JIC投资观察原创文章
中国建投成员企业建投控股
作者：杨 晴
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作为楼市中特别的存在，法拍房因独特的价格折扣优势、透明的交易流程以及部分城市无限购等特点，备受市场关注。自2016年法拍房线上交易全面铺开以来，热度逐年走高。
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2023年挂拍成交量创新高，2024年迎来开门红
中指研究院日前发布的全国法拍市场监测数据显示，市场挂拍量方面，2023年，全国法拍市场挂拍各类法拍房源近80万套，同比增长37%，挂拍绝对量大幅增加21万套，法拍房市场供给端升温显著；其中，住宅及商业为法拍房主流，合计拍卖套数占比超过77%。2024年1季度，全国法拍市场挂拍各类法拍房源累计超20万套，同比增长16%，法拍房市场热度继续升温。
法拍房挂拍量的大幅增长侧面印证了当前不良资产规模的增长态势。在房企爆雷潮、断贷潮及中小企业经营困境的背景下，这些进入司法拍卖流程的房产是企业和个人化解债务危机的最后一道防线。考虑到上线挂拍的房产已经历了协商、起诉、法院查封、裁决、执行等诸多流程，才最后进入拍卖程序，通常需要至少1年时间，因此法拍市场反应的时效性相对滞后。据国家金融监管统计披露，2023年末，我国银行业金融机构不良贷款余额达3.95万亿元，较年初增加1495亿元，作为处置回收不良债权的重要手段，预计未来一段时间的法拍房挂拍量将继续增长。
市场成交方面，2023年全国法拍房成交近15万套，同比增长16%；成交总金额3004亿元，与2022年基本持平。2024年1季度，全国法拍房累计成交近4万套，同比增长7%。成交量涨幅低于挂拍量，这也与当前新房、二手房地产市场的供需情况基本匹配，购房者及投资者态度仍然较为谨慎，市场观望情绪较重。
虽然大数据统计数据如此，但笔者也注意到，具体细分来看，住宅类法拍房中，对于在二手房市场上流动性高的小区房产，因法拍价格优势而备受个人购房者的青睐，竞价后的成交价格已逼近市价。同时，位于一线城市核心地段且具有较高运营价值的优质商办类房产也受到机构追捧，反映出在当前经济周期及房地产市场形势下，投资者对于短期内处置资产、获取投资收益的预期降低，具备即时创现能力、高运营回报率的优质商业不动产转而成为当前的资产配置和投资偏好。如某处位于北京市西二环核心地段的商业房产，有长期稳定的租户，运营收益可观，该房产经过49轮的激烈竞价，最终以超过评估价的金额成交。
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资产管理公司入局法拍房市场投资端
法拍房市场中，住宅类房产金额相对较小，门槛较低，购买方多为个人。办公、商业、工业等非住宅类资产，受众主体相对有限，投资者多为机构，因交易金额通常较大，而机构能从银行获取的资金支持有限，故仍存在较高资金需求。AMC机构作为法拍房市场的深度参与者，以往通常以债权人身份，通过司法拍卖抵押房产实现债权回收，随着法拍房市场的日趋火热，优质资产的加速上拍释放，以及市场各类机构对于法拍投资的资金需求滋生，众多AMC机构也纷纷入局投资端，开始以法拍配资模式开展业务，某国有AMC机构还发起设立了法拍配资基金进行布局。
AMC机构对法拍配资业务的接受度较高，一方面是因该业务并未脱离其熟悉的债权配资业务本质，模式已操练成熟，可迅速复制并做大规模；另一方面，在底层资产优质、足值，且有劣后方出资的情况下，项目安全性更高，后期即便劣后方违约，AMC机构也能继续发挥自身不良资产处置的专业能力，推进项目处置，获取收益。
与收购不动产抵押类的债权相比，法拍收购不良实物资产也具有明显优势：一是无需再经过债权后续复杂的诉讼与执行阶段，风险链条大幅缩减，时间成本与资金成本大幅降低；二是通过司法拍卖流程，可以洗净不动产的权属关系，有效规避了历史产权风险问题；三是投资人对于标的资产的价值判断及商务谈判更加简单直接，执行标准化的法拍程序；四是对于有运营价值的不动产，收购完成后，投资人作为资产所有人而非债权人，可顺理成章的直接享有运营回报，快速获得资金回流。
AMC机构开展法拍配资业务的交易结构主要为合伙制模式或保证金模式，实操中结合各方投资人的诉求设计，以实现各方收益与风险的平衡。
