JIC投资观察原创文章
中国建投子公司建投投资/建投华文
作者：段童琳
本文3530字，阅读时间约9分钟
2024年9月，国家金融监督管理总局发布《关于扩大金融资产投资公司股权投资试点范围的通知》，将金融资产投资公司（即Asset Investment Company，简称AIC）直接股权投资试点范围由上海扩大至18个大中型城市，将AIC表内资金进行股权投资金额占公司上季末总资产的比例由4%提高到10%，将投资单只私募股权投资基金金额占该基金发行规模的比例由20%提高到30%。
试点范围扩容后，AIC纷纷在各试点城市签约设立股权投资基金。根据清科研究中心数据，截至2024年底，5家AIC与全部试点城市均达成了合作意向，新成立的AIC股权投资基金共超过30只，签约基金意向金额累计超过4,200亿元，后续将成为资本市场助力科技创新、推动产业升级、支持新质生产力发展的全新力量。
01
循序渐进：从市场化债转股到纯股权投资
2016年10月，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，允许银行申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。
2017年，我国首批AIC应运而生，由五家国有大型商业银行全资设立，分别为工银金融资产投资有限公司（工银投资）、建信金融资产投资有限公司（建信投资）、农银金融资产投资有限公司（农银投资）、中银金融资产投资有限公司（中银投资）和交银金融资产投资有限公司（交银投资）。截至2024年6月底，五家AIC资产总规模达5,869.90亿元。
五大金融资产投资公司基本情况（单位：亿元）
资料来源：Wind，天眼查等，建投投资/建投华文整理
五家AIC最初主要从事市场化债转股及配套支持业务，主要效能是化解金融风险，解决银行不良资产和企业杠杆率较高的问题。
在实际操作中，AIC通过设立私募股权投资基金的形式，以现金增资入股，在投资协议中要求增资款专项用于偿还被投企业存量债务。
在此模式下，虽然实现了帮助被投企业压降负债的目的，但受限的资金用途使得融资难以发挥最优价值，并且整体投资决策仍是基于银行视角，高度关注企业偿债能力和现金流表现，与直接股权投资具有较大差距。
2020年初，原银保监会陆续批准五大金融资产投资公司通过附属机构在上海开展不以债转股为目的的股权投资业务（简称“纯股权投资业务”），五家AIC分别设立了工银资本、建信金投、农银资本、中银资本和交银资本，探索股权投资业务新打法。
从AIC参与直接股权投资业务的既往经历来看，业务模式主要包括：附属机构独立/双GP模式发起设立盲池基金；附属机构作为管理人/执行事务合伙人募集专项基金；或作为LP直接投资其他机构管理的基金产品。
2024年，AIC投资活跃度创历年之最，五家AIC及其附属投资机构共完成156起投资案例，披露投资金额达576亿元。但整体来看，五家AIC仍以市场化债转股业务为主，纯股权投资类项目出资金额占比仅为1%。
2017-2024年AIC对外投资项目情况（亿元）
资料来源：清科研究中心
02
长期主义：AIC成为耐心资本的重要力量
AIC参与纯股权投资，不仅改善了单一市场化债转股业务的投资收益，也为创投市场注入源头活水，成为耐心资本的一个重要分支。
耐心资本作为一种面向高科技企业的长期金融投资，通过创新收益共享、风险共担的投融资模式，吸纳各方资金有效聚合，引导产业升级和科技创新，长期以来一直是政策鼓励的方向所在。
2023年10月，中央金融工作会议专门强调要重点解决耐心资本不足的问题；2024年4月，中共中央政治局会议提出“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”；党的二十届三中全会再次明确提出“发展耐心资本”；2025年1月，国办一号文《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》），再度鼓励创新创业，投早、投小、投长、投硬科技前沿。
从全球投资实践看，耐心资本重点来自养老基金、保险资本、国家主权财富基金等，而AIC作为国有商业银行系资金，同样拥有主权信用背书，具备中长期资金属性。
五家AIC的资金来源主要是资本金、定向降准资金、同业借款、发行金融债、市场化银行债权转股权专项债券及其他表外融资。根据市场化债转股项目相关数据披露，优质类/正常类资产的债转股项目期限多为3年，风险类资产的债转股项目期限则多为5年及以上。AIC作为耐心资本参与股权投资市场，可能需要更长的投资周期，对于投资视角、内部考核及项目评估机制都会形成新的挑战。
