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中国建投成员企业国泰基金
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A 股前三季度行情在震荡与分化中收官。三大指数走势不一，沪指上涨 0.69%，深成指下跌 8.23%，创业板指下跌 14.61%。尽管指数表现不佳，但题材和个股仍有不错表现，三季度异军突起的华为概念和上半年大热的 AI 概念依然展现出不俗的“赚钱效应”；反之，新能源赛道则表现持续低迷。
四季度向后展望，资本市场还将在底部徘徊多久？行情将如何演绎？行业配置机会应该遵循哪些主线？
01
三季度市场回顾
回顾三季度，在国内7月经济复苏不及预期、汇率面临贬值压力，海外美联储加息预期升温、美债利率和美元指数持续上行以及地缘政治因素导致外资持续大幅流出等多重压力下，整体风险偏好仍然偏弱。
宏观经济方面，二季度国内经济呈现“V”字型，进入三季度后，虽然过程存在波折但经济延续复苏态势。今年8月，基建和制造业投资、工业增加值、社零等大部分数据出现改善；国内PPI增速、核心CPI增速和全球油价均已企稳回升，“价格底”已现；虽然地产部门依然较为疲弱，但7月24日中央政治局会议之后各项政策已在先后落地，地产销售和投资数据在后续或迎来逐步改善。
注：底色越红表示本行越好的数值，底色越绿表示越差的数值。2021年地产、基建、制造业、工增、利润、社零、进出口增速为2年复合增速。
数据来源：wind，国泰基金整理，数据截至：2023年9月。
股市方面，市场延续震荡回落态势。沪深300、中证500、中证1000和创业板指分别下跌3%、5%、8%和9%。
市场热点和主线，依然处于快速变化中。一季度，政策和热点催化下，“数字经济”和“中特估”逐渐成为市场主线；二季度，通信和传媒板块经历调整后再度领涨，政策支持下家电和汽车等大宗消费板块也有所回暖；进入三季度，政策预期下顺周期板块领涨，新能源、TMT等成长板块受美债利率持续上行影响被明显压制。煤炭、非银行金融、石油石化、银行和房地产涨幅居前，涨幅分别为11%、10%、6%、6%和4%；传媒、电力设备及新能源、计算机、机械和通信行业跌幅较大，分别下跌15%、14%、14%、10%和9%。
数据来源：Wind，国泰基金整理，数据截至：2023年9月。
债市方面，经济企稳复苏依然对债市形成压制，叠加权益资产的走强，整个三季度债市赚钱效应减弱，10年期国债上行4BP，10年期美债上行63BP，债市表现明显较上半年有所暗淡。
数据来源：Wind，国泰基金整理，数据截至：2023年9月。
7月24日中央政治局会议提出了包括“适时调整优化房地产政策”、“适时一揽子化债方案”、“活跃资本市场”等在内的一系列政策，释放出一定积极信号，国债收益率有所回升。尽管后续政策落地不及预期引发短期震荡，但随着8月底监管层统一下调首付款比例下限、降低存量房贷利率、落实“认房不认贷”，叠加超预期降准等一系列政策相继落地，国债收益率显著回升。
数据来源：Wind，国泰基金整理，数据截至：2023年9月。
商品市场方面，则走出一波“先抑后扬”的行情。三季度初天气因素扰动下商品市场价格整体有所回落，但随着影响减弱、政策先后落地，叠加国际资源品价格迅速上行，国内商品价格也开始企稳回升。
具体看各品种收益情况：油品种，沙特和俄罗斯将减产政策延续到年底，国际油价全面上涨；动力煤品种，前期极端高温和台风天气影响下煤价震荡，8月以来下游需求复苏以及国际资源品价格上行推升煤价；焦煤品种，8月以来刚需对焦煤价格形成支撑。铁矿石和螺纹钢，宏观经济和宽松地产政策利好提振市场信心，铁矿和螺纹价格上行；玻璃品种，下游需求对市场支撑能力较好，且随着厂家库存缓慢去化，价格向上；原此外还有工业金属，美国经济维持韧性、美联储加息升温下，美元持续上行压制铜价和铝价。
数据来源：Wind，国泰基金整理，数据截至：2023年9月。
02
四季度宏观经济及股债市场展望
2023年进入最后一个季度，资本市场将如何发展？
增长：经济数据企稳，地产周期良性循环仍未开启
从整体来看，8月经济数据好于预期，主要体现为去库尾声+暑期游下，工业品价格的反弹（PPI）、工业生产的改善（工增、制造业投资）、服务业生产和消费回升（服务业生产指数、社零）。政策托底加去库尾声下，短期经济基本面筑底，下行风险可控。
从结构上看，地产周期仍未看到改善迹象，8月房地产投资增速-11%（前值-12.2%），仍在底部震荡；基建投资略有反弹；被动去库周期带动制造业投资企稳；消费有所修复，但收入约束依然未见改善；此外，8月出口增速止跌回升，一方面得益于价格和汇率起到了一定支撑，另一方面高基逐步消退使得读数回升，预计到年底出口增速有望进一步回正。
数据来源：Wind，国泰基金整理，数据截至：2023年9月。
货币：通胀探底结束，宽松政策持续加码
CPI同比反弹至0.1%，PPI同比跌幅进一步收窄至-3%。从未来趋势看，通胀探底结束，开启弱反弹，但预计反弹强度仍会受到国内地产周期和全球经济衰退的影响。
货币政策方面，宽松态度显著。央行6月、8月两次降息，9月降准外再增量续作MLF，进一步传递强力稳增长信号。
