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中国建投子公司国泰基金
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回顾2025年前三季度，A股在波动中上涨，逐步走出慢牛。截至9月30日，2025年上证指数上涨15.84%，深证成指上涨29.88%，创业板指上涨51.02%。其中三季度在科技风格主导的行情中，创业板指涨幅高达50.40%。
然而，十一长假结束后，在内外因素的共同作用下，A股主要指数震荡回调，市场进入“再平衡状态”。从内部因素来看，部分板块当前估值较高，如前期涨幅较大的科技板块，积累了大量获利盘，面临估值回归压力；从外部因素来看，近期不确定性风险频发，以中美贸易摩擦、美国政府停摆、美国信贷市场风险为代表的三大不确定性因素影响之下，全球资本市场风险偏好收缩，打压了A股市场情绪。
面对牛市中的震荡期，投资者该如何应对？不妨从历史上的几轮牛市中寻找答案。
01
历轮牛市复盘
2000年以来，A股市场上的牛市可以归纳为2005-2007年、2008-2009年、2014-2015年、2019-2021年四次。
2005-2007：制度破局与经济盛宴的超级牛市。2005年的A股，在998点迎来转折。股权分置改革打破非流通股与流通股的割裂，大股东利益与股价绑定，激活市场活力；国内GDP增速连续突破10%，企业盈利能力强劲，为牛市提供了宏大的基本面支撑。
人民币也进入长期升值通道，吸引大量国际资金“热情”流入中国，外汇占款导致国内货币投放量（M2）持续高增长，市场资金非常充裕。加之持续降息，居民储蓄被极大地吸引进入股市，形成了“全民炒股”的热潮。
2008-2009：政策强心针下的基本面牛。2008年全球金融危机爆发，中国出口骤降，GDP增速由2007年的11.4%下滑至9.0%。为应对危机，政府推出“4万亿”经济刺激计划，重点投向基建、房地产领域；央行同步开启宽松周期，一年期LPR从7.47%降至5.31%，市场流动性瞬间充盈。政策的“强心针”效应立竿见影，上证指数从1664点触底反弹，牛市行情开启。
这轮牛市的特征与2007年截然不同，是以政策驱动的“理性反弹”为主，机构资金是主导力量，保险、社保等长线资金抄底低估值蓝筹，散户参与度明显低于前一轮。市场主线清晰指向政策受益板块，基建产业链（建筑、钢铁、水泥）、房地产、有色金属领涨，政策逻辑取代盈利逻辑，成为股价上涨的核心动力。
2014-2015：杠杆资金与改革预期催生的牛市。2014年11月，央行两年多来的首度降息开启了A股五年熊市之后的又一个牛市周期。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。与此同时，杠杆资金入场也成了这波牛市行情的重要推手。
2014年11月-2015年1月，两融余额从7500亿元增至1.1万亿元，A股新增开户数连续数周创下七年来新高，资金纷涌入市。产业方面，“一带一路”催化建筑板块爆发，“互联网+”战略提出，市场对新兴产业充满憧憬，TMT板块受资金青睐。
2019-2021：全球宽松与核心资产的结构牛。2019年的A股，站在全球流动性宽松与产业升级的十字路口。外部，美联储启动降息，全球央行放水，美元流动性泛滥；内部，资管新规打破刚兑，居民财富从房地产、理财转向权益市场，公募基金发行规模创历史新高。
这轮牛市呈现出鲜明的“结构分化”特征：不再是全面普涨，而是核心资产的“独角戏”。消费、医药、新能源领涨，而周期与小盘股则表现低迷。
针对牛市期间的市场震荡经验，国投证券研究表明，回顾历史A股大牛市，尽管成因、持续时间和涨幅存在较大差异，但每轮牛市都会经历两轮左右比较明显且持续的波动，大盘指数在此期间会震荡或调整。
从波动产生的原因来看，大多数时候与资金面、情绪面相关，和基本面关联不大。从波动期间的市场特征来看，如果是基本面驱动的牛市，并不会出现明显的风格切换，市场交易主线一般始终围绕基本面强势品种；而如果是流动性驱动的牛市，在震荡波动期间，往往发生剧烈的风格切换，列入大盘与小盘的切换，价值与成长风格的切换等。
02
本轮牛市成因、走势和位置分析
2024年9月24日以来，A股市场开启了一波强劲的上涨行情，尤其是进入2025年以后，在国内科技领域持续突破的催化下，一场围绕中国资产价值重估的叙事，正如火如荼地展开。截至10月9日，上证指数从去年9月24日的2761点上行至3936点，涨幅41.77%，刷新近十年高点；沪深北三市两融余额达2.44万亿，续创历史新高。
9·24以来的行情修复可以分为三个阶段：
