JIC投资观察原创文章
中国建投投资研究院
作者：李浩
本文3926字，阅读时间约10分钟
7月15日，国家统计局发布上半年宏观经济数据。面对外部环境前所未有的挑战，中国经济顶住压力实现了5.3%的实际GDP增速，为完成全年5%的预期增长目标打下良好基础。
展望下半年，外部风险因素仍未消散，特朗普政府的关税政策大概率将在今年下半年对全球经济产生显著冲击。要最终达成全年目标，仍需努力做好自己的事，在关键领域着力破解三大攻坚点。
01
外部环境：关税冲突警报仍未解除
4月以来，关税冲突对中国外贸的负面影响逐步显现，尤其是对美出口明显下降。但随着特朗普政府宣布实施90天“对等关税”暂缓期，在出口厂商“抢转口”带动下，中国对新兴经济体和欧盟出口增长较快，部分抵补了关税冲击。
此外，“中国制造”在全球产业链中具有一定不可替代性，部分机电类产品抗关税冲击能力相对较强。在外贸巨大挑战下受上述积极因素叠加拉动，上半年中国出口仍保持了较强韧性，1-6月以美元计中国出口累计同比增长5.9%，表现好于预期。
虽然中美日内瓦会谈和伦敦经贸磋商后，两国关税冲突趋于缓和。但不可忽视的一点是，特朗普政府的“美国优先”理念和重塑全球产业和经贸格局目标并未改变，美国将继续采取不同程度的贸易保护主义措施，全球高关税和贸易壁垒长期化的趋势难以改变。
当前，美国对华商品的整体加权平均关税仍高达近40%，且随着美企持续调整采购布局与供应链重构，这一关税壁垒对我国输美出口的抑制作用将愈发显著。更值得关注的是，美国正与主要经济体展开新一轮关税博弈，未来很可能以关税减免为筹码，诱压相关国家（地区）对华加征关税或采取其他打压措施，由此产生的连锁反应或将进一步加剧我国面临的外部环境压力。
在此背景下，下半年外需对经济增长的拉动能力仍将面临多重挑战。因此，顺利实现全年增长目标的关键是要把我们自己的事情做好，不断扩大内需，加快发展新质生产力，构建“双循环”发展格局。
02
攻坚点一：持续激发消费内生增长动能
上半年经济数据的一大亮点是国内消费动能的稳步增强。1-6月社会消费品零售总额同比增长5.0%，增速较上年同期加快1.3个百分点。尤其是在消费品以旧换新政策拉动下，上半年家电、通讯器材消费增速分别高达30.7%和24.1%。
下半年，消费持续增长或将遭遇诸多挑战，其中最为紧迫的便是此前扩内需政策“抢跑发力”后可能出现的“资金青黄不接”与“后劲不足”。从以旧换新专项政策来看，下半年资金额度仅为1380亿元，较上半年锐减240亿元，其对家电等耐用消费品的拉动能力大概率弱于上半年。同时，在一般公共预算支出中，与服务消费息息相关的教育、文旅等领域上半年支出增速已超出年初设定的预算增长目标，这意味着下半年在这些领域的支出空间难免受到挤压。
此外，受房地产价格下跌及收入增长预期放缓等影响，当前居民消费意愿趋于保守，且部分基础商品消费需求存在一定政策“透支”，刺激效应可能边际递减。这也将增大下半年进一步提振消费的难度。
而破解消费动能约束的关键，在于通过场景创新与服务升级，进一步释放服务消费潜力：
一方面，纵向深化银发经济需求，伴随我国老龄化进程加速，高品质养老服务、精准化医疗健康、智能化适老产品等需求持续扩张；
另一方面，横向拓展新消费场景，年轻群体对骑行、露营、滑雪等沉浸式体验消费的热情高涨，并延伸至装备升级、技能培训、社群运营等衍生服务。
这两大趋势正形成支持消费扩容的“双轮驱动”，为有效实施扩内需战略提供重要支撑。
03
攻坚点二：房地产市场的流动性修复与信心重塑
上半年，我国房地产市场仍处于长达4年有余的调整转型期。从数据来看，价格、销售、投资、新开工、施工、竣工面积等关键指标均未实现显著改善，反映出行业“预期低迷—销售疲软—资金链紧张—投资收缩”的负向循环仍在持续。
房地产市场的持续下行已成为制约当前内需释放和居民财富预期改善的核心负面因素。此外，土地出让收入的持续下滑直接影响地方政府财力，进而限制了地方基础设施建设的能力；同时，房地产工程建设的低迷也拖累了产业链上下游企业的利润，并成为工业品物价水平持续走低的重要因素。
自去年926政治局会议后出台的一系列房地产刺激政策虽在短期内对市场起到了一定的提振作用，但进入今年后，政策效果已逐渐减弱。6月13日召开的国务院常务会议明确提出“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，预计下半年有望出台更多增量支持政策。然而，尽管政策有止跌回稳的决心，但在实施过程中仍面临诸多现实约束：销售端的政策，如降低贷款利率、降低首付比例、放松限购限贷等，不仅政策空间有限，其效果也在逐步减弱；投资端则面临库存高企、房企偿债压力较大等制约因素。