数据来源：Wind，国泰基金整理，数据截至：2023年9月。
信用：宽信用仍有难度
在政府债放量融资下，8月社融增速企稳回升至9%（前值8.9%）。但从细分数据来看，企业部门新增信贷不及去年同期，M1同比在历史低区间继续下探；居民部门当月新增按揭贷同比收缩40%；存款端，居民存款同比额外收缩了4700亿。综合考虑，宽信用仍有难度。
数据来源：Wind，国泰基金整理，数据截至：2023年9月。
海外：美国经济软着陆预期继续
海外方面，美国制造业景气出现企稳回升，去库进入后期；居民部门收入和劳动力就业有进一步放缓迹象，但远未到恶化的程度。从宏观角度看，在软着陆+制造业PMI回升+加息结束的假设下，通胀大概率难以持续回落。
美联储上修经济“软着陆”预期，或意味美债利率将维持高位震荡，市场对于美联储明年降息四次的预期可能过于乐观。
数据来源：Wind，国泰基金整理，数据截至：2023年9月。
03
四季度大类资产配置
综合上述分析来看，我们对四季度大类资产配置给出以下建议：
风格：较为均衡
一方面，超额流动性对小盘风格解释程度最高，由于本轮经济慢修复、宽松货币政策始终维持重组的流动性，预计2023年全年超额流动性将维持高位震荡，大小盘风格保持均衡；另一方面，全球流动性偏紧和国内宏观流动性宽松的反差，或导致红利配置和主题炒作成为两类资金的活跃方向。
数据来源：Wind，国泰基金整理，数据截至：2023年9月。
政策：全方位的防风险和资产负债表修复政策落地中
地产方面，城中村改造为当期筑底的地产周期注入新动能；地方财政方面，以一揽子化债方案降低地方政府刚性支出，改善地方政府现金流状况；此外，活跃资本市场政策三箭齐发、政策信号意义明显，监管层支持A股、活跃资本市场、提振投资者信心态度坚决。
数据来源：Wind，国泰基金整理，数据截至：2023年9月。
经济：基本面发生积极变化
中美制造业PMI共振向上，带动全球制造业周期筑底。中美均处于被动去库阶段，库存同比增速已经快速下降至历史低位。中国制造业明确进入被动去库阶段，即工业企业营业收入同比增速企稳回升的同时，工业企业存货同比增速及产成品存货增速仍在快速下行。
数据来源：Wind，国泰基金整理，数据截至：2023年9月。
汇率：有望迎来季节性缓和窗口
人民币汇率有望迎来季节性缓和窗口，同时央行也打开汇率政策工具箱稳定汇率，尽管央行已表态退出对外汇市场的日常干预，但仍拥有丰富的政策工具以应对外汇的异常波动。
数据来源：Wind，国泰基金整理，数据截至：2023年9月。
市场：底部正在夯实
股票资产性价比处于偏高水平。目前股债比处于99%分位数，万得全A股权风险溢价处于68%分位数，沪深300股权风险溢价处于76%分位数。
国内基本面积极因素正在累积。逆全球化、中游产能过剩、资产负债表修复、中美利差等长期宏观叙事可能让投资者忽略了国内政策面和基本面的积极变化，这与2012年9-10月有相似之处。
市场底部夯实有望反弹。市场成交量快速萎缩至年内低位，市场交投与估值处于低位，卖盘消化接近尾声，场内外资金在观望中开始回流市场。
行业配置：关注三条主线
综合来看，建议把握长期宏观约束下市场底部的反弹机会。
关注三条主线：一是政策预期，包括地产链、金融；二是基本面修复，包括医药、电子、能源、有色、橡胶、纺服；三是红利资产，包括煤炭、石油、银行、电信运营商、传统消费。
其中，尤其看好三个行业/板块：
一是红利策略。各行业依然可以找到估值偏低、未来ROE提升、有稳定现金分红的企业。在宏观波动依然较大的市场环境中，红利策略依然是较好的底仓品种。
二是电子。ChatGPT 的推出引发了AI投资热潮，国产自主可控有所突破，全球半导体景气周期已在寻底阶段。
三是医药。目前医药板块估值处于历史低分位，市场对集采和医药反腐的预期已经在市场上充分反应。经过规范后，后续政策有望重新回到发展的鼓励上。
债券市场：四季度或将转为震荡偏强格局，收益率曲线走向牛陡
今年经济整体强于2022年，但由于经济内生动能很难恢复到2019年之前的水平，收益率将处于上有顶下有底的状态中。上行空间由房地产修复情况决定，下行由货币政策力度决定。
8、9月份困扰市场一系列因素有望缓解，资金利率将在四季度转松；稳增长政策在三季度应出尽出；PMI季节性高点同样在9月。货币政策方面，四季度仍有可能降息，可能出台配合地方政府债务化解推出结构性货币政策工具。财政政策在四季度持续发力，特殊再融资债等政府债务有望继续发力。
在债券组合配置方面，建议适当拉长组合久期并提高低杠杆水平，采用哑铃型策略。目前收益率曲线平坦，骑乘收益较低，短端性价比较为明显。此外，政策节奏与基本面决定债市牛长熊短，当政策超预期引发债市调整时，哑铃型组合凸性较大，能够平滑组合净值。
注：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场观点将随各因素变化而动态调整，不构成投资者改变投资决策或选择具体产品的法律依据。市场有风险，投资需谨慎。
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