建投洞察｜慢牛的特征、基础和逻辑

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• 作者：张志前

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慢牛是资本市场成熟运行的核心形态，是对理性投资者友好的市场走势。2024年新“国九条”发布、2025年《推动中长期资金入市方案》落地，标志着中国资本市场正式将慢牛长牛作为核心发展目标。A股924行情启动以来，这波行情已经持续了一年多的时间，主要股指已实现较大幅度上涨，特别是很多科技类的股票早已翻番甚至有数倍涨幅。

A股的这波行情还能持续多久？2026年A股能不能形成慢牛格局？我们需要深入考察一下什么是慢牛，以及慢牛的形成基础和逻辑。

 一

什么是慢牛形态

理论界关于资本市场慢牛并没有严格确切定义。一般而言，慢牛是指资本市场长期稳定上行的走势，它以长周期震荡上行、低波动为两个核心特征，区别于快牛或疯牛的短期脉冲式上涨与剧烈波动。慢牛的核心内涵可概括为“慢为节奏，牛为趋势”。慢牛行情具有以下两个显著特征：

一是上涨时间长，时间跨度覆盖数年至十余年，主要股指长期抬升，形成“有底无顶”的良好运行格局。二是涨速相对温和，节奏上呈现“进二退一、阶梯式上行”，大幅涨跌频率低，温和回调不改变长期趋势。

资本市场的慢牛形态主要从年化涨幅和年化波动率两个方面的指标来描述。一方面，一般认为，慢牛的上涨的根本推动力是实体经济的增长，慢牛年化涨幅需接近或略高于长期名义GDP增速。例如，2008年全球金融危机之后，在流动性宽松与产业变革的双重作用下，美股走出十几年的超长慢牛行情，标普500指数屡创新高，年化涨幅稳定在10%左右，与美国名义GDP增速基本匹配。

另一方面，慢牛的年化波动率应该低于20%。市场波动率小于20%说明市场处于平静状态，市场波动率在20%-30%之间，市场为温和波动；如果市场波动率如果大于30%，市场处于高波动状态。美国标准普尔长期均值约19%，多数时间在10%–30%，极端情况下，比如2008金融危机和2020年疫情时期，波动率超过80%。

中国A股市场长期呈现“牛短熊长、波动剧烈”的特征。上证综合指数长期在3000点附近徘徊，近10年年化涨幅为3.5%，除这次超越4000点之外，之前也只有2007年和2015年两次突破4000点。2007年和2015年的疯牛行情均在数月内见顶并伴随深度回调，波动率接近40%。A股的这种走势严重影响了投资者的积极性和投资的长期性，同时也制约了资本市场资源配置效能的发挥。

 二

慢牛是怎样养成的

根据有效市场假说理论，形成慢牛行情的核心前提是信息披露充分、定价机制完善，股价能够充分反映企业内在价值与宏观经济基本面，减少信息不对称导致的非理性波动。

行为金融学认为，慢牛市场投资者结构专业化，机构投资者占比提升可以有效抑制羊群效应、过度自信、追涨杀跌等非理性行为，形成长期价值投资理念。

经济增长与资本市场联动理论认为，产业升级推动优质企业盈利增长，资本市场通过资源配置向新兴产业倾斜，形成“经济高质量发展—企业盈利改善—股市稳步上涨”的良性循环。

总的来看，一般认为，形成慢牛形态需要具备以下几个方面的基础和条件：

首先是盈利方面的基础。上市公司盈利增长是慢牛的核心基石。企业盈利是股价长期上涨的根本动力和不竭源泉，没有盈利作支撑、只靠资金吹大的股市泡沫终将破灭。在慢牛行情中，企业盈利增长对指数收益的贡献度超60%。美股2009—2020年长牛期间，标普500成分股利润占GDP比重从6%升至10%以上，苹果、微软、英伟达等科技巨头持续创新，推动盈利稳步增长；日股2012年安倍经济学实施后，通过公司治理改革推动企业提升ROE，实现企业盈利水平与股价的同步上涨。

其次是制度保障。完善的资本市场制度体系，从资金供给、交易规则、公司治理、监管护航、风险防控等多个维度，为慢牛构建制度护城河。包容性的上市标准可以让更多优质成长性企业上市，为市场带来优质标的。常态化的退市制度可以实现市场“有进有出、优胜劣汰”。美股每年退市企业数量远超上市数量。完善的交易规则和监管体系能杜绝非理性炒作。此外，加大打击内幕交易和操纵股市可以让市场走势更加稳健。

