作者：盈鲁资产管理研究员 胡海涛
在进行SVR3L期现套利的实际操作中，会遇到现货流通、期货移仓和基差不回归等各种风险，我们需根据市场的实际情况进行综合比较分析，选择最恰当的方式进行操作。具体分析如下：
一、越南3L期现货套利逻辑
1、越南3L和全乳胶的相互替代性
据了解，全乳胶与越南3L的原料和加工工艺（标准化加工）都是相同的，成品品质也比较相似，是天然橡胶市场流通中比较常见的品牌，两者均可用于鞋材、输送带等橡胶制品的生产，具有较强的相互替换性，所以两者间的市场价格变化也具有紧密的关联性。
2、越南3L的税差优势
由于越南3L是进口橡胶（需要缴纳17%的增值税）而全乳胶属于国产胶（只需缴纳11%的增值税），因而两者现货价格里面有6%的税差，下游企业在实际操作中可以进行增值税抵扣，因而越南3L由于税差优势更受下游企业青睐。
二、越南3L期现套的风险
1、基差回归时间
目前大量的橡胶套利盘持有现货或者是远月船货，期货上基本全部套在了RU1805合约。RU1801合约到期时基差未回归，RU1805到期时回归的概率也不大，春节后可能迫使套利盘移仓到RU1809合约，而当前RU1805-RU1809合约的期差缩窄至-300元/吨，远不能覆盖移仓成本，RU1809合约也一直没办法扩仓。结合期货交割制度（当年国内生产的可用于交割的橡胶最多只能交割到第二年的11月合约上，此后将转为现货）以及SVR3L基差的季节性走势（5月份之后基差率会呈现趋势性的上涨走势），基差在RU1809和RU1811合约到期时回归的概率明显较大，因而在综合考虑仓储费用和资金成本后，还未入场的可以在基差合适的时机进行RU1809合约上的期现套或将更有优势。
2、胶种选择
国内的越南3L胶有原胶和复合胶，有已缴纳关税的也有按照混合胶进口免关税的，还有含11%增值税的和17%增值税的，为了规避操作上的风险，购买国内含17%增值税的人民币现货主流品种会比较安全，另外选择颜色较浅的新胶在后期流通上会更有优势。
由于最近几年越南3L按照混合胶进口（可以免收关税）的量越来越大，导致现在的价格跟过去相比可能存在关税上的差异，因而参考过去的基差回归空间会存在失真性。通过分别对比SVR3L-SCR5和SVR3L-SMR20CR的价差走势可以看出，2015年以来，SVR3L-SCR5的价差处于正常的波动区间，而SVR3L-SMR20CR的价差重心出现下移，2016年表现较为明显，而随后两者价差在区间内波动，可能是随着越南3L复合胶（免关税）的占比上升后，市场主流报价以SVR3L复合胶为主。因而SCR5的价格对SVR3L的价格更具参考性（两者价差在正常区间内波动），另外2015年以后的基差回归对分析SVR3L期现套利可能更具参考性。在剔除掉2016年以前的价格影响后，SVR3L-MAY在交割月前一个月的基差均值由-1.6%上升至0.9%，说明基差回归的空间更大，SVR3L-MAY的多空持有收益也从1.2%下滑至-1.2%，说明持有收益回归的空间也有所扩大。当然由于仅有2016和2017年的数据供参考，时间周期明显偏短，只能说明SVR3L-MAY存在趋势上的回归需求，但是回归幅度还有待市场检验。
通过价差季节性走势图可以看出，每年的3-5月份，SVR3L-SCR5的价差会季节性走高，SVR3L大约会高出5%-10%，一方面是由于下游厂商使用SVR3L的量相对稳定（2017年SVR3L进口量约90万吨，而国产全乳胶年产量35万吨），在中国和越南同时处于停割季时，SVR3L的供应会缩减更多，对其价格的影响也更大；另一方面，SVR3L含17%增值税，而SCR5只含11%增值税，因而理论上SVR3L价格会比SCR5的价格高出5.4%，而且SVR3L是新胶，而SCR5是全乳老胶，会有200-300元的品质价差，因而在3-5月份会出现SVR3L价格高于SCR5的情况。而当两者价差过大时，会出现下游转购SCR5的情况，SVR3L的销售会出现困难，也会有部分工厂为了保证产品品质会继续使用SVR3L，因而需要与下游厂商保持良好沟通，以方便走货。5月份之后，随着越南进入增产期，SVR3L的供应会明显增多，SVR3L-SCR5的价差也会明显缩窄。
目前SVR3L-SMR20CR处于2015年以来的中值以下，而随着越南停割（1-4月），而泰国、马来西亚当前还未停割（停割期2-5月），SVR3L相对于SMR20CR的供应会相对偏紧，另外SVR3L的下游需求也相对稳定（主要用于橡胶制品的生产，比如胶鞋、胶带），而泰马混主要用于轮胎生产（需求的季节性特征明显），3-5月份SVR3L-SMR20的价差会也会季节性走强，而5月份之后随着越南进入增产期而泰国和买来西亚还处于过渡期，SVR3L-SMR20CR的价差会持续走弱，因而在6月份前后进行SMR20CR的期现套利相对SVR3L的收益空间或将更大。
因而综合分析比较之后，在6月份以前SVR3L期现套利回归的空间或将更大，但是需要保持与现货渠道商的良好沟通以方便走货，而之后切换到SMR20CR的期现套利或将会有更高的收益率。
综上，当前买入越南3L（SVR3L）卖出RU1805合约更有优势，但是需要保持与现货渠道商的良好沟通以方便走货，而5月份之后切换到买入SMR20CR卖出RU1809合约的期现套利或将会有更高的收益率，参考过去的基差和收益率季节性走势以及期货交割制度的影响（当年国内生产的可用于交割的橡胶最多只能交割到第二年的11月合约上，此后将转为现货），基差在RU1809和RU1811合约到期时回归的概率或将更大。
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来源：盛达期货研究院
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