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市场｜债市大震荡的背后

中国建投

2024-10-09

JIC投资观察原创文章
中国建投成员企业国泰基金
本文3863字，阅读时间约10分钟

下半年以来，在央行引导、大行卖债、社融数据发布等多重因素共振下，债券市场持续震荡，特别是长端和超长端利率调整更为剧烈。

回顾三季度，债券收益率整体下行。由于央行降准降息叠加购买短债卖出长债，3年国债下行最为剧烈，全季度下行26BP。其余期限来看，1年国债下行19BP，5年国债下行18BP，10年国债下行10BP，30年国债收益率下行 12BP。

债市后续将如何走？美联储降息周期下，应当如何看待债市后续的投资价值？

波动震荡的债市

2024年开年以来债券市场整体表现较好，在央行宽松之下，收益率延续2023年的下行走势。

节奏上，伴随降准：2024年一、二季度，债市利率大幅下行；三季度利率总体呈现震荡态势，期间受到央行调控长端利率以及季末一揽子稳增长政策影响。收益率曲线整体下行，由于10年品种受到调控，形态呈现负蝶式变化。

回顾整个三季度，债市行情可以分为三个阶段：

第一阶段（7月初至8月中旬）：收益率整体下行，10年期国债收益率从2.3%降至 2.1%附近。此阶段，央行通过预期管理、借入国债、强监管、卖出国债等方式修正利率单边下行预期，债市波动加大。

第二阶段（8 月中旬至9 月下旬）：收益率继续下行，10年期国债收益率突破2.1%的关键位置，至9月18日降至 2.04%的低点。此阶段，债市受到名义增长中枢边际放缓的利好影响。但信用债市场继续调整，走出独立于利率的行情，且补跌的幅度要大于第一阶段跟跌的幅度。此阶段，信用债市场受到监管加强的影响，投资者行为发生变化，流动性需求和预防性流动性需求一定程度上引发赎回和抛券。

第三阶段（9月下旬至9月底）：债市出现大幅调整，10年期国债收益率一度上行8.25BP报2.26%。此阶段，稳增长政策加码发力预期下赎回压力显现，恐慌情绪持续宣泄。

央行“控场”债市

回顾之前的债市调整，央行“控场”被认为是主要因素。对照债市走势与期间政策面可以发现，随着监管对于债市调控的步履持续，央行多次喊话并连续推出多项新工具，债市震荡波动也在加大。

数据来源：华泰研究

那么，政策干预对债券市场的影响有多大？复盘了历史上几次债券牛熊轮回，宏观调控政策给债市带来较大影响的阶段主要有两次：

（一）2013年：对“非标资产”进行治理

行情复盘：2011年末，欧债危机和“四万亿”刺激叠加影响，经济基本面下行压力增大，央行开始新一轮货币宽松，此后债市行情走牛，机构杠杆逐渐升高。2013年3月底，监管层对“非标资产”（银行理财资金投资非标准化债权资产）进行治理，并在4月份开启一场以整治银行间债市利益输送为重点的稽查风暴，债券交投活跃度受到影响。

因宏观经济向好，货币政策从宽松转向紧缩和去杠杆防风险，引发机构加速“去杠杆”，5月中旬后资金面逐渐紧张，6月初债市急跌。直到6月末跨季加剧资金面紧张，央行出手呵护资金面化解“钱荒”局面，刺激7月上旬债市小幅反弹。但债市“牛转熊”格局已定，市场继续走弱，直到2014年初才见底回升。

小结：回顾债市此次调整，监管趋严成为主要触发因素，中债-新综合财富（总值）指数在2013年5月30日至11月20日期间下跌3.25%；长债调整更加剧烈，中债-新综合财富（10年以上）指数同期跌幅达到了-10.55%，中债-新综合财富（7-10年）指数期间跌幅也有-6.84%。（数据来源：wind，2013.05.30～2014.11.20）

中债-新综合财富指数走势

数据来源：wind，2013.01.01～2014.02.28

（二）2020年：政策基调彻底转向，“宽财政+紧货币”组合拳

行情复盘：2020年初全球货币政策宽松，美联储先后推出零利率、无限QE等宽松操作，国内央行在加大公开市场货币投放力度的同时实施数次降准，利率快速下行，债市快速走牛。4月底随着疫情防控逐步常态化，市场流动性预期收紧，叠加利率债供给放量等因素共振，债市出现快速调整；6月政策基调彻底转向，从“保增长”切换至“保增长”和“防风险”有效平衡，流动性继续收紧导致债市调整，资金从债券类资产流向权益类资产。

小结：回顾债市此次调整，政策基调根据经济基本面情况发生转向，流动性由快松到快紧，导致债券市场从快牛到快熊的转变。中债-新综合财富（总值）指数在2020年4月29日至7月13日期间下跌2.36%，中债-新综合财富（10年以上）指数同期跌幅为-5.32%。（数据来源：wind，2020.04.29～2020.07.13）

