JIC投资观察原创文章
作者：文玉春
中国建投研究院
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2023年的高考今天正式拉开序幕，1291万考生要思考、解答、攻克一道道试题。但考题又岂止仅在教室内?中国经济发展也面临诸多难题。当前最难的考题，无疑是社会低迷疲弱的需求。
虽然我国经济社会全面恢复常态化运行，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，但内生动力还不强，需求仍然不足。制造业PMI连续三个月回落，近六成企业反映市场需求不足，房地产销售和投资下滑，物价低迷，16-24岁失业率为20.4%。当前经济恢复的复杂性值得深入分析。
01
总需求不足是当前经济面临的最为突出问题
当前，我国经济总体持续向好、整体回升，但恢复发展基础仍不牢固，一些数据显示需求复苏斜率有所放缓。制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数等连续两月不同程度回落。
——制造业景气连续三个月小幅下滑。5月份制造业PMI下降0.4个百分点至48.8%，回落幅度大于季节性均值，连续两个月运行在荣枯线以下。从子项看，生产指数、新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数分别较4月下降0.6、0.5、0.3和0.4个百分点。数据显示，反映市场需求不足的制造业企业比重达58.8%，创下有该项调查以来的最高值。
——建筑业、服务业新增需求速度放缓。5月建筑业PMI指数为58.2%（低于前值5.7%），服务业PMI为 53.8%（低于前值1.3%），虽然景气度仍处较高水平，但建筑业、服务业新订单指数均跌至49.5%，位于收缩区间，意味着前期需求集中释放后，新增需求斜率放缓。
——中小企业承压。5月，大型、中型和小型企业PMI指数分别为50%（高于前值0.7%），47.6%（低于前值1.6%）和47.9%（低于前值1.1%），中小型企业景气度继续回落。
——民间投资低迷。今年1-4月，民间投资同比增长0.4%，几乎接近零增长，民间资本再投资意愿不足。
——外需也有所回落。5月新出口订单指数为47.2%，较上月下降0.4个百分点。在通胀居高不下、利率上升和不确定性加剧的背景下，全球经济增长放缓也可能使外需持续承压。
正如中央政治局会议提出的，“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”。
02
该不该再“放水”
根据凯恩斯经济理论，有效需求不足, 可以通过扩张性经济政策来增加。那么，宏观政策如何进一步发力，继续投放货币能解决当前的经济问题吗？
一是，当前我国货币供应量已很大。今年一季度，广义货币（M2）增速、社会融资规模增量、新增贷款都高于去年同期；其中，2月M2增速甚至创下2016年新高。
二是，银行间流动性较为充裕。近半月以来DR007平均利率为1.8%，AAA级同业存单平均利率为2.52%，虽然有季节性因素，但整体偏宽松。
三是，宏观杠杆率较大幅度提升。一季度宏观杠杆率达到281.8%，比去年年末提高了8.6%。其中，非金融企业杠杆率达到历史最高水平，居民部门杠杆率重拾上升趋势。
四是，短期不具备降息空间。美联储仍处于加息周期，中美利差倒挂幅度有短期扩大趋势，人民币面临一定贬值压力，央行需要合理把握宏观利率水平。如果再降息，制衡性和被动性会更大。
客观说，货币供给的速度不算慢了，关键是如何引导资金流到该去的地方。
维持货币宽松基调仍是必选项，但需求端的结构性问题不是单靠继续投放货币能解决的，而是要提升效率，结构匹配得当。重点是发挥结构性政策工具作用，更多可能是在放松方式上的取舍，“内外兼顾”下倾向于多次小幅放松叠加结构性工具调整为主。
稳增长是贯彻各领域政策的主线。财政政策要加快向推动基建开工和支持国家重大战略上前置；努力提升消费倾向高但受疫情影响较大的中低收入居民消费能力；支持刚性和改善性住房、新能源汽车、绿色消费等消费，创新消费场景；通过进一步降低社保和公积金费率来鼓励企业增加员工。
03
稳投资将是扩内需的发力点
2001-2022年间，投资对我国GDP的年平均贡献率达48.6%。
随着经济高质量发展不断推进，资本形成所拉动的GDP增速绝对值随之下降。从目前经济三驾马车看，投资在往下走，消费萎靡，出口强劲势头大概难以延续。消费是最终需求，是经济增长的持久内生动力，刺激消费固然有助于增加有效需求，但消费与收入成正比关系，如果收入不增长，消费需求难以增加。
因此目前情况下，提振经济主要还是以投资为着力点。投资的带动性强、关联度高，不仅能够直接创造有效需求，还可通过“挤入效应”带动私人投资。
GDP和居民收入的增长可以拉动消费增长，形成经济发展的良性循环。需要注意的是，不是继续走投资房地产老路子，而是坚持房住不炒不动摇，根本上推动实体经济的发展。“吃旧药，走新路”，着力投资以下领域来启动经济。
一是，以政府主导的基础设施，包括“新、旧”和“软、硬”基础设施投资，尤其新基建。
二是，制造业。先进制造、人工智能、新能源、数字经济等。依托现代化产业体系，提高产品竞争力。
三是，科技创新，技术改造创新等。
同时，调动民间投资积极性。进一步完善支持民间投资发展的政策环境，鼓励和吸引更多民间资本以市场化原则参与国家重大项目和补短板建设。
04
稳外需向“优结构”上聚焦
2022年我国外贸规模超过40万亿元，货物与服务净出口对GDP的增长贡献率达到了17.1%。随着全球经济衰退风险上升，外需增长持续放缓。虽然今年第一季度我国出口大超预期，但更多体现了疫后订单回补效应的拉动。
今年5月，美国Markit制造业PMI为48.5%，再回收缩区间；欧元区制造业PMI为44.6%，德国制造业PMI为42.9%，连续11个月低于枯萎线。全球贸易延续下滑，5月国内新出口订单指数为47.2%，比4月下滑0.4个百分点。
下半年，外需不振的问题可能仍会加剧，预计今年出口将大幅回落，甚至有市场指出——今年出口将出现负增长。
面对外需放缓的基本趋势，进出口工作重点应由“稳规模”更多的向“优结构”上聚焦。
一是，优化出口商品结构。从源头上塑造以技术、品牌、质量、服务、标准为核心的出口竞争新优势。积极探索后疫情时代服务贸易发展新模式、新业态，以服务贸易为重点构建更高层次外贸出口新格局。
二是，出口市场多元化。借助“一带一路”倡议和RCEP协议，加强与东南亚及其他新兴市场国家经贸合作，扩大对外贸易渠道。
三是，更大力度吸引和利用外资。缩减外资准入负面清单，营造国际一流外商投资环境，以自贸试验区、自由贸易港、国家经济技术开发区等开放平台先行先试，稳步推进制度型开放。
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