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中国建投成员企业国泰基金
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自2月中旬以来，伦敦金（黄金现货）价格从1992.11美元一路涨至最高的2431.780美元/盎司，期间最大涨幅达到了22.07%；此后黄金价格小幅回落，截至5月14日，伦敦金（黄金现货）价格收于2358.031美元/盎司。（数据来源：wind，2024.02.14～2024.05.14）
数据来源：Wind，2023.5.15～2024.05.14
黄金价格不但屡创新高，而且打破了以往“惯例”，自3月以来，黄金价格与美元指数、美债指数同步上涨。经历了持续上涨后回调的黄金，后续会如何走？
从长期资产配置的维度来考察，黄金当下又是否具备投资价值？
01
不止是避险资产
在大众的认知里，黄金是一种“避险”资产，当地缘、经济、债务、货币体系变革等“黑天鹅”事件爆发时，资金往往会涌入黄金市场，从而驱动黄金脉冲式上涨。
但“避险”并非黄金的唯一属性，黄金价格走势也并非简单受到这个单一因素的影响。
黄金，不仅具有货币属性，还具有商品属性、投资属性（也称为“金融属性”）以及信用对冲属性。
货币属性，指黄金是一种一般等价物，性质稳定与稀缺性使得黄金具有价值尺度、流通手段、储藏手段、支付手段等功能及世界货币特性，当外汇储备不足或者被限制使用时，黄金可直接用于国际贸易的支付和债务兑付等；
商品属性表现为首饰、工业等商品领域的应用需求；
金融属性主要表现为与美国实际利率（持有美元的收益）的关系，美国实际利率相当于持有黄金的机会成本，当美国的实际利率下行时金价往往表现较好；
另外还有信用对冲属性，布雷顿森林体系瓦解后，黄金本质上成为美元信用体系的对标，当冲击美元信用的风险事件发生时金价一般会大涨，美元强则黄金弱，美元弱则黄金强。
来源：华泰证券《“黄金”新时代》，2024.04.21
基于黄金的分析框架，黄金本质上对标的是美元信用体系，黄金价格在不同时期受不同因素决定。
从短期来看，风险事件爆发导致的避险属性是影响黄金价格变动的主要因素。
以近几年为例，无论是新冠疫情、美国银行业危机、俄乌冲突还是中东乱局，每一次风险事件都在脉冲式地推动黄金上涨。与此同时，投机性的多头头寸、空头头寸也会加速黄金价格的趋势性变化。
从中长期来看，黄金的金融属性则占据主导地位，主要受到美国经济周期及利率水平的影响。
当美国经济下行时，根据购买力平价理论，美元指数往往走弱，从而对金价构成支撑；当美国利率走低时，美元资产的吸引力下降，美元指数往往会走低，以美元计价的黄金价格则上涨。
值得一提的是，美国经济周期往往伴随着恶性高通胀的发生，导致美国实际利率水平走低，进而加速金价上涨。
资料来源：国泰基金整理
02
长周期视角下的金价
从长周期视角来看，黄金价格自1970年以来经历了五个时期：
第一个时期是1970年到1980年。布雷顿森林体系瓦解后金价与美元脱钩，叠加石油危机与美国通胀，刺激黄金价格进入“十年上行期”。
第二个时期是1980年到2000年。1979年起美国实施紧缩政策，随之而来的是实际利率上行、美元上涨。此后美国经历了经济向上周期，总体呈现出低通胀、高增长态势。在这些因素的共同作用下，黄金价格进入了“二十年下行期”。
第三个时期是2000年到2011年。伴随着欧元于2002年诞生，美元的国际货币地位受到冲击；经济层面，互联网泡沫破灭，美国经济增长进入滞胀期；此后2007年次贷危机爆发，美国经济再度受到重创。于是黄金价格在此期间又进入了“十年上行期”。
第四个时期是2011年到2018年。这段时间，次贷危机后的美国经济逐步重建复苏，此后美联储QE周期结束，黄金又进入了小幅下行时期。
