JIC投资观察原创文章
中国建投成员企业建投信托
作者：谢雪晴
本文4950字，阅读时间约12分钟
9月18日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）在华盛顿结束为期两天的政策会议后，宣布降息50个基点，将联邦基金利率目标区间下调至 4.75%-5%。这是美联储自2020年3月以来首次降息。对未来利率路径的预测点阵图显示，美联储官员预计 2024 年底利率将降至4.4%，2025 年为3.4%。
9月23日，在美联储降息后，央行下调了14天期逆回购利率10个基点。9月24日，央行又继续降低存款准备金率和存量房贷利率，同时创设新的政策工具，支持股票市场发展。当日，国内股票市场出现了较为明显的反弹。
我们认为，美联储降息对未来几年的全球战略新格局将带来较大的变化。可能从资本虹吸引导对手方系统性风险，过渡到全球系统性风险抬头迫使资金寻找安全边际的局面。同时，国内货币、地产、财政政策打出“宽松”的组合拳在我们的预期之中。在大的政策方向较为明确的基础上，后续政策组合拳在细节层面的及时性、有效性、针对性，将直接决定政策效果。
01
预计国内货币和财政政策将进一步宽松
最近十年，美联储只有三次降息在50个BP，一次是2001年，互联网泡沫破裂，纳斯达克指数跌幅达到83%，一次是2007年9月，其后金融危机席卷全球，一次是2020年三月，疫情带来了全球金融市场的恐慌。
此次美联储降息力度较大。鲍威尔为何要效仿前三次全球金融危机时的利率力度，一次降息50BP？降息后国内的房价、股票、黄金、人民币汇率将如何走？
首先，我们认为此次降息是在美国通胀高企、俄乌冲突和巴以冲突进一步升级的背景下进行的，美联储权衡了货币战争的博弈利益，及国内经济的系统性风险。也就是说，降息之初，美联储就已经预料到，降息后大部分国家央行不会对应性地加息，而是像中国央行一样施行进一步宽松的货币政策，货币战争对美国的损害与增长走弱、通胀高企对经济的损害相比，美联储采取了两害相权取其轻的做法。
因此，我们认为货币战争仍将持续，但博弈的重点已经从单纯的热钱进出，变为战争、通胀和科技实力的硬比拼。“环A牛市”，风景纳斯达克独好的局面可能出现变化。降息后，全球战略格局，可能从资本虹吸引导对手方系统性风险，过渡到全球系统性风险抬头的局面，从寻找龙头企业，过渡到寻找安全边际的局面。
其次，国内的货币和财政政策可能进一步宽松。美联储降息当日，我们预计央行将下调LPR利率，同时适时动用其他价格和数量工具，我们认为货币宽松工具的使用将持续。
数据显示，2021年，中国居民储蓄存款有93.44万亿，而目前短短三年增长到了约145万亿。然而，根据统计，国内资本市场外资流出大概约1万亿，这与接近50万亿的居民储蓄存款增加量形成较大差距。仅仅1万亿的外资流出，上证综指已经由去年5月3400点附近，跌至当前2700点附近。因此我们认为，资本市场估值的不断下修，主要原因并非外资的流出。
市场其实从来不缺乏增量资金，如果经济基本面和政策预期向上，增量资金随时有条件跑步入场。我们在之前的美联储加息周期，完全看不到向上的预期，而在当前美联储的降息周期，我国资本市场处于政策预期扭转的临界点。头两个交易日，国内的资本市场并未随着降息靴子的落地步入反转，甚至在央行下调逆回购利率后，也只是出现了脉冲式的上涨，最近两个交易日随着政策节奏的加快、组合拳的推出，才实现一定幅度的反弹。
市场经过降低印花税的高开低走，经过国九条出台后的冲高回落，已经对后续每一次的反弹产生恐高心态。货币政策宽松的大方向没有变化的情况下，后续政策的力度、节奏和呼应，才是决定反弹持续性的关键。
A股市场作为多年的“政策市”，政策力度上的隔靴搔痒还是拳拳到肉，节奏上的被动推进，还是步步实招准招；是否有经济增长配套措施，还是仅停留在金融系统内部的资金划转，是决定后续是反弹还是反转的关键。需要抓住美联储降息的历史性机遇，加强政策的及时性、有效性和针对性，来应对当前整体低迷的资本市场环境。
02
警惕掉入流动性陷阱
