聚焦｜2025年中国经济的几个关键问题

2025年中国经济能否走出困境，主要看房地产能否走出低谷。

房地产是周期之母。从对经济增长的带动看，无论在发展中国家，还是在发达国家，房地产业在宏观经济中都起到了至关重要的作用。每次经济繁荣多与房地产带动的消费投资有关，而每次经济衰退则多与房地产去泡沫有关，比如1991年前后的日本、1998年前后的东南亚、2008年前后的美国。

中国房地产经历了20多年的黄金发展时期，也为经济增长做出了重要贡献。但是自从2020年9月“恒大事件”爆发后，我国房地产已经开始进入下行周期，房地产不再是中国经济的增长点，甚至已经成为经济增长的严重拖累。

虽然我国房地产下行时间已经过去近4年时间，全国房地产价格平均下跌超过20%，甚至一些地方的房价出现了腰斩。但是，如果我们看看美国、日本房地产调整历程，就可以发现，我国房地产调整的空间和时间都可能还没有到位。

2008年次贷危机之后，美国房地产经历了3-5年时间的调整。在这段时间里，房价下跌了40%。日本房地产市场的调整始于1990年，直到2003年才结束，经历了至少十几年的调整。在这段时间里，房价从最高点调整至最低点，房价跌幅超过50%。次贷危机之后美国房地产调整时间比较短，主要原因是美国采取了超常规的刺激政策，使得美国经济迅速复苏，带动了房地产市场回暖。

我国房地产情况与美日等国相比可能更加复杂。从人口增长的角度看，我国总人口峰值在2021年已经出现，中央已经定调未来中国人口总体趋势将从增量发展转向减量发展。

2023年，我国65岁及以上老年人口规模为2.17亿人，占比15.4%，已经进入老龄化社会。从新增人口的角度看，2023年我国总和生育率为1.0左右，几乎全球最低，短时间内很难扭转。从城镇化速度看，我国目前的城镇化率已接近70%，快速城镇化的过程已基本结束。

实际上，现在很多农民并不愿意进城，很多考上大学的农民子弟，都不愿意把户口迁到城市。这些都对房地产的需求形成制约，影响市场调整的时间和空间。

近两年来，国家陆续出台了一系列的政策，这些政策在一定程度上缓解了市场调整的速度。但是，冰冻三尺非一日之寒，我国房地产领域的问题是长期发展中累积形成的。房地产周期属于中长周期，一个完整周期或时长为20年左右。

国外房地产市场调整情况也证明，这种周期是很难被短期内干预和打破的。最近，住建部部长倪虹表示，经过三年调整，中国房地产市场已经开始筑底。但现有的数据并无法证明这个判断。实际上，即使“已经开始筑底”，房地产筑底的过程可能会相对较长，且不同城市间会有明显分化，核心城市可能会率先完成筑底，整体完成筑底可能并没那么简单。

市场信心的恢复需要时间。如果没有特殊强有力的政策措施，房地产的调整可能还要延续一段时间。

贝壳二手房景气指数

资料来源：贝壳研究院，华泰研究

02  

消费者信心能否被修复

消费是经济发展的目的和最终拉动力。消费者信心，即消费者对经济形势和个人财务情况的信心程度，是预测未来经济走向和消费倾向的重要指标。在消费者信心高涨时，人们更愿意增加消费支出，推动经济增长；相反，信心不足可能导致消费削减，影响经济发展。

在经历了疫情的冲击后，我国居民消费并没有原来想象的那样出现报复式增长，消费者信心并没有恢复到疫情前，消费对经济增长的拉动力不及预期。2024年三季度最终消费支出对GDP当季同比的拉动为1.4%，较二季度回落0.8个百分点。消费支出同比增速今年前三个季度呈逐步回落态势；三季度资本形成总额对GDP当季同比的拉动仅为1.3%。