中债-新综合财富指数走势

数据来源：wind，2020.04.29～2020.07.13

基本面或将支撑债市行情

回到当下，如今的债市又面临着何种情况？

从基本面来看，9月份PMI指数出现回升，既有一定季节性因素，也表明中国经济初显回稳态势。生产指数、新订单指数、价格类指数回升，反映企业生产经营活动有所恢复。同时要看到，PMI指数仍处荣枯线之下，反映需求不足的企业占比仍超过60%，采购量指数、进口指数等仍有下降，表明需求不足的问题仍然突出，企业生产经营活动恢复趋势尚不稳定。

总体看，当前经济基本面依旧偏弱的现实，或将支撑债市行情。基本面若没有明显利空，则债市只跌不涨的概率较小。

从利率面来看，经历了此次债市调整后，10年期国债利率和30年期国债利率逐步接近长期国债收益率的合理区间。业内分析认为，一方面，10年期国债2.1%基本确认是新的政策红线，除非9月份之后央行继续降息，否则短期突破难度大；另一方面，10年期国债向上空间同样有限，2.2%可能看做压力测试初见成效，企及2.3%-2.4%的概率还不高。

国债收益率走势

数据来源：【华泰固收|利率】从金融安全角度理解债市波动，2024.08.12

从政策面来看，央行出手干预债市的核心目的是维持金融市场稳定，并无强行上行利率的诉求，更多是避免形成单边预期并不断强化，基本面预期的改善才是根本。货币政策的根本职责是调控经济增长与价格稳定。

当前基本面仍处于波浪式运行的进程中，不支持央行出台收缩性政策，央行既没有大幅收紧资金面，也没有借券直接卖出，说明基本面环境短期难以借力。参考过往案例来看，上文提到的2020年5月“宽财政+紧货币”的组合对债市影响更加明显。

综上所述，二季度经济仍处在波浪式运行中，政策层对基本面的判断趋于谨慎，中期看债市的整体趋势并未出现根本动摇。目前较大风险在于财政加码和理财赎回，前者短期落地的不确定性较大，后者需要更多关注行情本身以及相关监管措施的跟进。

美联储开启降息周期

9月18日周三，美联储在货币政策委员会FOMC会后宣布，联邦基金利率的目标区间从5.25%到5.50%降至4.75%至5.0%，降幅50个基点。这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。自2022年3月至去年7月，美联储一年多时间连续11次加息，累计加息525个基点，自去年7月以来连续八次会议按兵不动，将政策利率保持在2001年来高位。

50BP的降息实属超预期。美国劳动力市场数据连续走弱，通胀回落叠加欧央行已经提前行动使得美联储降息幅度加大。今年年内还有两次议息会议，根据点阵图，每次仅调降25BP，表明50BP的降息步长并不是新常态。在新闻发布会上，鲍威尔强调，现在的降息不是应对衰退，经济稳定，目前的降息是货币政策的再校准。所以我们不能假设降息50个基点就是未来新的节奏，这为一些激进的市场预期降温，十年美债收益率在会后反而上行。

对于国内债市，在美联储确认转向后，也许能够见到国内货币政策跟进宽松，十年国债进一步试探2%的整数关口。

货币政策方面，广谱利率未来或仍将调降，其中存款利率下行最为确定，银行为保护息差仍将调降挂牌利率，贷款利率和政策利率下行幅度或较为有限。总量货币政策仍然可以期待，因为今年信贷投放压力较大，社融与M2仍然需要保持较高增速。

财政政策方面，中央经济工作会议提出财政政策要“适度加力、提质增效。2024年政府债净融资将达到12~13万亿，包括预算内债务以及特别国债。二季度以来经济出现波动，货币政策已经发力，财政加码概率有一定提高，后续财政政策落地应以国债增发为主。用途可能不再单一投向基建，而是注重消费、债务等多个方向。

债基配置价值仍存

从债市到债券基金，配置价值如何看？

从宏观经济层面来看，预计2024年宏观经济稳中求进，平稳运行，全年经济增长5%左右，若稳增长政策进一步发力可达到更高水平。经济整体运行不会重现2023年大起大落的状况。经济主要波动以及增量来自国有部门加大固定资产投资力度，基建、制造业投资以及两重两新政策托底增长。

从利率水平来看，1年国债收益率为1.44%，10年国债收益率在2.15%附近。目前国债收益率期限利差（10Y-1Y）为71BP，曲线形态处于偏陡状态。结合货币政策情况来看，年内十年国债收益率波动区间在2.0%~2.3%之间，主要由于美联储降息缓慢，我国政策利率下行空间有限。

从品种来看，目前短债产品具有较高的投资性价比，不必恐慌择时。从2007年至今的过往17年的时间里，无论市场处于熊市还是牛市，短期纯债型基金指数17个完整年度均取得正收益，且平均收益率超过3%。在投资组合中加入短债基金，不仅会降低组合整体的风险，还会抵消部分股票资产的回撤。（数据来源：wind，2007.01.01～2023.12.31）

短期纯债型基金指数过去17年间表现