中国资本市场在每次显著的政策利好后冲高回落，我们认为主要来自于对流动性陷阱的担忧。解决流动性陷阱的问题，才能把握资本市场的总体命脉。
凯恩斯主义认为，货币政策通过调整利率影响经济活动。当央行降低利率时，企业和消费者借贷成本下降，投资和消费增加，经济得以提振。然而，货币政策可能在以下两种情况下失灵：
一是流动性陷阱：在经济衰退期间，或者未来的通缩期间，利率可能已经非常低，接近零，甚至为负数。当前以三十年国债收益率为代表的利率市场走势可以代表这种预期。在这种情况下，即使央行进一步降低利率，也无法有效刺激投资和消费。因为企业和消费者预期未来经济不确定性大，不愿意增加借贷和支出，而银行体系中则累积大量流动性，但却未流入实体经济。这就是凯恩斯主义所谓的“流动性陷阱”。
二是零利率下限（Zero Lower Bound）：当利率接近零时，传统的货币政策手段失效，央行难以通过进一步降息来刺激经济。凯恩斯主义认为，在这种情况下，货币政策效用有限，需要通过财政政策（如政府支出）来补充。
因此，如果在通缩初期，通过加大货币投放量，稳住经济预期和货币乘数，针对市场预期进行货币政策的预调微调，其效果是中后期的数倍。也就是说，如果在投资增速下滑初期进行快节奏的市场预期引导，而非“小幅微调、被动慢跑”，那么当前阶段，已经可以趁着美联储降息，减缓宽松节奏，吸引一部分热钱进入资本市场。但当前这张牌明显已经无法打出。
目前是通缩中后期，在这一时期，加大货币投放量，可能会出现事倍功半的效果，进入流动性陷阱，其间接的反映是如果发放现金鼓励消费，这部分现金大概率会进入居民储蓄。其直接的反映就是股票市场的估值，微弱的市场预期将反转的巨浪化解为高度有限的水花，最终又陷入泡沫破裂后的平静。而三十年国债市场背后的通缩预期则不断螺旋式增强，不受主观意志的变化而转移。
因此在市场不买账的情况下，下一张牌怎么打？
03
未来较为有利的货币政策博弈角度
我们认为，在美联储的降息周期下完成大国博弈的根本性、可行性方案，一定要回到两国央行的资产负债表，要站在大国博弈的高度，对美联储的资产负债表有着清晰的预期，并拿出针对性的方案。而非名义利率简单且节奏有限的被动下降、分区域的地产政策的缓步推进，以及非税收入未主导的财政结构的继续失衡。
在全球货币战争中，针对性的方案一定不在于名义利率的博弈，因为以银行存款利率为代表的名义利率并未考虑国内通缩和境外通胀的实际情形。针对性的方案也不一定在于考虑了CPI的实际利率，因为尽管美联储降息50个BP，但美国通胀扣除后的实际利率可能仍是负值。国内虽然整体利率水平不高，但扣除了通缩，实际利率仍可能是负值。
我们认为，所谓的针对性方案，既不在名义利率，也不在实际利率，而是在特定领域，能够调动居民145万亿储蓄积极性，同时确保货币、财政政策总体积极、稳健的总基调下，在特定领域降低利率，这在经济学理论中称为经济复苏利率（Recovery Interest Rate），意指经济步入下行周期后，央行在特定领域通过调整利率使经济重新回到正常增长轨道的利率水平。
总体而言，就是将热情高涨的债券市场资金，逐步引导到市场情绪降至冰点的房地产和基建的有序出清，引导到乐观情绪无法持续的资本市场的建设中来。
当前，房地产市场的新开工预期和销售预期已经全面转负。大部分居民部门没有太大意愿买房和投资股市，大部分企业部门也没有能力独立化解存量风险，更不要说投资股市。由于通缩中后期的货币政策很容易陷入流动性陷阱，即便全面降低存量房贷利率，降低新购置房屋贷款利率，降低首付，降低印花税、降低交易手续费，仍无法激发市场热情。
近两年来，除去体量本身有限的商品和比特币市场外，股、债、房三大市场中，大量资金是从股市和楼市流向债市的。目前，十年期国债收益率也即将跌破2.0%。在这样的环境下，中央财政的最大优势就是转移支付。
而本文所谓针对性的方案，一定不是鼓励居民和企业部门低息贷款去投资楼市和股市，历史经验表明，在货币政策失灵阶段，零利率也很难激发投资的水花，而是通过发行特别国债（目前票面利率2.33-2.57%），在债券的超级牛市行情中吸收大量资金，同时通过四大资产管理公司去解决存量的风险问题，通过四大行的专项贷款去解决资本市场的流动性问题，通过财政转移支付去解决地产和基建的新开工问题，从而实现真正的“逆周期调节”。