居民消费信心的不足原因是多方面的，其中最主要原因就是人们对未来发展判断的不确定性增加。当消费者对未来经济状况的不确定性增强时，消费者的消费动力就会降低，储蓄避险的意愿随之提升。

当前我国的消费市场正逐步摆脱疫情影响，向常态化运行轨道回归，总体呈现出恢复向好的态势。但也要看到，近年来，在全球经济增速普遍下滑和贸易保护主义不断抬头的大背景下，中国经济也面临着诸多不确定性和挑战。这些因素使得消费者对未来的经济前景感到担忧，从而选择增加储蓄以应对可能的风险。

实际上，近年来，我国居民收入增长缓慢，居民可支配收入增速在多个季度低于GDP增速，与此同时，房价下跌，失业率上升，使得居民对未来的预期变得越来越谨慎。表现在数据上，一方面，居民部门的超额储蓄现象突出，2022年、2023年居民新增存款规模分别达17.8万亿与16.6万亿，为历史统计的最高值与次高值。另一方面，居民部门节衣缩食、主动去杠杆的现象依然存在，居民月度短期贷款波动加大且出现收缩的频次增多，居民中长期贷款自2022年2月以来开始出现负增长，居民部门提前还贷现象普遍存在。

修复消费者信心需要政府等各方面的支持。国家应当积极出台一些鼓励消费的政策，比如减税、发放消费券等措施，以增强居民的消费能力。同时，社会保障体系的完善也是增强消费信心的重要一步。当居民感受到更为稳固的社会保障，他们对未来的预期自然会提升，消费意愿也随之增强。

尽管当前我们面临诸多挑战，但我们应该看到，中国消费市场庞大、需求多样，居民的消费潜力依然巨大。如果能够引导和提升消费者的信心，激发消费意愿，无疑将为经济复苏注入强大动力。各国应对经济周期性冲击的历史表明，消费者信心的恢复往往是经济复苏的关键所在，我们应该高度重视并加快出台相关政策。

三大支出对GDP当季同比的拉动

资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所

03  

特朗普2.0影响有多大

出口是拉动经济增长的三驾马车之一，也是中国经济近年来重要的增长点。从宏观视角来看，出口作为国际循环的重要部分，可以增强国内、国际两个市场两种资源的联动，优化国内生产要素配置，使得资源从低效率企业流向高效率企业、从低技术行业流向高技术行业，促进产业技术升级，推动产业结构转型。

出口引致的就业规模扩大和就业结构调整，不仅有利于缓解国内巨大的就业压力，而且有利于促进国内消费，增强消费对经济发展的基础性作用，进而增强我国经济发展的稳定性。改革开放多年的经验表明，出口带动了中国经济的增长，扩大了就业，增加了外汇储备，夯实了经济增长的财富基础和抗风险能力。

马克吐温在一百多年前写过：“历史不会重复其自身，但押着相同的韵脚。”特朗普将于2025年1月第二次就任美国总统，相比较第一次担任美国总统，特朗普在其第二任期内的对外政策将会有哪些变化？

特朗普在第一个任期内曾对中国总计3500亿美元的出口产品加征了高额关税，特朗普在这次竞选中再次提出：将对中国进口关税一律提升至60%，废除中国最惠国待遇；针对中国车企在墨西哥设厂“绕道”出口美国的汽车，征收200%的关税；对除中国外的美国所有进口产品全面加征10%关税，同时推出《特朗普对等贸易法》，即他国若对美国征收高于美国对该国的关税，美国有权加征关税至“对等”水平。

特朗普会不会兑现他竞选时的口号，对中国产品加征60%的关税呢？最近特朗普在社交媒体上发帖威胁称，“为打击非法移民、犯罪和毒品”，他将在2025年1月20日发布的首批行政令中，对中国商品额外征收10%的关税。对此，有人认为特朗普将不再对中国加征60%的关税，只会“加征10%关税”视为好于预期。

