产业｜零售商业：房地产行业的第二增长曲线

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• 作者：张炜哲

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今年以来，针对房地产行业供需关系发生变化的新形势，房地产行业调控相关政策持续优化，引导行业进入高质量发展的新阶段。刚刚结束的中央政治局会议明确要求，“要稳住楼市股市”。在楼市中，曾经被视为长周期、低利润的零售商业地产，具备着“提振消费、提高投资效益”的功能属性，在当前有望提供更多价值支撑，成为行业的第二增长曲线。

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新形势下，零售商业地产发展蕴含着更多意义

（一）行业升级、发展转型的重要支撑

随着房地产行业从增量时代逐步进入存量时代，零售商业地产市场在近年也经历着从粗放扩张模式向精细运营模式转型的过程。与整体房地产市场表现略有不同的是，零售商业地产在调整过程中表现出较强的韧性，一些商业地产龙头企业，凭借其持有的核心城市优质零售物业，以及积累的运营能力，经营收入已经开始超过开发销售业务，逐步成为企业新的增长点，为行业转型提供了新路径参考。

（二）促进消费、拉动内需的重要引擎

零售商业地产作为消费的重要载体，其发展模式、发展水平直接影响到消费市场的繁荣程度，对促进消费、拉动内需具有重要作用。零售商业地产有望在零售、娱乐和休闲等多元化线下消费体验领域，通过进一步创造消费者需求，带动服务业等第三产业，改善市场就业环境，稳定经济增速。

（三）抵御风险、维护安全的重要保障

在当前复杂国际形势下，国内零售商业地产市场的稳定，对于维护国家经济安全、抵御外部风险具有重要意义。随着全球经济不确定性的增加，国内零售商业地产市场的迭代发展，有助于吸引多元化的外部资本流入、缓解外部压力，还有利于增强个体的获得感、营造安居乐业氛围，减少经济改革转型过程中的内部压力。

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新环境下，零售类商业地产呈现新的特点

（一）零售商业的回报稳定性在增加

零售商业和写字楼是商业地产两个最主要的子市场。有机构研究显示，当前以购物中心为代表的零售商业在租金坪效稳定性上表现已经优于曾经表现良好的写字楼。特别具备强运营能力的商业商管公司在购物中心业态上，展现出很强的市场竞争力和发展潜力。

（二）零售商业的运营挑战性在增大

是否位于核心商圈无疑是零售商业投资选址的重要标准。但随着商业项目遍及城市各角落，以及发展近乎极致的网购市场，消费者的很多消费需求已经不需要前往核心商圈来满足。

第一太平戴维斯报告显示，与2019年相比，无论是核心商圈的顶级商场，还是非核心商圈的区域型商场，来自三公里内的消费者占比都有所增加，而十公里外的消费者占比则有所下降。零售商业投资需要突破传统的核心商圈理念，对消费客群特点做出更为细致的判断，打造更贴近市场的特色产品。

（三）零售商业的交易流动性待改善

大宗投资交易是市场情绪的晴雨表。市场研究显示，当前大宗投资市场仍会经历胶着与博弈：从卖方角度来看，有卖家正加快资产处置以期回笼资金，而潜在买家希望把握机遇抄底优质资产。整体而言，市场投资情绪仍偏谨慎，零售商业需要提供更多证明自身价值能力的实例，来获得市场的更多认可。

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新机遇中，零售类商业地产的不同业态各有特色

（一）购物中心投入高，需关注扩张压力

购物中心作为以零售商业为主，集购物、餐饮、娱乐、休闲等多功能于一体的综合性商业设施，有不同的规模和定位，有的侧重于高端市场，偏向知名品牌和高溢价服务，有偏向大众市场，提供更多亲民品牌和高性价比商品。

现代购物中心越来越注重技术的应用，如智能停车系统、在线购物平台、移动支付等，以及提供优质的客户服务。因此，购物中心的建设和运营成本在增高，需要持续的资金投入。

世邦魏理仕（CBRE）数据显示，2024年全国购物中心为主的零售物业上半年净吸纳量累计218万平方米，高于疫情前五年同期均值8%，疫情期间被压制需求的释放回补推动了租赁需求的反弹。不过，零售业态拓店力度和预算低于预期。大部分快时尚、高化、奢侈品牌的销售增速和实体店扩张均有所放缓。

（二）社区商业热度高，需避免同质化竞争

社区商业主要服务于居住在社区内的居民，其服务对象具有明确的地域性和稳定性。正如前文所述，消费者消费半径的缩小，使得社区商业的客流量增大。社区商业以灵活的运营模式、成本控制优势以及高社区融入度等特点，获得广泛关注。

从资产交易来看，根据第一太平戴维斯数据，2024年二季度，一手散售商铺市场成交面积12.98万平米，成交金额34.12亿元；同比2023年（13.80万平米，27.38亿元），成交总金额有所反弹，成交单价也所有回升。