第一阶段，2024年9月24日，一行一会一局联合重磅会议推出总量、地产和资本市场政策组合，大盘开始企稳回升，大幅走强。9月30日，沪深两市成交额创历史新高，达到2.59万亿元。内外部基本面积极因素增多，叠加政策加码，权益市场信心逐步修复。
第二阶段，由算力平权投资主线带动估值提升，全市场风险偏好转暖。2025年1月13日至3月下旬，人民币权益资产表现亮眼。基本面来看，地产成交数据边际回暖，物价边际企稳，PMI有所回升。
第三阶段，对等关税落地过后，全球权益市场风险在4月7日一次性释放但韧性较强，并未受到特朗普政府增量关税利空的持续影响，配合汇金入市等增持信号出现，整体呈现“以我为主”的走势。
但行情行至四季度，在流动性充裕、基本面回暖、资金持续流入等因素支撑下，以及短期关税冲击影响下，A股市场进入震荡整理期，是否意味着当前市场已经处于高风险阶段？
从估值角度看，虽然经过前期上涨后市场整体估值有所抬升，但距离历史顶部仍有不小距离。且由于当前处于盈利周期底部，市净率历史分位数显著低于市盈率，截至10月17日，Wind全A市净率处于2010年初以来48%历史分位数。
从两融角度看，10月份A股融资余额突破2015年6月时高点，但由于当前市值相比十年前大幅增长，目前融资余额占流通市值比例为2.54%，相比2015年高点时的4.72%大幅下降。因此无论从估值还是两融看，当前A股风险水平整体在正常合理范围内，并未出现过高的风险。
如果从市场阶段进行划分，根据国信证券研究，当前市场正处于牛市第二阶段，经过了第一阶段的牛市孕育期，第二阶段的市场特征是政策效应逐步传导至实体经济，宏观和微观基本面同时出现拐点，企业盈利企稳回升，叠加流动性维持宽松，市场出现盈利和估值“双击”。
虽然目前基本面改善仍处于点状，但是展望未来，随着宏观政策的落地，其他行业基本面也有望迎来改善。借鉴2014-2015年牛市，基本面同样经历了由点到面的逐步改善：2014-2015年的牛市中，在移动互联网浪潮的引领下，科技板块基本面率先出现回升。
此后，随着2014年11月央行意外降息，市场对于顺周期板块的盈利预期也开始逐步提升。因此，参考2014-2015年市场走势，在反内卷等更多宏观政策的落地之下，当前基本面的点状改善也有望逐渐扩散至其他行业。
03
展望后市：牛市底层逻辑仍在？
当前A股市场虽然经历短期波动，但牛市的核心逻辑未被破坏。今年以来A股市场行情，实质为政策支撑、产业驱动和流动性宽松等多重因素驱动，后续有望延续。
首先，政策层面持续发力为牛市提供了稳定预期。自2024年9月政治局会议提出“提振资本市场”以来，政策支持力度持续加码。
一方面，监管部门持续推动打通中长期资金入市的卡点堵点，提高长期资金投资规模和比例，先后出台指数化投资、公募基金高质量发展行动方案，大力发展权益类基金，为市场引入更多源头活水。
另一方面，多措并举提高上市公司质量和投资价值，完善机构投资者参与上市公司治理配套机制，推动构建“长钱长投”的资本市场生态。
其次，新兴产业蓬勃发展的趋势未变。在新一轮科技革命和产业变革中，中国诞生了一大批具有国际竞争力的优质企业。
以 AI、人形机器人、可控核聚变、半导体、创新药、新消费为代表的行业渗透率仍在提升，中国企业不仅在核心技术研发上持续突破，多次实现 “从 0 到 1” 的关键创新；更在市场应用落地上速度领先，能快速将技术转化为满足产业或消费需求的产品；同时还在积极构建产业链协同生态，带动上下游中小企业共同成长，进一步巩固了在全球新兴产业竞争中的优势地位。
再次，宽松的资金环境是牛市延续的核心动力。从国内来看，流动性宽松的政策基调并未改变。截至10月18日，央行当月买断式逆回购累计净投放4000亿元，连续五个月加量续作；除了公开市场买断式逆回购操作外，央行还利用中期借贷便利（MLF）以及各种结构性工具进行流动性投放。
从全球来看，美联储降息周期开启，推动美元流动性外溢，非美市场资本回流明显。和美股等核心指数相比，当前A股主要指数估值仍处于低位，具有较高吸引力。
对于本轮慢牛行情下的资产配置策略，可以持续关注新兴科技和高端制造主线，并增配周期、金融，港股科技有望延续修复：
（1）中期继续看好AI板块，AI依然是当前最具基本面景气度的方向。
（2）看好港股互联网，恒生科技在6月以来明显跑输A股TMT，尤其是8月开始明显受到观望美联储表态的市场情绪影响，有望受益于美联储降息。
（4）有色金属属于全球定价的大宗品，美联储降息有利于全球制造业PMI回升，流动性宽松也会增长资源品的投机需求。
注：观点仅供参考，将随市场变动而变化，不构成投资建议和承诺，市场有风险，投资需谨慎。
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