实际上，这只是其之前宣称“对中国征收60%关税”的第一步。特朗普还威胁称，如果金砖国家不放弃打造可替代美元的货币计划，美国将对这些国家加征100%的关税。特朗普上台后是否会对中国产品加征60%的关税，还需要看美国国内的经济情况以及中美双方博弈情况，但毫无疑问他会继续挥舞关税大棒，阻止全球贸易，给中国产品出口到美国设置重重障碍。

对于中国而言，出口是近两年中国经济增长的重要拉动力量，外需减弱将影响中国经济增长。有机构预测，特朗普当选新一任美国领导人，如果把对华进口关税税率提高到60%，将会使得中国对美出口减少超过40%。高盛也估计，如果美国对中国商品的平均关税增加20个百分点将导致中国GDP下降约70个基点。虽然其中一小部分可以通过人民币贬值来抵消。在特朗普第一任期内加关税过程中，人民币贬值一度超过10%。

考虑到目前中美利差倒挂，本轮再通过人民币大幅贬值来对冲关税的可能性不大。特朗普的逆全球化思维，虽然短期内会增加美国就业、提升制造业回流，但中长期对中美双方的经济发展都不利，只会使美国在全球更加孤立，加速全球其他各国的融合发展。

美元指数与美元兑人民币即期汇率走势图

资料来源：中国货币网

04  

能否打破长期通缩魔咒

通货紧缩通常表现为物价指数（如CPI和PPI）的下降，以及货币供应量的减少。其原因是多方面的，包括内需不足、外需回落、收入预期不稳、风险偏好下降和资产缩水等。这些因素导致居民资产负债表收缩，进而影响整体经济增长。

自2023年以来，虽然中国货币环境保持持续宽松，我国的M2全球第一，但依然面临通缩压力。2023年CPI和PPI的同比运行中枢始终处于低位区间，全年CPI同比增长0.2%， PPI同比下降3.0%。全年GDP平减指数同比变化为-0.54%，是2009年以来首次转负，这使得名义GDP增速低于实际GDP增速。今年前三季度CPI同比上涨0.3%， PPI同比下降2.0%，依然在低位运行。截止2024年三季度末，GDP平减指数累计同比已连续6个季度处于负值区间。

历史经验表明，通货紧缩会给经济体带来很多危险的潜在风险，严重制约经济复苏。在上世纪90年代初，日本房地产市场的崩溃引发了长期的经济停滞和通货紧缩，这一时期通常被称为“失去的30年”。当前全球经济形势错综复杂，许多国家尤其是发达地区，正在经历与当年日本类似的经济挑战：经济增长缓慢、通胀低迷且债务居高不下，甚至情况比日本当时更为严重。

长期的低通胀环境，使得消费者和企业预计价格将不会上涨，从而削弱了消费和投资活动。尽管政府实施了大规模的财政刺激，但基础设施投资的边际效益递减，使得经济增长效果十分有限；尽管中央银行采用量化宽松的政策，大量购买政府债券，但这并未显著提升通胀率或有效促进经济增长。

费雪早在1932年大萧条时期就已经提出了“债务—通缩”理论。最近三十年，伴随着金融危机的多次爆发，以“债务—通缩”为基础的“明斯基时刻”与“资产负债表衰退”理论开始再次受到人们的重视。现代宏观经济理论从预期与信息不对称视角丰富了对“债务—通缩”理论的阐述。预期方面，当价格下降导致公众形成通缩预期时，家庭会减少消费支出以偿还债务，企业则因为实际利率上升而减少投资，由此抑制了总需求并导致价格进一步下降。信息不对称方面，通缩在加重企业实际债务负担的同时会减少其资产净值，使得全社会信贷供给与需求大幅减少，致使经济陷入“债务—通缩”恶性循环。