再次是市场结构。大量的机构投资者是市场稳定的压舱石。机构以基本面研究为核心，推动估值与盈利、现金流、分红等指标挂钩，形成“优质优价”的定价体系，减少题材炒作与估值泡沫，让价格更真实反映企业价值。机构投资者占比，本质是市场成熟度、稳定性与定价效率的综合标尺。机构投资者占比提升，意味着市场从“情绪驱动、波动剧烈”转向“专业研究、价值支撑”。成熟资本市场的机构投资者占比接近70%。

最后是长期资金。长期资金或耐心资本是慢牛的稳定器。长期资金（养老金、保险、社保、外资、主权基金）具有配置周期长、风险偏好低、交易频率低的特征，是慢牛行情的核心资金来源。美股慢牛的核心支撑为养老金、共同基金等长期资金，2012年后美国居民将30%的当期资金投入股权基金，助推牛市延续；日本央行通过量化宽松政策释放长期流动性，同时推动养老金增配权益资产，成为日股慢牛的资金保障。

 三

慢牛形态的国际经验

 01 

美股慢牛：科技创新和盈利韧性共同作用

美股近十几年的慢牛行情，主要支撑和驱动因素包括：

一是科技创新与盈利支撑。美国聚焦科技、生物医药、高端制造等产业，苹果、微软、英伟达等企业掌握全球核心技术，利润占全球科技行业60%以上，盈利持续增长为股价提供核心动力。

二是长期资金主导。养老金、共同基金、主权基金等长期资金占比超70%，交易以长期持有为主，2023年美股机构投资者成交额占比达65%，有效稳定市场预期。

三是政策协同发力。美联储长期保持宽松货币政策，配合减税、产业扶持政策，降低企业融资成本，推动科技产业创新，形成政策与市场的良性互动。

 02 

日股慢牛：治理改革与流动性双轮驱动

日股在2012年安倍经济学实施后走出慢牛行情，在2025年再创历史新高。日股近年来慢牛的核心逻辑为：

一是公司治理改革。日本政府推动企业提升ROE、优化分红政策，要求上市公司建立股东回报机制，倒逼企业提升经营效率，2012—2020年日经225指数成分股ROE从6%升至9%。

二是产业结构升级。日本聚焦新能源、半导体、高端制造等领域。 2025年日本半导体产业盈利增速超30%，支撑日本股市的长期上涨。

三是量化宽松政策。日本央行大规模购债，释放充裕流动性，同时降低企业融资成本，提振资本市场信心。此外，日本央行还亲自下场购买股票ETF，截止2025年9月日本央行持股市值占总市值的10%，为日本股市第一大单一持有人。

从上述美日两国股市慢牛行情的经验看，慢牛的核心是企业盈利增长。对A股的借鉴意义在于，我们需聚焦产业升级，提升上市公司质量，推动硬科技、高端制造、消费升级领域企业盈利持续改善。

同时要有完善的制度体系，要深化注册制、退市制度、分红制度改革，提升退市率，强化信息披露监管，保护中小投资者权益。政策要从短期刺激转向长期制度建设，保持长期适度宽松货币环境，但同时也要避免“大水漫灌”。要持续不断地推动养老金、保险、社保等长期资金入市，优化资金结构，降低市场波动，形成长期稳定的资金来源。

 四

A股慢牛的制约和障碍

A股慢牛不仅是广大投资者的期盼，也是监管部门一直追求的状态。近年来，监管部门出台了一系列完善资本市场的政策，从新“国九条”到中长期资金入市政策，再到资本市场改革“1+N”体系落地，明确投资者回报优先，为慢牛形成提供制度保障。

在各项政策的作用下，A股现金分红、回购规模创历史新高，退市率提升，市场结构持续优化。2025年A股公募基金规模超28万亿元，同比增长15%；机构资金持股占比突破40%，两融杠杆水平回归健康区间，形成稳定资金来源。应该说A股慢牛的基础正在形成。

但是我们也应该清醒地看到，支撑A股慢牛的基础还不牢固，特别是上市公司盈利水平是制约慢牛形成的关键。近10年A股ROE整体呈震荡下行态势，2016年A股ROE整体约11.8%，到了2024年下降到了7.95%，尤其是非金融企业ROE持续下降。

