2025年，A股市场走出了科技主导的结构性慢牛行情，上证指数首次站上4000点，总市值历史性突破100万亿元，科技成长风格全面领跑，有色金属、通信、电子等板块涨幅居前，中长期资金加速入市成为市场压舱石。

2025年12月，市场在高位震荡之后，开始活跃上攻的行情，跨年春季行情或可期。展望2026年，资本市场还有哪些挑战和机遇？

基本面情况

2025Q4以来经济数据相对偏弱。总体上，当前是经济磨底等待拐点的阶段，转型期中出现结构性分化，地产链和居民端对宏观整体的拖累仍在，亟需政策呵护托底，在当前时点需要关注1月份的政策动作。

11月，固定资产投资下降12%，前值-12.2%，结构上基建、制造业投资止跌，地产继续恶化。我们的预期依然是基建投资在2025年底止跌，制造业投资有望在2026年中见拐点。

制造业投资同比下降4.5%（前值-6.7%）。行业结构来看，边际上交运设备、通信电子、有色、化工投资有所回升，但绝对增速上除了交运设备，多数行业投资增速依然为负。从当前制造业产能去化的速度来看，多数行业仍在再平衡的初步阶段。

基建投资止跌。广义基建下降8.2%，地方基建投资下降9.7%（前值-8.9%）。年末年初能够起作用的财政资金主要就是5000亿政策性金融工具和5000亿结存地方债，目前大概率处于融资完成但尚未投资的阶段，预计在2026Q1落地。

资料来源：wind，国泰基金整理，数据截至：2025年11月

地产投资延续下滑，地产风险对整个宏观系统的拖累，可能重新引起政策层面的注意。11月地产销售同比下降25%（前值-24%），融资同比下降32.5%（前值-22%），投资同比下降30%（前值-23%）。关于地产链条，当前的情况是二手房价格拖累新房销售，新房销售拖累房企现金流，房企现金流拖累房企投资能力减少拿地，房企减少拿地加大地方财政压力。

消费耐用品下行，必需品较为稳定。社零11月当月同比1.3%，前值2.9%，基本是历史最低水平。结构上看，显著的特征是耐用品消费大幅拖累，而必需品基础消费、服务消费增速保持平稳。这也和我们之前预期的类似，耐用品压力最大，一是前期的补贴退坡，二是居民去杠杆的意愿很强，有关负债的耐用品消费和地产链消费意愿最低。限额以上、耐用品消费增速回落明显，家电（-19.4%）、汽车（-8.3%）、建材（-17%）、家具（-3.8）同比跌幅仍在持续扩大。限额以下、必需消费品增速相对稳定，餐饮服务消费同比3.2%，略低于前值3.8%。

资料来源：wind，国泰基金整理，数据截至：2025年11月

出口保持韧性，全球资本开支仍是出口主线。11月出口以美元计，同比5.9%（前值-1.1%）；进口+1.9%（前值+1.0%）；贸易顺差1117亿美元，前值900.7亿美元。11月出口增速反弹超预期。一是11月我国制造业PMI新出口订单大幅修复且各行业全面回升，二是出口边际增长动能有所恢复。

9-11月环比平均1.1%，与历史同期均值相近，Q3出口月度环比均值仅有0.4%（大幅低于过去十年同期平均1.4%）。品类来看，出口强在机电（对应中游制造），弱在劳动密集型产品。1-11月，我国机电产品出口累计同比7.9%，2024年为7.4%，其中，“机电三样”（车、船、集成电路）出口增速均在15%以上。

货币短期震荡，中长期继续保持充裕。宏观流动性保持修复，但短期面临一致宽松预期的小幅回调：国内流动性宽松震荡，但中期宽裕有望保持。短期流动性指标在高基数上有所回落，央行降息意愿不强。但是中期来看财政化债的强度仍有保障，居民存款搬家仍在继续。海外美联储宽松预期仍在反复，美联储候选人仍不确定，其主张将在很大程度上影响未来中期美联储的扩表意愿。