第五个时期是2019年至今。新冠疫情、地缘冲突等风险事件频发，推高了黄金价格。期间受到美联储暴力加息/降息预期升温、经济衰退预期抬头/复苏迹象显现等因素影响，金价整体呈现出高位震荡的态势。
数据来源：Wind，国泰基金。时间起止：1968/1/31-2024/4/1。
03
当金价开始“反直觉”
今年3月以来，由于美国2月非农就业数据有所降温、2月CPI通胀数据回落，美联储主席鲍威尔的发言被解读为偏鸽，市场对于美联储降息的预期高涨，助推金价上涨。
黄金本质上对冲美元信用体系，长期趋势上来看，金价与实际利率、美元指数存在负向相关性。从历史上看，当美联储开启降息周期后有望对金价构成一定利好，而且从走势上看金价可能因提前交易降息预期而出现“抢跑”。
数据来源：Wind，国泰基金整理。
不过后续，事情出现“反直觉”的走向。美国公布的3月就业数据显示出超市场预期的经济增长，或使美联储预期降息时点推迟。但金价走势并没有受到利空消息影响。美债利率、美元上涨，黄金不跌反涨。
这也是因为短期金价的主导因素越来越复杂了。除了地缘政治和美联储降息的预期之外，短期交易的影响不容忽视。交易端的影响偏短线，但却是近一个月来金价持续冲高的关键因素。
金价越高，黄金的供需关系越紧张，投机买盘不断入市，空头遭到逼空，这时候的价格上涨趋势很难停下。
同时，“去美元化”背景下央行购买黄金也被认为是推动黄金价格走势的重要推手之一。传统的黄金定价体系以美元实际利率为核心，而随着美元的“去中心化”，在新定价体系中，全球央行购金行为正在成为关键。
在储备多元化和地缘政治担忧刺激下，各国央行对安全资产的配置提升，在过去数年时间里掀起了一股购金热潮。
据世界黄金协会发布的报告显示，2023年全年全球央行净购买量为1037吨，距离2022年创下的纪录仅差45吨。由于场外交易市场需求强劲以及央行持续买入，2023年黄金总体消费量达到4899吨，创下了2010年以来的最高数据。（数据来源：世界黄金协会《黄金需求趋势》，2024.01.31）
04
黄金中期走强趋势或有望延续
后续，黄金价格能否持续上涨？当前市场对于金价未来走势依然乐观。
一是降息预期仍存。虽然近期美联储降息预期有所反复，但从中期来看，降息几乎是确定性的事情，不少重要美联储官员依旧暂时倾向于在年内进行降息。
二是央行购金持续。往后看，鉴于地缘政治等不确定性加大、叠加货币超发的大背景，央行购买黄金可能还是大趋势，根据世界黄金协会2023年年中的调查，认为未来12个月央行会增加黄金储备的比例为71%，这一比例为近五年最高、仅低于2020年。（数据来源：国盛证券《本轮黄金新高，是全球央行买起来的吗？【国盛宏观熊园团队】》，2024.04.15）
三是避险需求升温。历史上数次经验证明，当地缘政治风险升温、其他资产价格普跌之时，黄金价格往往会进入上升通道。
而2024年的风险来源于多个方面：比如地缘政治风险，俄乌冲突、巴以冲突显示出全球地缘政治风险仍在上升；政局不确定风险，2024年被称为“史上最大规模的选举年”，至少有70个国家和地区将在今年举行选举，横跨五大洲，影响超过40亿人口。
在地缘政治风险、全球政局不确定风险、以及金融风险不明的情况下，市场避险需求可能会继续上升。
来源：长江证券《【长江宏观于博团队】2024是谁的选举年》，2023.11.30
当前黄金价格迭创新高，影响黄金价格的因素越来越复杂，已不能简单地从美元、美债走势或其他单一因素去推断黄金的涨跌。后续，短期黄金应有回调风险，但年内整体仍有机会。
图片来源：unsplash.com/pexels.com
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