2024年A股上市公司归母净利润同比下降2.96%，营收同比下降0.22% 。部分上市公司盈利波动大、分红率低，ROE中枢偏低，2025年A股仍有20%的上市公司ROE低于5%，难以支撑长期上涨。924行情以来，A股上涨的主要推动力是政策和资金，而企业的盈利能力和盈利水平并没有明显提升，主要是估值水平的提升。

与此同时，资本市场的制度体系还不完善，重融资、轻投资的状况没有根本改变，大量企业上市融资，使得资本市场规模进一步扩大。2025年A股新增上市116家，退市只有31家。A股上市公司总数达到5499家，基本上已经与美国股市的上市公司数量相当，但是上市公司的质量却没有随之提升。信息披露制度不完善，信息披露违规仍时有发生。

退市制度不健全，低效甚至是造假公司无法迅速退市。投资者保护机制待完善，对侵害中小投资人利益的行为打击不够。散户占比依然偏高，个人投资者成交额占比超50%。同时，外部环境不确定性增多，全球经济复苏乏力、地缘政治冲突、美联储货币政策调整，影响中国股市外部流动性与风险偏好。

 五

多维度协同培育慢牛

 01 

夯实上市公司盈利基础

高质量的上市公司是资本市场稳定运行的基石。美股慢牛离不开全球领先的科技公司支撑。美国科技领域的七家巨头公司，包括苹果、微软、英伟达等总市值超15万亿美元，占据标普500指数权重的37%，是全球科技创新的核心力量。

我国要聚焦信息技术、硬科技、高端制造等战略领域，推动企业研发创新，提升上市公司核心竞争力，形成支撑A股市场的几个关键科技巨头。要进一步强化分红监管，引导上市公司建立常态化分红机制，要求盈利稳定企业分红率不低于30%；推动上市公司治理改革，提升ROE与盈利稳定性，完善上市公司退出机制，加快淘汰僵尸企业、劣质企业。

 02 

提升资本市场的运行效率

继续深化注册制改革，完善信息披露制度，强化监管执法，打击内幕交易、操纵市场等违法行为；提升退市率，完善“强制退市+主动退市”机制。健全投资者保护机制，完善集体诉讼、先行赔付制度，提升中小投资者权益保障水平。强化政策协同，营造长期友好环境。货币政策保持长期适度宽松，避免流动性大幅波动，为市场提供稳定预期。产业政策聚焦战略新兴产业，引导资本流向高质量领域，支持科技创新。监管政策注重稳节奏、防泡沫，避免短期强刺激，强化长期制度建设。

 03 

持续优化市场资金结构

大力发展耐心资本和长期资本，落实养老金、保险、社保等中长期资金入市政策，扩大A股配置比例，实现机构资金持股占比超50%。鼓励公募基金、私募股权、养老金等机构发展，引导居民通过专业资管渠道入市，减少个人直接交易。优化外资准入政策，吸引北向资金、主权基金持续流入A股。‌

作为“国家队”和类“平准基金”‌，中央汇金公司等国家队持仓已经占到整个A股市值的4.5%左右。未来要进一步发挥国家队主力军的作用,在市场异常波动时果断出手，通过市场化操作传递政策层对非理性波动的明确态度，有效对冲短期情绪扰动，维护市场平稳运行。

慢牛不仅是我国资本市场自身高质量发展的需求，更是服务实体经济、助力居民财富增值、推动经济高质量发展的重要抓手。我国的A股市场目前已在政策、资金等方面逐步具备慢牛基础和条件，但仍面临盈利质量待提升、资金结构待优化、制度体系待完善等障碍。

未来在各项政策的呵护下，随着中国经济的企稳回升和长期资金的持续流入，A股必将逐步告别“牛短熊长”的走势，形成稳定的慢牛形态：年化涨幅稳定在10%左右，年化波动率降至15%以下，机构资金持股占比超50%，上市公司ROE中枢突破10%，成为全球最具吸引力的资本市场之一。慢牛的落地将为中国经济转型、科技创新、共同富裕注入新的动能，实现资本市场与实体经济的良性循环。

文章为作者独立观点，不代表中国建投立场。

图片来源：unsplash.com/pexels.com

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