JIC投资观察原创文章
作者：J君 中国建投集团总部
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12月26日晚，国家卫健委发布公告，将对新冠病毒感染实施“乙类乙管”。这像是为一段特殊的时期画上了句号，也像是在为即将开启的复苏做着某种新的准备。
每一年的年末，往往来得分外突然，不期而至中总是饱含着人们太多的复杂情绪。这一年，或许尤为如此。疫情与以此为名的种种，仿若一根撞针，不是缝合，而是在很多时刻考验着人们的共识与心理。然而，时代运转与平凡日常无二，向来风吹雨打，只不过有多少人踟蹰不前，就有多少人四海闯荡。
年末的此时，我们再来回望那些镌刻着个人情感与群体记忆的时代轨迹，愿我们看清潮水的起落之后，依然愿意为明天付出勇气，也依然愿意对明天保留信心。
01
疫情与复苏的到来
这一年，与疫情相关的一切，前所未有地占据了太多心神。地方认识的问题、能力的问题、方法的问题乃至背后利益的问题，导致多地防疫简单地沦为暴力封控，与民生诉求相冲突，太多普通人的平凡日常被担忧、恐慌、疲惫甚至愤怒所席卷。一旦个体伤痛聚集与发酵，便很容易让人脱离国情而忘了国家所做的努力，影响的是人们的信心和预期。
深受影响的，还有本就处于“三重压力”之下的经济。疫情带来的不确定性致使企业资本开支缩减、居民超额储蓄激增，供需两端持续走弱。消费、投资、出口均出现下滑，制造业和非制造业景气同时出现回落，就业亦不容乐观。11月主要经济指标仍低于预期，特别是消费活动受到最为严重的冲击，增速由10月的-0.5%大幅回落至-5.9%。
A股尽管存在结构性行情，但亏钱却成为“主流”。我们在《冬天它来了，我们还在场》谈到2022年的普遍情况是，股民亏钱，基民也亏钱。截至12月21日收盘，上证指数下跌15.70%，深证成指下跌26.55%，而被视作中国经济创新核心引擎的科创50最惨，领跌市场主要宽基指数，下跌超32%。年初至今，只有煤炭和消费者服务行业上涨，同时各指数均下跌，沪深300、中证500、中证1000分别下跌23% 、22% 、23%，创业板指跌幅最大，达到31%。回想4月26日上证指数跌至2886.43点的至暗时刻依然令人窒息。
市场普遍认为，疫情是压制今年中国经济增长的最重要因素之一，“稳增长”目标无疑是最为迫切的现实任务。5月底开始，政策陆续出台并加码，增加3000亿以上政策性开发金融工具、用好5000多亿元专项债地方结存限额、支持中央发电企业等发行2000亿元能源保供特别债等等。一系列稳经济政策重点聚焦于增加有效投资，特别是基建投资增量资金成为突出亮点，并形成财政、货币双双加码的格局，整体政策力度已超2020年。
进入2022年最后一个月，“忽如一夜春风来”。12月7日，国家发布疫情防控“新十条”，随后，通信行程卡下线，多地取消公共场所核酸查验，将“新冠肺炎”更名为“新型冠状病毒感染”并即将实施“乙类乙管”，不再进行隔离，不再判定密接，不再划定高低风险区，有序恢复中国公民出境旅游……随之隐入尘烟的还有恶意返乡、出门购物证、半夜偷偷下田处罚单……真正的转向来得如此迅速，这些转折像是一个个符号，在提示着三年抗疫大战和历史大考即将走到终点。
不过，此时此刻，我们正经历着感染的第一轮冲击、正饱受着免疫系统与病毒抗争的折磨。当然，这一轮冲击依然暴露出很多城市治理的问题，但短期的疼痛似乎远不足以泯灭我们对正常生活和彻底修复的向往。
至于来年，尽管短期内的疫情“过峰”依然会对经济产生扰动，居民的资产负债状况也仍待改善，但从诸多迹象中已经可以推测，明年的中国经济增长或将逐季复苏。
我们在《为什么稳住经济大盘如此重要？》中相信，下一阶段的经济恢复发展基础有望进一步稳固，中国经济发展潜力大、韧性足、空间广的中长期优势将再度发挥作用，助力经济运行重回复苏轨道。
的确，持续三年的疫情对人们的信心产生很大冲击。三年，不长不短，有一些人没能熬过来，但那个汤汁翻滚、车水马龙的日常正在回归，迎着复苏的朝阳，我们这些熬过来的人更要替那些没能熬过来的人们好好生活，带着希望与信心走好接下来的路。
02
稳地产与政策的“纠偏”
影响经济增长的另一重关键因素便是房地产，这是在分析今年的宏观经济与资本市场时，绝对绕不开的话题。
从去年下半年以来，房地产行业多年累积的风险开始暴露，债务危机向全行业蔓延，销售端和融资端明显恶化。而今年，市场进一步深度调整，“烂尾楼”、“断供潮”频发，对居民购房和企业投资信心都造成严重打击，并且对经济增长产生明显拖累。
我们在《为什么稳增长重点在于地产？》中认为，从历史来看，每轮地产下行期，虽均有基建投资逆周期对冲，但经济增速大体上跟随房地产投资方向运行，其本质原因就是，现阶段房地产及其拉动行业在我国经济中发挥重要作用。
