JIC投资观察原创文章
中国建投投资研究院
作者：李浩
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2024年，在外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势下，中国经济克服一系列困难和挑战，实际GDP同比增长5.0%，圆满完成了年初制定的增长目标，成绩来之不易。
2025年作为“十四五”规划的收官之年，中国经济面临着新的机遇与挑战：外部环境的不确定性，尤其是全球贸易格局的变化，以及内部结构调整的持续推进，都使得经济增长的路径更加复杂多变。本文将从关键变量出发，深入剖析2025年中国经济的潜在增长动力、面临的不确定性因素，以及宏观政策的应对策略，旨在为理解中国经济的未来走向提供全面而深入的视角。
中国实际GDP增速变化趋势
资料来源：iFinD，建投研究院
01
2025年仍需推动经济向潜在增速回归
从实现中国式现代化的必然要求和我国所具备的基础条件来看，即使面对较大的内外扰动，仍需推动经济回归潜在增速区间，以保障经济转型升级。因此，预计2025年有望“迎难而上”，继续锚定5%左右的增速目标。
一是实现2035年远景目标需要保持合理年均经济增速以预留缓冲空间。根据学界的普遍观点，要实现我国“到2035年实现经济总量或人均收入翻一番”的目标，2021至2035年间平均经济增速必须要达到4.7%左右；而“十四五”时期，我国的潜在增长率水平也能保持在5%左右。考虑到现实中人口增长率和资本边际产出逐步递减的规律，GDP 很难始终保持该速度，逐渐放缓可能更加符合实际。
因此，要确保实现既定目标，必须在前期尽可能维持相对高的增长水平，预留出足够大的空间。尤其是2023年、2024年名义GDP增速均低于潜在增长路径，需要及时让GDP增速回到合理区间，并择机补上过去几年的缺口。
学界对2021-2050年我国潜在经济增长率的预测
资料来源：张晓晶、汪勇，《社会主义现代化远景目标下的经济增长展望——基于潜在经济增长率的测算》，《中国社会科学》2023年第4期。
二是缓解就业压力、提振主体信心亟需必要的经济支撑。2024年中央经济工作会议高度重视就业问题，把“群众就业增收面临压力”列为当前经济面临的主要问题之一。当前青年人口失业率仍然在15%以上，而2025届高校毕业生规模预计达1222万，较2024年多增43万人，稳就业压力仍然十分严峻。
根据近年的数据，GDP每增长1个百分点能够拉动新增城镇就业约250万人。按经济吸纳就业能力维持不变估算，5%的经济增速可吸纳就业人数超1200万，能够有效缓解青年人口就业压力并保障社会稳定。同时，维持较高的增速目标，将会释放更坚定的稳增长信号，向市场传递足够的信心，如果将增长目标下移，可能会向市场传递出相反的信号。
三是中国经济韧性强、潜能大，逆周期调节政策仍然具备提振经济的空间。近年来我国大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力，创新能力也在不断提升，一些重点领域和关键赛道上形成了一批优势产业，正在转型升级中重塑竞争力，科技创新对我国经济增长的支撑作用日益显现。
2024年我国规模以上高技术制造业增加值同比增长8.9%，增速明显快于规上工业总体；高技术产业投资同比增长8.0%，也明显快于全部投资增速。随着房地产、地方政府债务两大风险进入实质化解阶段，超常规逆周期调节政策也将加快推进落地，当前我国通胀水平偏低，宏观政策还有较充足发力空间，预计能够对提振经济产生较好效果。
02
出口或成为最大不确定因素
2024年全年我国出口金额（以美元计）同比增长5.4%，虽然部分月份受基数效应、天气等因素影响略有波动，但总体维持稳健增长态势，全年贸易顺差达9921.6亿美元，创历史新高，成为经济的关键支撑。但从2025年乃至未来4年的情况看，全面开启的“特朗普2.0”时代将大大加剧全球经济碎片化，并对我国外贸环境造成巨大的不确定性。
中国进出口同比增速变化趋势
资料来源：iFinD，建投研究院