不过值得注意的是，社区商业很大一部分是配置在临街楼栋下，或在小区用地中单独划片。由于普遍存在前期规划缺乏布局、中期招商缺乏定位、后期业态缺乏引导等问题，以及所有权主体的多元化，社区商业普遍面临较强的同质化竞争。

（三）临街商铺租金高，需要发掘潜力街区

商业地产中的临街商铺是位于商业区内、沿街面的商铺，通常具有较高的人流量和曝光度，可以用于各种零售业务，是城市商业活动的重要组成部分。由于“较高的人流量和曝光度”，知名商业临街商铺（如北京前门大栅栏、成都春熙路等）的租金通常较高，部分商业体的收入与支出无法匹配，因此，部分企业将核心区的临街商铺作为商业形象的展示区域。

值得关注的是，有良好规划发展前景区域的临街商铺。比如上海规划的衡山路-复兴路历史文化风貌区，在city walk成为潮流的当下，沿线商铺具有良好前景。同时，核心商业街的外延也可能具有一定性价比，如北京的大栅栏商业街西南侧的樱桃斜街，改造后的咖啡馆、博物馆、邮局等等，既保留了年代感，又具有时代感，在未来有望吸引更多客流。

（四）写字楼底商稳定好，需提高客群覆盖度

写字楼底商通常指的是位于写字楼底层或裙楼部分的商业空间，这些空间通常用于开设零售店、餐饮店、咖啡馆、便利店、银行分行等等。

通常，写字楼底商是写字楼综合体稳定现金流的重要来源。基于成都某写字楼商业综合体的运营测算显示，该项目写字楼与商业的面积比大约是18：1，而写字楼与商业部分预估的营业收入大约可达到4：1。

值得注意的是，2019年以来，写字楼市场的周期变化和空置率上升给底商运营带来一定压力。如果写字楼底商可实现“双重覆盖”，即既能覆盖办公人群，又能为生活人群提供服务，将更好地提高运营效率。

（五）景区商业等非标商业体流量大，需创新业务模式

近几年，越来越多商业地产开始向文旅融合的方向发展。譬如秦皇岛的阿那亚街区，标志性的“孤独的图书馆”吸引了众多游客。而对知名IP景区而言，不仅自身商业活跃（如北京环球影城的城市大道、上海迪斯尼外侧的餐饮区），也能带活更远区域的餐饮及商业。

不过从景区普遍运营情况来看，利润空间还有待发掘。根据Wind数据，我国主要业务为景区运营的上市公司共33家，2023年产业收入305.8亿元，产业毛利率仅有0.48%。

景区内的商业天然具有良好流量属性，如通过开发具有特色的景区特色商品，再通过抖音、小红书等网络平台进行引流，可以与景区客流增长形成相互促进的正向循环，快速提高商业活跃度。

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新发展中，零售商业期待更强的市场洞察力

总的来说，零售商业地产市场是一个充满机遇与挑战的领域，投资者需要保持敏锐的市场洞察力和创新能力以应对市场的变化和发展趋势。

（一）继续聚焦核心城市资产

虽然当前“县域经济”（即年轻人开始愿意避开大城市，去一些独特的县城旅游）等有一定热度，但从长期来看，商业地产市场的增量市场依然向高能级城市集中。随着一线城市和部分二线核心城市的经济增长和人口流入，这些城市的零售商业地产市场表现出更强的吸引力。加大在这些城市的投资布局，风险相对较小。

（二）多维度筛选投资标的

零售商业地产市场投资，需要通过建立核心指标体系形成科学决策依据。一是市场供需状况，通过分析商业地产的供应量和需求量，判断市场的热度和潜在的投资机会。二是租金水平和空置率，通过可比案例数据，判断商业地产的运营状况和市场吸引力。三是地理位置和周边环境，优越的地理位置和良好的周边环境往往能够提升商业地产的价值。

（三）保证软实力运营能力

在当前环境下，投资零售商业地产项目，优化运营和提升服务质量成为关键，随着科技的发展，数字化转型是零售商业提升竞争力的重要手段。对于行业新入者而言，需要与具有丰富运营经验的伙伴联合，打造资产的健康运营生态。

值得注意的是，在经济弱复苏的环境下，受流动性压力影响，大型购物中心乃至社区商业等资产在不良资产投资市场上越来越多地出现。承接者需要重点做好运营能力储备，避免形成二次不良。

（四）关注资本退出渠道

消费类REITs（不动产投资信托基金）是一种专注于投资于消费基础设施的金融产品，有助于提升消费基础设施的流动性，为市场参与者提供更多的投资机会。目前，市场上已有6个底层资产为百货或购物中心消费类REITs，随着零售商业市场的蓬勃发展，消费类REITs市场规模有望进一步扩大，为投资者降低融资成本，优化资产结构，实现转型升级提供更多渠道。