加杠杆背景下，侧面也说明居民和企业部门甚至可能在降杠杆，背后反映出当前并不是货币宽松问题，更多是需求不足问题。而需求不足主要表现为房地产深度调整以及消费全年乏力。如何疏通货币政策传导机制、实现宽信用，将是2023年宏观政策亟需解决的核心问题。
二是外需或继续降温、出口或延续下行。根据国际货币基金组织（IMF）10 月公布的《全球经济展望》报告，2022、2023 年全球GDP 增速预计分别为3.2%、2.7%，较7 月预测值分别低0.0、0.2 个百分点。其中，美国、欧洲、日本，以及新兴市场国家均出现较大经济下行压力。此外，海外主要经济体PMI指数均有明显回落，海外需求或延续降温趋势。其实8月份以后，尤其是10月份，以美元计价，出口为-0.3%，成为2020年以来又一次以美元计价的出口负增长。11月出口进一步回落至-8.7%。随着外贸增长动能趋弱，出口或延续下行。
三是民营企业信心不足、微观市场主体恢复还需要时日。市场主体是经济的力量载体，而民营企业是微观市场主体的重要组成部分，对我国经济增长、就业以及创新等领域发挥着至关重要的作用。但当前受到疫情、未来需求预期转弱等多重因素影响，民营企业存在信心不足的突出问题。2022 年三季度私营企业景气指数仅为98.60，低于100 的荣枯线，也显著低于国有企业景气指数110.50。自有统计数据以来，三季度私营企业景气指数仅高于2008 年次贷危机和2020年新冠疫情刚爆发期间。如何发挥企业和企业家能动性，营造好的政策和制度环境，也将是2023年宏观政策亟需解决的另一关键问题。12月6日政治局会议已提出，要求“大力提振市场信心”。
02
2023年经济展望：温和复苏
虽然当前我国经济面临内需收缩、外需转弱、信心不足等三大挑战，但同时更要注意到，国内外一些变量正在发生积极变化，将对2023年的宏观经济运行形成重要支撑，主要包括4方面：
一是美联储加息节奏放缓较为确定，海外流动性最紧的时刻或已过去。当下美国10月通胀与核心通胀数据均回落，近期美联储主席鲍威尔发表讲话时也表示，“放慢加息步伐的时机，可能最早在12月会议上发生”。表明美联储开始调整加息的步伐、货币政策进入换挡期、海外紧缩货币政策的负面影响开始边际缓解。2023年美国通胀或将继续回落，但速度可能偏慢，加息路径将呈现“慢而长”的特征。
二是防疫政策持续动态优化，疫情对经济的冲击逐渐减弱。受疫情影响，2022年我国消费修复乏力，增速总体偏低。近期推出的防疫措施优化20条+新10条等措施大幅放松国内疫情防控政策，或使2023年服务消费先抑后扬、整体温和恢复。借鉴海外经验，防疫政策放松后，居民都需要一定时间适应，然后人员流动性增加、消费场景逐渐恢复，进而促进消费与服务业复苏。
反弹力度比较温和。在支持性政策落地生效之前，居民收入及预期承压、以及房地产相关消费仍将对消费复苏形成一定制约，难以短期内完全恢复至疫前趋势水平。野村证券陆挺提到，政策优化之后，老百姓往往首先想到的是去挣钱，增加收入来恢复正常的现金流，而不是第一时间去报复性花钱消费。
三是“三支箭”强力托底，地产至暗时刻或已过去。近期“三支箭”发出、强力托底房地产：“第一支箭”，继六大行1.2万亿意向性授信纾困房企后，目前多家地方性银行也参与其中。截至12月6日，银行纾困房地产金额共超过3万亿。“第二支箭”，支持民营房企发债融资。“第三支箭”，重启房企股权融资。
随着“第三支箭”政策公布，贷款、债券、股权等主要融资渠道均得到监管层面的支持，政策托底意愿强烈。2023年在“保交楼”背景下，地产投资降幅或边际收窄。虽然政策底已确认，但房企要形成“自救”机制，地产销售必须企稳回升。当前影响地产销售最为核心的两大因素为：房价上涨预期与收入增长预期。在房住不炒之下，居民对房价上涨预期仍较弱，同时收入增长预期是慢变量，因此地产投资大概率经历弱修复的过程，主要特点为：向上修复但斜率会比较平缓、且该状态持续的时间可能较长。
四是稳增长诉求强烈，宏观政策将继续保持积极。大疫已三年，2023年是至关重要的一年，既是十四五规划中承上启下的第三年，也是二十大召开后的开局之年，稳增长诉求不容置疑，宏观政策将持续发力，重点是实现宽信用。近期召开的中央经济工作会议指出，明年要突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，已吹响发展的号角。同时，会议指出，要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合。其中，极的财政政策要加力提效。因此，2023年财政政策会更积极，会继续加大对民生、消费、基建、高端制造业等领域的支持力度；货币政策依然维持稳健宽松进行配合。
综合上述四大积极因素，以及可能存在的三大潜在问题或挑战，总体认为国内经济将能够逐渐恢复，叠加低基数效应，2023年宏观经济环境将强于2022年，但复苏幅度较温和，大概率表现为温和复苏。
03
对资产配置的启示：国内权益市场表现或好于债市
对于海外资产而言，确定性较高的是美债与黄金。2023年，随着美国通胀降温和经济景气度持续下降，加息节奏开始放缓，叠加受益于美国衰退预期，美债与黄金的中长期配置价值逐渐体现。同时，美股主要受到盈利下行的不利影响可能短期承压，而美股机会需耐心等待美联储货币政策转向宽松。此外，美联储紧缩交易见顶，强美元的支撑受到一定程度的削弱，但其趋势性下行的条件尚不具备，因为美国较欧洲、英国等发达经济体在货币政策差异和经济格局上仍存在一定优势。
对于国内资产而言，股票表现或好于债券，且港股弹性或高于A股。2022年1-10月，受国内疫情反复、地产持续下行以及美联储超预期加息的影响，国内资本市场呈现出“股弱债强”格局。然而11月以来，斗转星移，在美元流动性压力阶段性缓解、国内疫情防控政策持续优化、叠加地产“三支箭”的强力政策出台，资本市场情绪出现大逆转，权益市场等风险资产出现大幅反弹，而债券市场却出现明显调整。
展望2023年，国内外因素的积极变化将进一步助推风险偏好修复，叠加国内经济向上复苏，“股强债弱”格局或仍将持续。由于经济复苏与宽信用进程难以一帆风顺，且复苏节奏偏温和，权益市场整体温和上涨，趋势性上行机会需等待更多催化剂，同时波动可能有所增大，而债市大概率表现为震荡偏弱。此外，由于香港实行联系汇率制度、金融市场也更加开发，因此港股对海外流动性紧缩边际缓解的利好更加敏感，其反弹的力度或将强于A股。
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