从特朗普的上一总统任期看，美国曾对中国加征五轮关税，加征税率高达25%。根据此次特朗普当选后的表态及普遍的研究观点，预计其就职后对华实际关税税率或至少提高20个百分点，并可能取消对华最惠国待遇，造成我国总出口的损失可能超过3个百分点以上。
中国2018-2019年美国对华加征关税情况
资料来源：建投研究院据相关报道整理
事实上，即使不考虑特朗普关税政策的冲击，第五次国际产业转移的趋势也愈加明朗，我国占全球出口份额的中长期拐点或也已到来。
自疫情之后，发达国家主动推动价值链重塑和制造业回流，并对跨国供应链实行“近岸外包”、“友岸外包”等去风险战略，部分中高端制造行业的出口份额回流发达国家及周边地区。同时，中国企业在国内生产成本、国际贸易风险等因素影响之下，不断推动出海布局步伐。随着生产活动向成本更具优势的其他发展中国家加速转移，中国贸易份额下滑的长期趋势或难以逆转。
综合来看，2025年全年出口增速大概率显著回落，预计或将在1%左右。特朗普新关税政策预计将在2025年下半年之前全面落地，在关税政策的筹备和审议过程中，“抢出口”仍将延续，因此全年出口增速走势或将呈现前高后低格局。
03
消费将成为扩内需关键抓手
2024年我国消费整体有所放缓，社会消费品零售总额累计同比增长3.5%，较2023年减少3.7个百分点。其中，三季度以来在消费品“以旧换新”补贴措施加力支持下，叠加“双十一”预售提前，汽车、家电、家具等大宗商品消费明显增长，带动商品消费增速回升。
中国社会消费品零售总额同比变化趋势
资料来源：iFinD，建投研究院
展望2025年，在12月政治局会议以及中央经济工作会议“大力提振消费”的政策基调下，“以旧换新”等消费相关补贴政策有望加大支持力度和扩大覆盖范围，“稳住楼市股市”的目标也有望改善居民财富效应，促进消费加速修复。
一方面，居民收入增速有望止跌企稳。过去三年来，居民收入增速不断放缓，受多行业降薪影响，居民对未来收入预期仍不乐观。2024年中央经济工作会议提出，实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负。从岁末年初来看，包括调高公务员工资、提高在校学生的奖助力度等措施已经落地，后续包括减税退税、补贴社保、发放消费券、优化公积金和医保账户提取等措施也将纳入政策工具箱，有望推动居民收入和名义GDP在2025年双双企稳，从而有利于消费复苏。
另一方面，居民消费倾向有望继续修复。2024年三季度的数据表明，消费品以旧换新政策对居民消费倾向具有较强的提振效用。2024年中央经济工作会议明确提出，2025年要加力扩围实施“两新”政策，预计将安排更多资金推动政策跨年度衔接，有望推动居民消费倾向在2024年基础上进一步修复。
综合来看，随着存量政策的继续显效叠加增量政策的助力，2025年消费可望稳步增长，社会消费品零售总额增速可望回升至6%左右。
04
投资仍将发挥重要支撑作用
2024年全年固定资产投资累计同比增长3.2%，较2023年回升了0.2个百分点，但各分项呈现出显著的冷热不均。
其中，房地产开发投资继续出现两位数的同比降幅，对整体投资增长形成较大拖累；制造业投资在产业政策推动下继续实现了9.3%的同比高增速；基建投资同比增长4.4%，虽高于投资总体增速，但较2023年回落1.5个百分点。尤其是地方基建呈现放缓趋势，主要由于土地市场低迷、优质项目匮乏以及化债严控风险制约了地方政府扩大投资的意愿和能力。
中国固定资产投资及分项同比变化趋势
资料来源：iFinD，建投研究院
由于消费属于宏观经济运行中的慢变量，修复需要一个过程，且房地产仍处于低迷之中难以有效拉动经济，因此在当前形势下，作为政策内生变量的基建投资仍然需要发挥关键的扩内需作用。随着2025年财政政策更加积极，预计基建投资有望全面提速，制造业投资也有望保持扩张，从而对冲房地产投资下行对经济的拖累，全年固定资产投资增速有望回升至5%左右。
一是基建投资需求有望边际改善。从历史经验看，基建投资强度与财政政策力度具有较强相关性。2024年上半年地方专项债发行进度明显滞后于2023年同期，且公共财政财力受制于税收和土地出让金收入的下降，这导致前三季度财政支出强度弱于预期，制约了基建投资力度。
