橡胶期货合约近弱远强格局或将延续- 大数跨境

盛达期货

2018-02-26

作者：盈鲁资产管理研究员胡海涛

核心观点:

在2020年之前全球天胶供应增速大于需求增速和国内期货交割机制以及当前天胶高库存的影响下，期货近月合约压力明显较大，同时由于天胶的产量和消费的季节性因素，或将导致远近月合约的强弱程度不同，2018年的期差走势大概率或将与2016、2017年较为相似，因而可能会存在一些跨期套利的机会。具体分析如下：

一、跨期套利逻辑

1、2020年之前全球天胶供应增速大于需求增速

2010-2012年间主产国天胶新增种植总面积大幅增加将使得2016-2020年割胶面积明显增长，加上2017年主产国橡胶平均亩产的回升或将延续，2020年之前都将处于全球天胶产量大量释放周期。而由于全球经济增速放缓、国内小排量汽车购置税优惠取消、重卡销售在去年强劲增长后透支未来需求、欧美各个国家对国内轮胎企业发起的“双反”调查给轮胎出口造成的阻力、房地产和基建投资增速的下滑以及环保政策的收紧对替换胎造成的压力等因素，天胶需求的增速或将继续维持在低位。按照IRSG(国际橡胶研究小组)的预测，2020年之前全球天胶供应增速都将大于需求增速。

而具体到国内，根据ANRPC统计的数据，2017年国内天胶产量在连续三年负增长之后首次出现3.1%的增长，同时由于橡胶期货对现货的高升水引发期现套利需求，导致当年的进口量（天胶+复合）大增18.5%，而国内由于环保检查、原料涨价、轮胎出口遭遇较大压力、和国内公路物流运价下滑等因素的影响，全国轮胎开工率自春节之后就基本处于历史同期较低水平，全年天胶消费仅增长0.1%，国内库存大增95.7万吨左右。而2018年国内天胶仍将维持供大于求的局面。

2、交割机制和高库存导致近月合约压力明显较大

根据上期所规定，当年生产的橡胶最晚需在第二年6月前（不包括6月）入库，最晚交割时间为第二年11月份，而进口烟片胶在商检证签发6个月内入库，有效期18个月。由于烟片胶加工成本昂贵，通常升水沪胶，因此极少做成仓单。沪胶仓单绝大多数为国产全乳胶。全乳胶由于数量和质量的不稳定以及价格相对进口标准胶高，因此并不是下游轮胎厂常用的橡胶，需求较差。每年全乳新胶生产出来之后首先制作成仓单流入上期所仓库，而不是在现货市场上流通，上期所库存越累越高，交割问题也就变得越来越严峻。而根据上期所的数据，2014-2018年以来，1月和5月合约在交割之后仓单数据并未明显减少，大部分时候反而有所增加，主要是由于仓单被抛到了更远的合约上。因而橡胶9月和11月合约会面临更大的交割压力。

另外，当年的9月合约和次年的1月合约交割标的不同。比如RU1809的交割标的是2017年生产的老胶，而RU1901的交割标的是2018年生产的新胶。因而9月合约上交割的全乳胶不能再次被制作成仓单，而是必须流入现货市场。9月合约交割的途径主要有两种方式：

（1）9月合约平水甚至贴水现货全乳老胶或复合胶，以吸引贸易商或者用胶企业接货；

（2）当1月合约明显升水9月合约时，吸引（非标）期现套利者接货。

2013-2017年，11月末集中出库的老胶（包括 11月合约交割的老胶和到期清理的老胶）数量越来越大。2017年11月集中出库接近21万吨老胶，占老胶仓单总量比重高达65%，如果再算上9-10月合约上通过交割流出的数量以及自行流出的数量，那么9-11月三个月内由上期所仓库流入现货市场的全乳胶数量大约占前一年生产的全乳胶85%，加上7-11月沪胶期现价差逐渐收窄，期现套利盘实现利润后容易大量向现货市场抛货导致现货市场承受巨大压力，因而9月合约必须平水甚至贴水现货老胶交割，而1月合约由于交割标的是新胶仓单可向远月转移以及先前的11月合约需要交割清库因而压力明显减少。

目前上期所天胶库存已经达到 43.21万吨，同比增加39%，今年上期所库存或将再创新高，也将导致9月合约更为恶化的交割问题，今年RU1901合约以升水RU1809合约1800元/吨上市，超过了去年上市升水1600元/吨的水平。另外，据最新公布的数据显示，1月份泰国天胶出口量同比增加4.4%、越南天胶出口量同比大增45.7%，短期天胶供应或将继续保持增长态势。

二、跨期套利收益

通过对比历年期差（JAN-MAY、JAN-SEP、JAN-NOV）走势可以发现，最近两年（2016和2017年）的走势极为相似且总体波动相对稳定，结合2016-2020年处于全球天胶产量大量释放周期而消费仍将维持低速增长的大环境，我们预计2018年的基差走势或将与最近两年的走势较为相似：

当前时间点JAN-MAY的实际基差值与预估的基差相差很小，而JAN-SEP和JAN-NOV的实际基差与预估值相差较大，主要原因可能是当前RU1809合约还未成为主力合约和RU1811持仓量偏少，也离交割时间较长，因而库存和仓单的压力还未充分反应。而根据ANRPC天胶产量和消费的季节性图表以及国内天胶产量和消费的季节性图表可以看出，3-5月份消费会出现明显的季节性回升，而主产国还处于减产期，国内产量还处在逐步恢复中，因而对5月期货合约的支持力度或将逐渐增强，5月合约的价格也将相对坚挺。而6-11月，随着天胶进入高产期而消费逐步回落，叠加交割压力，9月和11月期货合约或将表现相对偏弱。（具体套利操作策略可咨询盛达期货研究院）

三、风险及应对策略

1、预估基差走势与实际走势偏离过大

由于仅根据2016和2017年的基差走势较为相似而推导出2018年的基差，数据偏少容易产生预估值与实际值偏离过大的风险，因而一定要根据实际情况做好风险控制、严格止损，可以通过分步建仓、盈利加仓的方法尽量减少风险。

2、不可控风险

由于先前的期货高升水导致目前国内库存高企，沪胶的持仓量也不断攀升，在合约交割前容易出现因持仓变化而导致行情的剧烈波动，也将导致期差短期波动较大，应特别注意移仓换月时的期差变化，严控风险。

综上，在2020年之前全球天胶供应增速大于需求增速和国内期货交割机制以及当前天胶高库存的影响下，期货近月合约压力明显较大，同时由于天胶的产量和消费的季节性因素，或将导致远近月合约的强弱程度不同，2018年的期差走势大概率或将与2016、2017年较为相似，因而可能存在一些跨期套利的机会。但是由于是基于近两年的数据推导可能出现预估基差走势与实际走势偏离过大以及其他一些不可控风险等影响，应该根据实际情况在严格控制风险的情况下追求最大收益。

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