房地产调控的初心是抑制房价过快上涨对经济发展、人民生活的负面影响。但不能忽视的是，房地产业及其拉动的上下游产业增加值约为28万亿元（2021年），占GDP的24.5%，行业波动对地方财政、金融体系、居民财富与就业等都具有“牵一发而动全身”的效应。可以说，能否稳住房地产，成为今年稳增长的重要主线。
于是，政策开始出现松动与转向。地方层面，为支持合理购房需求、稳定房价，全国多地“因城施策”，主要从限购限售政策放松、首付比例下降、房贷利率下调三大方面为地产松绑。更重要的是，中央层面对稳楼市“三箭齐发”，形成信贷、债券、股权三大融资政策支持体系。
当然，房地产行业基本面的修复还有待“药效”的发动，不过这两年的现实情况却足以让我们看清，当前中国经济发展依然需要房地产，对房地产的依赖度还很难快速下降。
我们在《穿越迷雾看楼市：哪些因素在背后主导？》一文中分析，尽管中央已经开始引导土地财政的根本性改革，但还需相当长的一段时间。在过去十几年中，随着房地产市场的火爆，卖地收入已经成为大多数城市最主要的财政收入来源，甚至比税收占比更高。2019年全国土地财政依赖度超过50%的城市占比近九成，多个典型城市土地财政依赖度超过100%。在疫情重创经济、冲击税收的背景下，土地财政依赖症则更加严重。
能替代土地财政的，一般认为只有房地产税一种可能。在欧美等国，房地产税是最重要的地方财政收入来源，但根据国际经验，这个替代过程将会非常缓慢。目前仅能做到抑制地方过度投资的冲动，但斩断地方财政对于土地的依赖还太早，这一市场不可能被根本性动摇。
不过，是时候换一种模式了。今年的中央经济工作会议就明确指出，要“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”，可以理解为是在一定程度上对此前调控引发行业大起大落的“纠偏”。这意味着在“房住不炒”总基调下实现良性循环，仍是房地产行业发展的长期目标，明年的房地产市场将大概率开启稳定与复苏，对中国经济增长的拖累也将有所减弱。
03
俄乌冲突与世界格局的演变
除了疫情与房地产的拖累，中国经济在新年伊始就面临外部局势的动荡。2月，俄乌冲突的炮火声，似乎已经预示了全年的不确定性与风险挑战。
2月24日，俄罗斯发起对乌克兰的特别军事行动，在全球范围内引发轩然大波。此后，多方势力加入、俄罗斯发出动用核武器警告、两条“北溪”天然气管道被蓄意破坏等等，局势愈演愈烈，至今依然难以看到和平曙光。
伴随俄乌冲突长期化、扩大化趋势的显现，全球政治经济格局的变化更为激烈，也进一步影响着我国的顶层设计。我们在《俄乌冲突长期化，将给全球经济格局带来哪些影响？》中分析，全球经济治理赤字上升，逆全球化、经济碎片化等将成为未来全球经济的重要趋势。
首先，贸易保护主义在升温。俄乌冲突长期化将使西方国家对俄贸易禁令维持相当长的一段时间，而俄罗斯的能源、粮食、矿产、化肥等领域在全球都拥有举足轻重的地位，双方的贸易对峙很不利于全球供应链再平衡，将进一步增加贸易壁垒。疫情对全球价值链本就造成严重冲击，在经济形势不佳的当前，各国对贸易赤字将更加敏感，经济民族主义情绪也进一步激化，全球贸易保护主义大有卷土重来之势。
与此同时，部分国家开始科技脱钩。俄乌冲突之后，美国对俄罗斯航空航天、海事和高科技等部门采取了极端封锁措施，并且试图通过加强盟友体系对部分国家进行科技领域的围堵，中国便是重要目标之一。
当然，逆全球化趋势早已浮现，只是俄乌冲突进一步催化了大变局的演进，推动各国政府重审政治经济学思维，使得产业政策重回焦点。在这样的世界形势之下，我们或许更能理解今年的中央经济工作会议为何会强调“加快建设现代化产业体系”，并且首次在产业政策层面着重提出“发展与安全并举”，明确要求“狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大”，“保证产业体系自主可控和安全可靠”等等。
把饭碗牢牢端在自己手里，这句话我们已听了多次，粮食如此、能源如此、重要产业链供应链更是如此，背后的原因也永远朴素有力，正因为我们经历过受制于人的种种无奈与辛酸，便愈发明白，没有自主可控、安全可靠，高质量发展便没有坚实支撑，只有坚持自立自强，才能真正实现不被人“卡脖子”的现代化强国之梦。
04
美联储加息与内循环的重要性
与俄乌冲突一同影响着全球经济环境的便是美联储加息，这也是理解今年资本市场所必需的一大核心因素。
从今年3月开始，美联储开启了本轮加息周期，在3月、5月、6月、7月、9月、11月和12月分别加息25、50、75、75、75、75、50个基点，连续7次加息，累计加息425个基点，最终将基准利率上调至4.25%-4.50%区间。本轮加息力度史上罕见，目前利率已达15年来最高水平，也标志着金融危机后低利率时代的终结。