2024年11月，财政部推出一揽子化债方案，使得2028年之前地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻，为扩大基建投资提供了支出空间。2024年中央经济工作会议强调，加强自上而下组织协调，更大力度支持“两重”项目。适度增加中央预算内投资，加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资。
若2025年追加刺激基建超过1.5万亿，可提振基建增速达到 10%左右，从而对冲房地产投资下降影响，支撑增长目标实现。
第二，制造业投资将继续保持较强韧性。从当前我国制造业的盈利及产能利用水平来看，制造业投资需求的扩张主要依靠产业政策推动：一方面，培育新质生产力需要投入大量资源；另一方面，逆全球化进程加速，出于保障供应链、产业链安全的考虑，仍需要进一步推动现代产业体系构建。
考虑到“两重”“两新”支持政策在2025年力度将进一步加大，设备更新相关的制造业投资将继续维持较快增长，即使产能过剩因素可能导致企业难以加大资本开支，产业政策也将维持较强力度，保证制造业投资维持8%左右的较快增长速度。
05
房地产有望逐步企稳
房地产业是中国经济的关键支柱，过往经验表明，房地产市场的低迷往往伴随着整体经济增速的放缓。目前，我国房地产市场整体仍处于自2021年中以来深度调整后的筑底阶段，在2024年下半年尤其是9月26日中央政治局会议后政策力度明显加大的刺激下，虽然销售端降幅显著收窄，但投资、新开工、施工、竣工面积等指标均未见明显起色。
中国商品房销售面积和销售额累计同比变化趋势
资料来源：iFinD，建投研究院
展望2025年，房地产销售端“松绑”及供给侧收储等一系列政策效果将开始集中反映，或有助于促进市场走向平稳期，预计全年房地产投资降幅将显著收窄至5%左右。
不过应当看到，由于库存高企、居民购房负担压力仍偏大、部分房企信用风险持续暴露等约束持续存在，行业触底回升或尚需时日。
首先，从我国房地产市场过往的四次典型周期来看，销售量均领先房价变动，尤其是一线城市表现更为显著。
2021年至今的这次下行周期中，销售量已回落至2009年水平，降幅超过50%，但70个大中城市房价降幅不到10%。考虑到官方统计采用的网签价往往低于实际成交价，二手住宅价格降幅或存在一定低估，但根据销售量和房价的历史变动趋势，无论是二手住宅价格还是二手房出售挂牌价，均存在进一步下调空间。
其次，从美国“次贷危机”和日本上世纪90年代房地产泡沫破灭的历史经验看，无论是美国的“以空间换时间”的模式，还是日本“以时间换空间”的模式，都需要一段时期使得库存或空置率降至正常水平，泡沫才有可能有效得以出清，从而推动行业整体结束调整重回上行趋势。即使以调整时间较短的美国为例，房价调整时间也从2007年2月至2012年2月共历时5年。基于这一视角来看，我国房地产市场的拐点到来或也仍需要时间。
06
通胀水平预计将温和回升
截至2024年末，我国GDP平减指数已连续七个季度为负，表明当前我国实际产出和潜在产出之间存在较大缺口，名义GDP增速低于实际GDP增速。由于企业的营业收入、利润和政府财政收入均与名义 GDP 挂钩，实际 GDP 与名义 GDP 增速的差距意味着企业增量不增收，同时还会加剧地方政府的财政收入压力，是造成经济微观体感始终弱于宏观数据的重要原因之一。
改革开放以来，我国GDP平减指数连续为负的最长记录为7个季度（1998年至1999年），本次持续时间很可能打破记录。因此，提升通货膨胀预期无疑将成为货币政策的关键任务之一。
中国CPI、PPI同比变化趋势
资料来源：iFinD，建投研究院
从CPI来看，2024年累计同比涨幅0.2%；其中。前三季度呈温和回升态势，但四季度增速有所放缓，总体低于年初市场预期。主要原因包括：
一是猪肉拉动作用小幅提高，但受规模化养殖影响，猪周期波动幅度不及以往；
二是果蔬等其他主要食品对CPI增速的拉动作用转负；
三是能源价格超预期下行，下半年其对CPI的拉动作用由正转负；
四是受房价下跌导致居民收入预期走弱、经济供强需弱等因素影响，核心CPI对整体通胀的拉动作用继续回落。
