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2017-09-26

导读：近三周以来，沥青盘面先经历大跌，后在低位企稳震荡。

作者：陈正杰

从业资格号：F3027430

近三周以来，沥青盘面先经历大跌，后在低位企稳震荡。

大跌的一周，9.1——9.8，在9.7公布了8月的沥青产量257.33万吨，是2016年1月以来的新高，环比在7月新高的基础上继续增加；需求端的消费由于雨季、环保监管施工减少导致不振；供给-需求的库存，根据百川统计口径，9月6日、9月13日各地库存均环比上涨，有库存堆积的趋势；同时，成本端的原油维持低位运行。因此，在多重因素叠加的情况下，盘面在9.1——9.8当周大跌，跌幅达10.5%。

低位震荡企稳的两周，9.11——9.22，在前期大跌后开始企稳，期货价向现货价2400-2425靠拢，基本面如前述不至于过快扭转，主要来自成本端，WTI原油主力价格，9.11起从低位47美元/桶一路反弹至最高51.11美元/桶，以此提振稳定内盘的沥青盘面状态。

现在进入了横盘的节点，也就是10-12月的基本面，将对盘面作用明显。基本面不离供需，我们先拆解产量。首先看既成的历史数据，如下图。

上图直观的看到两点，一个是今年的平均产量总体较去年有拔升，第二是7、8两月产量明显是历史新高，7月产量239.39万吨，8月产量257.33万吨，但我们认为8月产量大概率是年内高位，即9月之后第四季度产量会有所滑落。每个月的产量数据，可以细分成四个集团，即中石油、中石化、中海油和地方炼厂。

地方炼厂的产量占比极重，且供应弹性很强。一个是因为地方炼厂多属民营企业，产量行为符合市场化的成本收益指导，利润上升增加产量，反之亦然，所以地炼的产量对价格、成本敏感；另一个由于是民营企业，比之中石油、中石化在与政府议价、谈判能力上弱势很多，当面临环保、限产等行政管控时，产量受影响更大。因此，地炼厂的供应弹性，是我们分析沥青整体供应的一个主要出发点。

那么在之前，环保部网站消息，拟自2017年9月15日至2018年1月4日，环保部将派出102个巡查工作组进驻京津冀大气污染传播通道的“2+26”所有城市。其中包括山东省济南、淄博、滨州、菏泽市等。环保监管不仅对消费铺路有影响，同样对地炼厂的产量有影响。

我们挑出济南、淄博、滨州、菏泽市等市的三个主力炼厂，京博石化、菏泽东明、滨阳燃化来看，如下图。

从2016年的全年产量看，滨阳燃化、菏泽东明、京博石化三家地炼厂的总产量占到全国总产量的12.74%。再结合我们之前分析的供给弹性强。一个占比高、弹性大的供应点，在9-12月将受到行政管控、成本端原油走高而影响其产量。因此我们认为，8月的沥青产量数据将是年内最高点，四季度的产量数据将开始滑落。

同时，我们分析7、8月产量新高的时候，也不能忘记从成本端去梳理，WTI到沥青盘面的推导路径，我们一般认为是：WTI原油走高——成本增加——侵蚀利润——影响产量——供给下降——盘面走高。而7、8月的WTI较之最近的9月，无疑是较弱的，从沥青/WTI的比价关系中，看的更明确一些，在7、8月连续拐头向下，即CLC1（WTI连1合约走弱，或者说相对沥青走弱。

再看消费，沥青的消费比较多的是重交沥青和建筑沥青，前者可观测的数据主要有月度的公路投资数据和年度的公路（等级公路和等外公路）的里程数，二者都偏滞后指标。同时，我们也通过观察天气降雨和各地库存累积情况，来推导消费。当然，还有从平衡表直接推导表观消费。我们根据表观消费和公路投资做出消费的季节性情况如下图。

从上图，可看出沥青在8、9、10三月有较强的季节性消费情况，即金九银十。我们从常理分析，8-10月是一年中气候、温度最适宜、波动最小的月份，而沥青下游主要是重交和建筑沥青，因此在气候温度友好的月份中，会加快施工从而带起消费。

而今年有特殊情况，即十九大的召开，各省各地加强加严环保监管，导致施工和供应均受制，出现了消费被抑制的情况，从百川提供的库存路径也看出在8-9月库存周度环比不断上升，侧面反映了消费不振。

但是消费被压制，不代表不会释放，我们认为会滞后释放，即从季节性看本应该在8、9月的消费会被延后到四季度释放。

那么四季度，就会面临供应端产量下滑、消费端需求被滞后释放的双重结果，基本面重大利好会较强提振盘面。

因此，我们的判断是中短期（9-10月）维持低位震荡，而中长期由于基本面迟到的配合，会走强。即先向下探找到低位后企稳反弹。

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