美联储的激进政策对全球资本流动产生了巨大扰动，不仅导致局部的资产流动性枯竭，无风险利率的大幅上升，也放大了资产估值重估、价格下跌对金融市场的冲击。而更深层的影响则在于，许多国家提前被动加息，收缩货币政策，加大了全球经济的复苏难度。
我们持续关注美联储加息态势，在每个加息节点都予以分析研究，在《第七次加息，美国经济“硬着陆”风险加大》中我们认为，全球经济特征将由“三低一高（低增长、低通胀、低利率、高债务）”向“三高一低（高通胀、高利率、高债务、低增长）”演化。在“三高一低”的宏观背景下，各国经济活动成本明显增加，根本上弱化全球低通胀基础，全球利率水平也将易上难下，经济波动加大。
当然，在连续7次加息后，美联储开始考虑货币政策对经济活动和通胀影响的滞后性，准备在抑制通胀和管理风险中寻求平衡。市场有所判断，美联储极有可能在明年年中或年末停止加息。
尽管如此，明年全球经济并不乐观已是大概率事件，我国宏观经济的外部环境趋于恶化，会直接导致外需的显著收缩与下滑，并且短期内很难提振。因而，我们必须客观地看到，在稳外贸的同时，明年的中国经济增长将更多依赖于内需。
于是，内循环的重要性被再次强调，恢复和扩大消费则成为重中之重。中央经济工作会议也特别强调了“增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景”三大抓手，以及“住房改善、新能源汽车、养老服务”三个重点方向。
其实，无论明年还是更长时期的未来，对于中国这个人口超14亿、人均GDP突破1.2万美元的全球最有潜力的消费市场而言，增强国内大循环的内生动力和可靠性，都具有重要意义。在动荡不安的逆全球化背景下，这一点其实与“加快建设现代化产业体系”的产业政策内在逻辑是一脉相承的。
05
重要大会与新篇章的开启
这一整年的剧情，似乎再次验证了经济规律的确定性。全球正进入又一次“大滞涨”时代，这是上世纪70年代之后，全球再度陷入这一宏观经济难局。
外部环境动荡不安，给中国经济带来的影响加深，而我国经济恢复的基础也尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大。当前中国经济回稳正处在关键节点，积极面对各项挑战，维持经济平稳运行至关重要。
也正是在战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，一场重要大会胜利举行。风高浪急之下，未来的路怎么走，党的二十大已指出一条清晰道路：高质量发展与中国式现代化，并进一步阐释了中国式现代化“人口规模巨大”“全体人民共同富裕”“物质文明和精神文明相协调”“人与自然和谐共生”“走和平发展道路”的五大特征，将现代化强国的宏大叙事、中华民族伟大复兴的美好愿景更加具象化。
我们在《从中国式现代化发展之路，看金融机构的未来机遇》一文中坚定相信，未来中国经济发展将走中国式社会主义现代化强国道路，对内追求人民幸福感、获得感持续提升，对外践行和平开放、平等共赢，中国正在形成高质量发展的理念和格局，经济增速将不是优先关注项。
我们在《风高浪急，2023年中国经济将如何承压前行？》谈到我们还有很长的路要走，坚定信心将在2023年成为经济工作贯穿全年的主基调。从中央经济工作会议精神中，我们可以明确读出重建与复苏的味道，稳中求进、坚定信心、扩大内需将在2023年成为贯穿我国经济工作全年的主基调。当疫情与地产的拖累在逐步减弱，当“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”的号角已经吹响，当高层观点鲜明地表态“明年经济运行有望总体回升”，此时此刻，信心实在弥足珍贵。
这一年，我们真的很辛苦，无数次梦回那个蒸汽缭绕、人声鼎沸的平静日常。然而，世界变革的时间线从未停止，我们尽管对前路总是容易迷茫，但又总是有勇气和信心随着风浪沉浮越过一座座山丘。一架架出海“抢”订单的政府包机已从多个城市的机场滑出，像是中国经济的一道道缩影，正争分夺秒、快速“闯关”，尽全力追回丢失的时间。
或许这就是人的不平凡，越是看清人生底色，越是不惧艰辛，越是为了长久的赓续与薪火的相传而毫不妥协。新年即将翻开，认知在重建、规则在重建，更重要的是希望与信心也在重建。
此时此刻，还有很多人正在经历病毒感染的痛苦和对未知的恐惧，请照顾好自己、照顾好家人、照顾好你可以照顾的人们，我们的生活向来充满风浪，我们仍愿意把信心留给明天。
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