展望2025年，宏观政策着力点转向促消费、稳住楼市股市，将对居民消费和收入预期形成提振，CPI有望继续呈现回升走势；但考虑到猪肉供给扩张可能在2025年中对猪价形成压力，叠加原油价格较大概率震荡下行，因此回升幅度可能相对有限。预计2025年CPI将呈现“U型”走势，全年涨幅将在0.5%左右。
从PPI来看，2024年累计同比下降2.2%，环比仅5月份和11月份实现正增长，整体呈先升后降走势。主要原因包括：
一是房地产产业链继续低迷拖累钢铁建材行业，仍为价格下降幅度最多的分项；
二是中游装备和下游消费品制造业行业价格降幅均扩大，反映出国内供强需弱对价格的拖累作用增强；
三是原油、有色等行业对PPI的拖累作用明显减弱，但下半年再度由拉动转为拖累。
展望2025年，更加积极的财政政策和房地产逐步走稳有望带动国内工业品价格温和回升，原油价格受供应过剩影响面临回落风险，特朗普关税政策可能加剧国内中游行业“供强需弱”矛盾，加上稳地产政策向投资端的全面传导需要时间，预计2025年PPI同比仍然难以转正，但降幅可望收窄至1%左右。
07
宏观政策将重启协同发力新周期
综上分析，2025年外部不确定性显著增大，国内扩内需机遇与挑战并存，实现稳经济的关键任务绝非易事，离不开宏观政策的保驾护航。
针对这一情况，2024年中央经济工作会议也明确提出要实施“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”的定调，这意味着自2010年以来首次财政货币同向双宽松的宏观政策新周期将正式开启。在超常规逆周期政策推动下，只要不发生超预期冲击，预计全年经济仍有望实现5.0%左右的增长。
财政政策方面，预计2025年政策空间和力度都将显著加大。主要包括：
一是财政赤字率目标有望提升至4%左右，对应赤字规模约5.6万亿，较2024年增加约1.5万亿；
二是增发超长期特别国债至3万亿，较 2024 年增加2万亿。其中2万亿重点支持“两重”“两新”项目，1 万亿用于补充国有大型商业银行资本金；
三是新增地方政府专项债限额至4.5万亿，较 2024年提高0.6万亿，除了已明确安排 0.8 万亿元用于化债外，增量规模将主要用于地方政府收储存量商品房和土地。总体来看，预计广义财政增量支出规模可能达到3万亿元左右。
2025年的财政支出进度安排和结构也将进一步优化。2024年中央经济工作会议明确要求“各项工作能早则早、抓紧抓实”，这意味着2025年财政支出进度大概率将突出前置特征，并将保持灵活渐进、相机抉择，可能在年中根据经济形势变化加力的可能性。
同时，在支出结构上，将进一步加大消费及民生支出，预计主要发力方向包括：一是加大，着力提高政府消费占GDP 的比重；二是公共投资结构更多投向养老、教育、生育等公共服务领域；三是提高财政对居民部门的转移支付力度，除了中央经济工作会议确定的“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”三项政策外，预计加大生育补贴等政策也有望出台。
货币政策方面，考虑到2024年下半年以来，海外主要发达经济体的货币政策相继转向，特别是美联储已经实质性进入降息周期，中国货币政策空间将进一步拓宽，加码力度值得期待。预计主要从三方面发力：
一是降低实际利率，预计2025年央行将降低政策利率50BP以上，从而引导LPR和存款利率进一步下行；
二是保持流动性充裕，预计2025年全年将全面降准100BP左右，买断式逆回购、国债买卖等新工具将支撑央行适度扩表，社融增速有望回升至9%左右；
三是结构性工具进一步扩容，2024年中央经济工作会议首次提出“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”，预计未来央行将进一步创新扩容结构性货币政策工具支持力度，更加积极有为地稳住楼市股市。
此外，为了抵消特朗普加征关税对外需的冲击，2025年人民币或将在合理区间内适度贬值，以缓解出口企业的经营压力，同时双向波动的幅度较2024年可能有所加大。
图片来源：unsplash.com/pexels.com
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