从美国“次贷危机”和日本上世纪90年代房地产泡沫破灭的历史经验看，无论是美国的“以空间换时间”的模式，还是日本“以时间换空间”的模式，都需要较长时间来降低库存或空置率，以实现泡沫的有效出清，进而推动行业重回上行轨道。以调整时间较短的美国为例，房价调整时间也从2007年2月至2012年2月，历时5年。基于这一视角来看，我国房地产市场筑底转型仍然需要一个过程。
但是，房地产业是中国经济的关键支柱，过往经验表明，房地产市场的低迷往往伴随着整体经济增速的放缓，并可能对金融系统造成巨大影响。因此，宏观政策仍需高度关注市场信心企稳情况，更大力度来推进房地产止跌回稳，尤其是应着力避免房企流动性风险大面积暴露，防止可能引发的外溢风险。
04
攻坚点三：推动通胀向合理区间回归
今年上半年，物价仍延续低位运行态势，通胀表现持续低于市场预期。CPI同比增速自2022年以来一路下滑，目前已连续28个月处于低于1%的低位徘徊区间；PPI同比增速的下滑态势更为显著，已连续33个月呈现负增长。同时，当前名义GDP增长持续低于实际GDP，GDP平减指数已连续9个季度为负，打破了自1998年以来的最长记录。
通胀水平持续低迷的深层症结在于供需结构的系统性错配。这种错配不仅表现为总量上的失衡，更深植于产业转型期的结构性问题，并与经济运行中部分领域产能利用率偏低和资产价格下行压力等挑战紧密交织、互为因果。
最典型的就是部分新兴行业正经历产能快速扩张后的消化阵痛。以新能源行业为例，光伏组件、动力电池等环节产能利用率已降至70%以下，显著低于盈亏平衡点；消费电子领域同样面临全球需求收缩与前期扩产叠加带来的过剩压力。产能的闲置与低效不仅直接抑制PPI，更通过产业链传导削弱上下游产品价格与利润。
与过高的通货膨胀相比，物价持续低迷更难应对。其核心挑战在于，温和通胀通常伴随需求扩张与经济活跃度提升，而物价走低压力则易陷入自我强化的负向循环：物价持续下行不仅直接侵蚀企业利润空间，更动摇其生产与投资信心。当企业因价格走低而削减资本开支、延缓扩产计划时，居民就业稳定性与收入增长预期也将随之承压。
收入增长的放缓进一步抑制消费意愿，强化预防性储蓄倾向，导致总需求收缩，从而对物价形成新一轮压制。如果此问题长期难以消除甚至形成长期“通缩”负向循环，将严重威胁经济的长期增长潜能与活力，潜在风险需引起高度警惕。
破解通胀水平低迷的关键，在于通过总量和结构政策组合推动价格传导机制的重塑：
一方面，总量政策应当精准托底，缓解需求侧收缩压力；
另一方面，结构性政策需要持续发挥优化供给的作用，特别是持续推动“反内卷”和经营主体竞争行为理性有序，依法依规治理部分行业“内卷式”竞争、挤压行业利润空间、影响产业生态等问题。
05
宏观政策与全年增长展望
综上，全年5%预期目标已奠定良好基础、但也并非易事。下一步仍需要实施更有力度、涉及面更广、针对性更强的增量宏观政策，并提升政策间的协同与配合，持续改善预期，推动经济稳中有进。
财政政策方面，预计将进一步加强前瞻性储备托底稳经济。一方面，更好地发挥在应对外部冲击中的兜底性作用。把扩大有效投资作为对冲外部冲击的重要抓手，通过增发超长期特别国债、专项债、吸引社会资本等方式筹集资金，重点投向人口流入地区，医疗、养老、教育等民生兜底领域，新基建、新兴产业等新质生产力领域等。
另一方面，将更为突出“投资于民”导向，加大对民生、消费相关领域支持力度，尤其是加大中央财政对养老、托育、医疗等领域的投入力度，并积极引导社会资本参与民生消费领域项目建设投资和运营。
货币政策方面，预计将更为注重协同，持续改善市场预期，以实现稳增长、稳物价、稳汇率的政策目标。总量政策方面，虽然目前降息面临银行净息差偏低，私人部门有效信贷需求不足等掣肘，但考虑到四季度稳增长压力将有所加大，或将再次降息10BP左右；而由于降准释放的资金成本低、期限长，有利于缓解银行部分息差压力，协同配合财政发力，因此有望成为关键的总量政策工具，预计年内或再调降50BP。
房地产政策方面，预计下半年更多增量支持政策有望落地，如优化土地和商品房收储、扩大城中村危旧房改造规模、加强购房支持力度等。此外，还将多渠道推动房企资产重组，支持中长期行业不良资产处置。尤其是对财务风险隐忧或影响力较大的大型房企，加大力度缓释房企现金流和债务压力，降低其流动性风险和债务违约风险。
总体来看，若无超预期冲击，全年经济增长目标有望顺利实现，预计实际GDP增速约为5.0%左右。其中，三季度和四季度的GDP增速预计分别为4.8%和4.6%。消费方面，下半年社零增速可能边际放缓至4% - 5%（上半年峰值为6.4%），全年增速预计约为5.5%；投资方面，固投增速预计回落至3.5% - 4.0%；出口方面，受中美关税博弈影响（8月90天暂缓期到期，最终税率或定于20%至30%），出口增速或回落至1%-3%。
文章为作者独立观点，不代表JIC投资观察立场。
图片来源：unsplash.com/pexels.com