人们对于治理通胀已经有了一整套的政策措施，但是对于通缩的治理理论和政策措施还不完善。目前应对通缩的主要措施包括，扩大政府支出，实施宽松的货币政策。关于2025年的货币政策取向，最近中国人民银行潘功胜行长表示，将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向，加大逆周期调控力度，保持流动性合理充裕。按照教科书的理论，货币政策立场是指货币政策的基本基调，可以分为扩张型、紧缩型和稳健型(中性)，分别适宜不同的经济环境。‌在我国当前通缩压力加大的背景下，继续保持稳健的货币政策已经不合时宜，支持性货币政策应该就是宽松或扩张的货币政策，但是又不能太宽松，以防出现恶性通胀难以收拾。支持性货币政策能否打破通缩恶性循环还有待进一步观察。

中国CPI和核心CPI同比走势

资料来源：Wind

05  

A股能否有一个像样行情

股市被认为是经济的“晴雨表”，股票投资者既是投资主体也是消费主体，其信心或情绪稳定是经济企稳向好的关键环节。我国A股市场长期低迷，投资股市赚少亏多，严重影响了居民对未来的收入预期，也影响了投资者对中国经济未来的信心。在当前经济增速放缓，消费不振、通缩压力加大的背景下，扭转A股市场长期低迷的局面，对于进一步扩大内需，提升信心具有重要的现实意义。

在贸易保护主义抬头的背景下，中国经济发展必须更多依靠国内大循环，而扩大消费是促进国内大循环的战略基点。中国居民资产配置过于集中在住房领域，财产性收入的占比低于主要发达国家。如果A股市场能走出一波像样行情，将有助于居民加快优化资产配置，提振居民消费和对未来的信心。

资金是资产价格波动背后的决定性因素，也是资本市场宏观估值的决定性因素。“资金——情绪”相互作用共同决定了资本市场的走势。股票市场作的走势受到多种因素的影响，但是最重要、最直接的因素就是资金或者流动性。所罗门兄弟公司的许多交易员认为，观察货币和资金流动是最易于获取的“内幕交易”方法。在安全资产的产生不足以满足过多流动性投资的需求时，过多的资金就会去追逐股票、房地产等风险资产。

从1981年到2001年的20年间，华尔街的股价几乎上涨了10倍，然而，利润仅增长了236%。这意味着，利润增幅只能支持不足1/4的股价增幅，3/4的股价上涨是靠流动性推动。

在资金流冲击对于股市流动性的影响中，投资者情绪发挥着重要作用。情绪也是股市涨跌中不可忽视的力量。在市场流动性变动和投资者行为决策中，投资者情绪会产生重要作用。由于市场中信息不对称、交易摩擦等问题，投资者是异质非理性的，而且股票供给并非完全弹性，市场投资者情绪变化引起投资者产生有偏差的信息认知，投资者的股票交易行为能够通过市场供求影响市场资金或流动性。

投资者的情绪变化往往会对市场产生重大影响。当投资者情绪高涨时，他们更倾向于把资金投入股市，推动股价上涨；而当投资者情绪低落时，他们则更倾向于卖出股票，导致股价下跌。与此同时，如果股价上涨，也会影响投资者的情绪，引导投资者把更多资金投入股市。反之亦然。

当前监管部门希望A股上涨的意图是非常明确的。自“924”以来，央行的一系列政策推动了市场大幅上涨，核心动力来自资金推动。截止今年上半年，“国家队”累计入市资金已超过4600亿元。国家队持股已经占到A股总市值的5%左右。这波行情表现出典型的国家对主导下的“资金牛”特征。只要资金持续流入市场，行情就有望继续。

但是如果要彻底扭转低迷行情，还需要激发投资者的情绪，吸引更多社会资金入市。若后期经济基本面得到一定改善，投资者信心逐步恢复，牛市将会更稳健。可以预计2025年国家队入市资金会持续以保住现有战果。若出现较大调整，还可能会加大参与力度。如果2025年经济基本面能逐步走稳，投资者的信心逐步恢复，A股市场就有可能会走出一波像样的行情。

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