JIC投资观察原创文章
作者：方怡堃
中国建投成员企业建投控股
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近期，《法律适用》杂志刊发了最高法刘贵祥专委在全国金融审判工作会议上的讲话稿，其中针对金融借款案件的法律适用问题进行了阐释。无独有偶，最高法咨询委员会秘书长杜万华也在近期论述中专门谈到了民间借贷的利息问题。
在金融行业改革化险持续推进的当下，确定合法的资金使用对价同样也是不良资产业务的关键环节，而利率条款的有效性则关乎一笔投资是否能安全退出。
01
问题的提出
对赌安排是一种估值调整机制，既包含了在投资预期实现时投资回报的兑现，也包含着在投资不及预期时相应的兜底补偿。这种兜底补偿可能呈现为投资回购、股比调整、货币补偿等形态。
实践中，过高的补偿受到何种约束往往引发争议，有观点认为这种补偿不应高于法定利率上限。不良资产重组类业务尤其是优先级投资具有周期较短、确定性高等特征。在具体操作中，往往通过设立SPV收购标的资产，一旦投资出险，也可能触发份额回购等对赌安排。
所以，如何认定此种对赌的性质和效力，相关补偿机制受到何种约束，是否不高于法定利率上限，便成了起草交易条款时必须回答的问题。
02
不良资产投资中对赌安排的性质
一个常规的对赌包含2种回报机制：目标达成，预期兑现；目标未成，兜底补偿。
我们不妨把不良资产投资粗略分为以获取资产最终价值为目标的权益性投资与以获取固定收益为目标的优先级投资。如果是对困境资产开展权益性投资，那么和普通PE一样，在目标达成时以股东的身份分享标的资产的收益。若目标未达成，此时发生的兜底补偿理论上既可视为合同义务未履行时的责任，也可视为合同义务的另一种履行方式。
如果是对困境资产开展优先级投资，情况则有所不同。此时投资目标的本质上是在约定的时间内收取固定收益并收回投资成本。若目标未按时达成，在延长期内可能会通过提高收益率要求或者调整劣后级权益占比等方式补偿优先级的投资风险。由此看来，无论是权益性投资还是优先级投资，对赌条款都可能涉及以到期回购为形式固定收益的安排。
这些以到期回购为形式固定收益的安排究竟是“股”还是“债”？如果是后者，则不仅要受到法定利率上限约束，而且投资人已取得的股权、LP份额也可能受到让与担保相关的规制。
司法机关和监管机构对“明股实债”已完成了基本画像。最高院民二庭第5次法官会议纪要认为：投资人目的并非取得目标公司股权，而是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务股东的债权人。中基协在《私募资产管理计划备案管理规范第4号》中指出：“明股实债”具有“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配”这一特征。
借助以上特征，我们可以从“股”或者“债”的角度对一个对赌安排的性质作出基本的判断。
03
不良资产投资中对赌安排受何种约束
自《九民纪要》出台以来，对赌作为一种交易安排得到了广泛的司法承认，但是就某一特定对赌条款而言，即便在不考虑与目标公司对赌涉及违法减资的情况下，法院仍可能从以下几个方面对相关条款进行调整。
▪ 基于法定利率上限的调整
一般而言，对赌目标未达成，就会触发一个约定义务的产生，如业绩补偿、以约定价格回购等，而该义务的违反又会产生进一步的责任。法定利率上限是用于约束金融借款或者民间借贷行为的，其直接影响对赌的前提是对赌本身构成“明股实债”。
在涉及对赌安排的各类不良资产投资中，优先级投资业务最为有可能被认定为“明股实债”。根据《民间借贷司法解释》第30条，民间借贷出借人主张逾期利息、违约金或者其他费用总计超过4倍LPR的部分人民法院不予支持。类似的，根据《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》相关规定，金融借款合同贷款人主张的利息、复利、罚息、违约金和其他费用总计超过年利率24%的部分应予以调减。一旦一项优先级投资被认定为借款行为，那么无论是投资期内的固定收益还是未按时退出时的补偿性收益均会受到法定利率上限的调整。
此外，即便对赌本身不构成“明股实债”，在民事审判中法院亦可能基于公平和诚实信用原则对畸高的回购价款进行调整（如(2015)民二终字第204号案例），此时法定利率上限仍可能成为潜在的参考依据。