阻力虽在，动能不减。AIC入市，正是我国培育长期投资的市场生态的关键一环，表明“长钱长投”体系正在建立，也将持续引导各类资本摒弃急功近利的心态，坚持做长期投资、战略投资和价值投资。以2024年6月底五家AIC的总资产规模匡算，扩大投资试点范围并放大投资比例后，五家AIC纯股权投资规模将扩增352亿元，并撬动更多的社会资本投入战略性新兴产业和未来产业，实现科技、资本和产业的良性循环。
03
信号效应：聚焦战略新兴产业，助推科技创新
从具体投向来看，AIC在股权投资领域长期聚焦集成电路、新能源、新材料、高端装备等战略性新兴产业，如工银投资参与的华大半导体、积塔半导体项目，助力我国半导体产业突破卡脖子关键环节。
从AIC在新增试点城市的新设立基金来看，
深圳市首只AIC股权投资基金重点聚焦人工智能、低空经济、高端装备、新一代电子信息、绿色低碳及新材料等产业；
武汉市重点投向新一代电子信息、新能源、人工智能及新材料等战略性新兴产业和未来产业；
杭州市通过与AIC合作，全力构建智能物联、生物医药、高端装备、新材料和绿色能源五大产业生态圈。
北京市首只AIC股权投资基金——北京工融顺禧股权投资基金，专注于北交所上市前创新型中小企业、专精特新企业的投资和培育，并已成功参与我国AI芯片龙头企业昆仑芯的投资。
科创赛道的股权投资长期以来具备典型的高风险、高收益特征，同时科创企业的研发活动具有非排他性和非竞争性，因此新古典经济学认为这会导致私人投资不足的问题（Arrow,1962）。
对于投资而言，由于存在投资周期过长、经济收益有限、外部性难以“内在化”等难题，需要依靠政府类资金来弥补市场失灵，推动知识溢出和技术扩散（Romer,1990）。研究也发现，政府注资的科创企业专利申请数量明显增加，且更倾向于技术共享。
对于科创企业而言，成长初期信息不对称问题较为严重，产品的商业化落地尚存不确定性，因此想要获取足够的银行信贷资金难度较大，更多需要依靠权益类融资，因此打通AIC这类长期资本的入市通道，有助于丰富我国耐心资本供给、为科技创新和产业升级提供关键要素保障。
但在社会效益之外，AIC作为国有商业银行的并表子公司，经济效益也是关键的考核指标。因此，如何平衡经济收益与社会效益，如何创设性地改善内部考核和评估机制，让AIC的纯股权投资业务不再是原先债转股业务的复刻，还需要建立一套更加复杂、系统性的机制，需要构建AIC股权投资的中国路径。
2025年2月，广州开发区国有资产监督管理局发布《关于印发广州开发区（黄埔区）科技创新创业投资母基金直接股权投资实施细则的通知》，突破性地提出，种子直投、天使直投单项目最高允许出现100%亏损，按照直投资金投资整个生命周期进行考核。
这一文件也成为探索国资容错机制的重要范本。当AIC逐步解决了当下的机制难题，才能真正实现资本增值和社会经济效益的双赢。
04
投资生态：是挤出还是竞合？
AIC参与直接股权投资，依托母行的资金实力、客户资源、网点渠道、信贷数据、品牌效应，具备挖掘优质潜力目标公司的天然优势，也能够更好地为被投企业提供投贷联动等金融服务。同时，AIC可以借助母行的区块链征信等金融工具支持投资决策，并与本行系统内的金融科技子公司合作，打造“数据+资本+产业”的闭环生态。
短期内，AIC的大量资金进入投资市场，可能挤压民营资本的生存空间，特别是在募资规模大、单份投资金额要求高的“明星”项目中，如大型国有企业控股子公司的混改及引战增资项目，民营资本可能存在一定的竞争劣势。但中长期来看，“短钱”和“长钱”的募投市场必然会逐步分化，资本将自发实现有效分流，AIC与民资将在不同赛道发挥各自的价值。
对于其他国有投资机构而言，与AIC长期以来竞合相生、互利共赢。从市场化债转股业务开始，考虑到各方的投资偏好、内控合规要求等多重因素，AIC及附属机构优先选择央国企投资公司、地方政府引导基金等机构作为合作方，共同组建专项基金，构建长期稳定的合作关系。
在AIC入市资金扩容、并且不受债转股资金属性限制的新背景下，其他国资机构在项目角力的过程中可能面临新的压力，需要积极发挥自身多渠道项目挖掘、尽职调查、投后管理等既有经验及优势，持续优化投资决策及投后管理的全流程。
同时，在AIC资金涌入的当下，可能在短期内造成一级市场估值失真，部分科创企业的估值大幅背离内在价值，不利于构建市场的健康生态。各家机构应审慎决策，避免一味哄抬估值，摒弃浮躁竞争的投资情绪，坚守价值投资底线。
在当前总体预期偏弱、社会资本投资信心不足的情况下，唯有各方耐心资本共生共进，千帆竞发、百舸争流，才能合力推动产业变革、培育新质生产力，为科技创新发展提供坚实的金融支撑。
图片来源：unsplash.com/pexels.com
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