合伙制模式下，一般由AMC机构（优先级LP）和产业方（劣后级LP）共同出资设立有限合伙企业（法拍基金），一般再下设法拍主体（有限责任公司），由法拍基金向法拍主体注资并提供股东借款，通过法拍主体进行竞拍；竞拍成功后，由法拍主体完成后续税费缴纳及过户登记。此结构相对复杂，需要平衡各方投资人诉求，结合项目后端安排确定合伙企业结构及决策机制。法拍基金对法拍主体的股和债也需要结合后端安排提前做好配比。
保证金模式下，由产业方（劣后方）将出资额（保证金）直接支付予AMC机构，以AMC机构为主体参与法拍竞拍、收购资产，随后委托产业方推动处置，产业方到期处置或回购资产。此模式下，资产产权直接过户至AMC机构，因此AMC机构可实现的监管性更强、安全性更高。双方通过委托协议将项目投后安排及各项风控条件予以明确。
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AMC机构开展法拍配资业务的关注重点
AMC机构开展法拍配资类业务的关注重点主要为资产价值的判断及风控条件的安排。
资产价值判断
虽然AMC机构的投资目的并非为取得该项资产的所有权，但作为交易的压舱石和重要风控条件，对目标资产的尽调至关重要。
一是对资产基本情况的调研。一方面关注资产本身的条件，如所处区位、业态、楼龄、楼品等，是否可判断为优质资产，以及是否符合AMC机构的内部投资偏好。另一方面不容忽视的是对资产潜在风险的调研。法拍房虽然具有低价的巨大吸引力，但作为已建成使用的房产，难免存在历史遗留问题，例如资产可能存在违建、存在高额税费或欠费风险、存在占用或无法交付等问题；对于有运营属性的商业不动产，还要关注租赁情况，是否存在影响资产价值的租赁，如低价长租约问题。
二是对于资产价值及市场流动性的判断。资产价值的判断结果直接影响出资额的确定。一般情况下，AMC机构作为配资方的出资比例不超过项目总投资额的70%，基于此上限，需要进一步结合资产的市场价值与法拍价值，综合判断出资额的安全性，预留充足的安全垫。市场流动性则考量资产价值的变现能力，若资产流动性较好，则对于项目周期及回报的判断可以有相对向好的预期；若市场流动性较差，则要更加关注劣后方的回购能力，或其制定的资产处置计划是否合理，进而匹配设置更充分的风控条件。
三是对资产运营价值的判断。对于AMC机构而言，资产的日常运营收益不仅是期间收益的重要来源和有力保障，也是风险防控的有效抓手；同时，资产可实现的运营回报率也是项目定价的重要依据之一。
风控条件安排
在标的资产通过筛选后，项目的核心关键便是风控条件的设置，要从劣后方争取最充分的条件，为投资的顺利退出保驾护航。
一是有效担保措施。一般而言，标的资产抵押权（合伙制模式下）是最基本的风控条件，除此之外，还可争取的担保措施包括劣后级LP份额质押、劣后方股权质押、第三方保证担保、劣后方（或关联方）其他资产抵押、标的资产及劣后方（或关联方）其他资产的经营收益权质押等，取决于劣后方可接受程度。为保障执行效果，应争取为前述担保措施办理强制执行公证。
二是项目管控安排。合伙制模式下，需明确AMC机构在交易结构中的身份，合理设置决策机制，增加在项目投后管理中的话语权；同时，需对合伙企业章证照及资金账户实行共管，避免自身权益受损。押金制模式下，须与劣后方通过相关协议明确约定双方权责利关系。
三是明确项目风险情况下的管控措施。可与劣后方设置对赌安排，一旦触发项目风险条件，如未足额/按期派息，项目到期后AMC机构本金未足额回流等，则立即触发严厉的风控措施，例如增加罚息、处置劣后级LP份额（合伙制模式）、没收劣后方保证金（保证金模式）、执行抵质押权等。
当前，国家正在统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等重点领域风险，一方面在行业风险出清及偿债压力下，法拍房供给市场热度预计将持续提升；另一方面，价格松动加之法拍折扣的独特优势，社会投资者也正面临着新一波收购优质物业的市场机会。基于此，资产管理公司可以抓住机遇拓宽展业范围，深入参与法拍市场投资，充分调动社会资源、撬动杠杆，进而切实履行化解金融风险的职责使命。
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