▪基于违约金过高的司法调整
根据《民法典》及相关规定，过高的违约金会面临司法调整，那么这是否意味着对赌安排也可能会受此约束？这可以分为2个具体问题：一是对赌目标未达成是否构成一个约定义务的违反，如果构成话那么兜底补偿本身就是违约金的一种形式；二是因未履行兜底补偿而产生的违约金究竟受何种约束。
关于第一个问题，(2022)最高法民申418号案例认为，协议约定目标公司未达到既定业绩由实控人进行业绩补偿是合同义务所附条件，而不是违约责任，依法不应适用违约金调整的规定。依此种观点，对赌目标未达成并不构成义务本身，兜底补偿也不构成违约金，未支付兜底补偿才需要考虑违约金调整。
关于第二个问题，根据原《合同法司法解释（二）》第29条规定，违约金超过造成损失的30%的，应予酌减。兜底补偿义务的不履行本质是金钱给付义务的违反，产生的损失即为资金的被占用。因此，实践中有大量司法案例以法定利率上限作为违约金酌减的参考标准。
▪基于让与担保的司法调整
在法院将某一对赌安排认定为“明股实债”而适用法定利率上限对其进行调整的同时，与回购义务相对应的股权方面的相关交易也有可能被认定为让与担保而非普通投资。
根据《九民纪要》第89条，当事人在信托相关合同中约定以受让目标公司股权、向目标公司增资方式并以相应股权担保债权实现的，应当认定成立让与担保关系。对于不良资产优先级投资而言，如果受让优先级LP份额到期由相关主体以固定价格购回的行为被认定为让与担保，那么在回购无法完成时，投资人得继续保有优先级LP份额并无偿受让回购义务人所持劣后级LP份额的条款就可能构成流动质押。
根据《民法典担保制度司法解释》第68条，债务人不履行到期债务财产归债权人所有的约定无效，但是债权人可以拍卖财产所得价款优先受偿。这样一来，投资人如果想按照投资方案继续保有优先级LP份额可能还得额外出钱参与拍卖。至于劣后级份额的无偿受让，则可能适用违约金酌减的规则。
▪基于其他考量的司法调整
除上述提到的司法调整之外，在部分仲裁案件中仲裁员可能会基于特定对赌条款的高度投机性、暴利性以及投资人双重获益等原因进行裁量。理论上回购义务人还可援引《民法典》第151条显失公平条款行使撤销权，但是通常回购义务人难以证明满足行使该权利的前提条件，即在签订投资协议时回购义务人处于危困状态、缺乏判断能力等情形。
04
给不良资产投资机构的建议
▪关于风控审核的建议
过往司法实践中关于对赌的争议主要集中在其效力和可履行性方面，但是在已知与实控人对赌而非与公司对赌的条件下，进一步定量地讨论条款的司法支持程度就显得十分必要。风控部门在回答一个不良资产对赌交易方案行与不行的时候应形成认知这类问题的完整方法论。
笔者建议分“三步走”：第一步，判断该对赌安排是否构成“明股实债”，如果构成那么就可以直接适用借贷相关的法律规则；第二步，在该对赌安排不构成“明股实债”时，识别出相关的违约金条款并判断其是否过高；第三步，综合评估其他的法律风险，如公平原则和让与担保规则的适用。
▪关于条款起草的建议
一是尽量避免被认定为“明股实债”。不良资产优先级投资的固定收益来源于底层资产所产生的稳定的现金流，而这种现金流本身波动性就有限，所以这种固定收益与借贷的利息本身并不完全一致。如果投资人寻求投资的灵活性与高收益性，一方面可以抓住这一特征描述投资兑付模式，而将固定收益放在兜底补偿条款中，另一方面将退出条件与不确定的事项挂钩，比如一定期限内底层资产的经营状况，尽可能降低被认定为借贷的风险。
二是尽量避免违约金的司法酌减。除了参考法定利率上限设置违约金之外，投资人还应避免将兜底补偿和违约金设为同一利率并约定在同一条款中，否则可能会被一并调减。
三是避免投资被认定为让与担保而丧失操作的灵活性。投资人应当以适当形式介入SPV的管理，并关注底层资产的经营。
▪关于投资判断的建议
关于对赌、利率、违约金的相关问题，司法实践中法官有较大的裁量空间，因此存在一定的不确定性，这与操盘不良资产投资所追求的相对的确定性是相矛盾的。更何况，投资回报不可能全指着打官司来实现，毕竟司法程序所带来的时间的不确定性也会直接影响项目收益率。
因此，在进行不良资产投资判断的时候不仅要审慎对待类似的条款，而且要分别从乐观和悲观的角度测算项目收益率以充分展示法律界定的不确定性，避免陷入被动。
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