市场情绪监控

2025年12月，30日均线以上占比由上月末的32.7%降至26.7%，60日均线以上占比由上月末的38.9%降至29.8%。

该指标用于观测市场情绪，在震荡市中，指标处于最高/最低值意味着市场情绪到达最高/最低。趋势反转时该指标效果有限。全面牛市情况下该指标会持续处于高位，但也意味着要注重风险的出现。

资料来源：wind，国泰基金整理，数据截至：2025年12月

从A股换手率周期来看，随着9月以来指数震荡，市场交易情绪有所降温，最新年化换手率为4.21%。从历史数据来看，A股换手率上行周期为2-3个月，对应股指的上涨。换手率下行阶段为2-3个月，对应市场的震荡或者下行。

资料来源：wind，国泰基金整理，数据截至：2025年12月

A股估值情况

12月A股估值震荡，多数宽基仍处于中等偏高水平。科创50估值处于历史较高水平，当前PE为157x，处于2010年以来96%分位。上证50、沪深300、中证500、中证1000、上证指数和深证成指估值处于历史中等偏高水平，当前PE分别为12x、14x、32x、45x、16x和30x，处于2010年以来79%、76%、67%、63%、82%和83%分位。创业板指估值处于中等偏低水平，当前PE估值为40x，处于2010年以来33%分位。

资料来源：wind，国泰基金整理，数据截至：2025年12月

A股性价比仍然较高。当前万得全A股权风险溢价处于2010年以来52.9%分位，沪深300股息率与10年期国债利率比值处于2010年以来95.0%分位。当前沪深300股息率相较于3个月大行理财收益率处于2010年以来83.2%分位，显示对居民而言性价比极高。

从PE来看，当前建材、轻工制造、电力设备及新能源、国防军工、商贸零售、纺织服装、医药、电子和计算机行业PE处于历史高位，食品饮料、农林牧渔和非银行金融行业PE处于历史低位。

从PB来看，当前电子行业PB处于历史高位，建筑、建材、消费者服务、医药、食品饮料、农林牧渔和房地产行业PB处于历史低位。

资料来源：wind，国泰基金整理，数据截至：2025年12月

跨年行情展望

跨年行情与春季躁动是资本市场的一种季节性特征，核心是指每年11月至次年3月，A股市场出现情绪回暖、资金活跃度上升、指数阶段性走强的现象。

从年末资金配置的视角出发，提前布局跨年及春季行情具有必要性，这一过程中主要存在三种市场情景：一是典型的春季躁动，市场在12月基本开启并延续约3个月的行情；二是可参与的躁动，此类行情持续时间较短，且往往在启动前或启动后出现意外的大幅下跌；三是持续下跌的市场状态。而通常情况下，春季躁动行情会在3月前后告一段落。

复盘历史，跨年行情和春季躁动启动，需满足下列宏观条件中至少2项：1.估值合意；2.基本面没有加速恶化，不处在加速下行期中；3.跨年有明确的政策驱动事件。

跨年行情的市场变数较大，在政策博弈的背景下往往更倾向于大盘风格，而春季躁动则通常偏向小盘风格；具体来看，年末11-12月市场风格多偏向大盘价值，到了春节至两会期间，小盘成长风格会占据优势，这一阶段也成为全年胜率最高的投资窗口。

资料来源：wind，国泰基金整理

历史数据来看，行情主升浪启动后，小盘/成长/TMT显著占优，周期/高端制造其次，行业看TMT/机械军工/化工有色建材占优。

资料来源：wind，国泰基金整理

展望2026年初的市场，在人民币稳定的前提下，2026年中国央行降息预期有望提高。在交易层面，保收益降仓位已经步入尾声，岁末年初的再配置与机构资金回流有望改善市场流动性和活跃成交，跨年攻势已经开始。配置机会上，备战跨年行情，一方面我们继续看好成长景气主线，包括AI、电新、工业金属，另一方面年底春节或开启政策期待行情，包括非银金融、酒店、物流、航空。