此逆周期调节，不仅是公开市场操作，还包括一篮子债务化解方案，不仅是中期借贷便利（MLF），还包括商业银行拨备覆盖率的重点关注，不仅是贷款市场报价利率（LPR），还包括信用债分级出清机制的落实，不仅是存款准备金率（RRR）调整，还包括中央财政主导自上而下（而非居民和企业部门自下而上主动购买房地产资产、主动购买股票等引导市场的示范），不仅仅是降准降息，还包括系列四两拨千斤引导市场预期的主动作为。
如果以上是乐观情形，那么在中观情形中，我们应该可以看到央行在美联储降息后，进一步下调名义利率，增发特别国债，同时在未来半年，可能会在央行的资产负债表上，通过四大资产管理公司，看到重点区域、重点行业、重点主体的债务脱表，以及有一定体量的平准基金入市。
04
政策博弈下的大类资产走势
知己知彼，百战不殆。前期美联储的加息周期，虹吸了全球的流动性，持续三年左右，这符合美联储的利益和习惯，上一轮加息周期是从2015年12月到2018年12月，也是持续了三年，美联储的目的是将其在全球货币战争体系中的优势地位，尽可能地拉到最长。
那么自九月开启降息周期以来，我们预计美联储的降息节奏将会非常快。这同时也符合美联储一贯以来缩短其弱势格局持续时间的习惯。因此往后看，我们认为美联储降息的节奏可能会比较快，流动性虹吸效应释放的过程将非常短，也非常宝贵。
在这段宝贵的时间里，也就是在明年年底前，我们针对性的政策调整需要及时、充分、有效，方能在流动性虹吸效应释放的过程中，吸引更多的热钱进入国内市场，尤其是资本市场。外资流入将作为全球宏观对冲基金和国内散户投资者的风向标，虽然体量与居民储蓄相比，占比不大，却几乎一定可以起到示范作用，扭转市场预期。
而对于债券市场，美国债券利率将确定性的下行，背后的预期是全球系统性的经济下行，我们非常可喜地看到，中国人民银行近期大量增持了美债，这是一场利率、汇率、地缘政治博弈的漂亮仗。
还有一个目前市场尚未预期的是波动率。联储降息后，美国股票和债券市场的波动率将大幅高于A股和银行间债券市场，这几乎是一个确定性的事实。由于我们只需要100-150BP就可以实现利率的底部，而美联储可能需要500-550BP才能实现利率的底部，在中美利差确定性收窄的期间，我们可能会见到美股的巨幅调整和A股的跌幅有限，或者是美股的震荡下行中A股的反弹。在期权方面，做多纳斯达克的波动率，对应境内ETF期权市场的低波动，将是宏观对冲基金比较确定性的一个策略。
联储降息对经济的影响主要在于经济结构的改变。当前我国的三驾马车中，仅出口数据较好，美元快速贬值可能会促使人民币升值，从而可能降低出口企业利润，尤其是电子产品和高端装备制造。三驾马车的结构可能出现一些变化，反过来讲，地方政府化债和新增地产基建投资的速度需要加快，解决债务问题的力度需要加大，以适应经济结构的调整和变化，如果这个预期能够达成，那地产又将作为居民大类资产配置的重要组成部分，重新进入视野。
股市和债市都是经济的晴雨表，因此还是这个结论，相应的市场变化，并不取决于美联储，而取决于我们自己。
05
结语
我们一直认为，中短期的经济数据，往往只蕴含经济逻辑的一部分，无法涵盖全局，大国博弈和宏观经济走势的背后更多的是文明的冲突，叠加经济金融数据。随着俄乌冲突、巴以冲突等地缘政治的加剧和扩大，境内通缩、境外通胀的深层次隐忧将逐步浮出水面，全球资本市场可能都面临系统性风险。
全球宏观经济已经步入了深刻的变局，这就是中央文件反复提及的百年大变局在经济层面上的体现。
弱美元下，除黄金和衍生品资产，以及美债相关资产有较好表现，其余资产的表现可能只是波动率的差异，但所谓的投资机会，就在这“变局”和“差异”里面。
作为居民部门和企业部门的个体，无法扭转整体的宏观环境，但一定能从自下而上的策略中见微知著，实现丘吉尔所说的，不要浪费任何一场危机。
图片来源：unsplash.com/pexels.com
文章为作者独立观点，不代表JIC投资观察立场。