报告综述
中国方面，短期政策导向转向防范下行风险，“六稳”目标的排位突出攘外必先安内，政策回归长效化，效果慢释放，要做好持久战准。短期经济下行压力加大，国内最大经济支柱消费增长受高房价侵蚀，房住不炒不会动摇；外部环境发生“深刻变化”，明年压力进一步加大，对汇率、就业不利 。
年中以来的定向宽松效果有所显效，投资低位企稳：制造业投资持续回暖，给下一轮复苏带来希望，但工业产出短期承压，中下游进入被动累库阶段，相关产品价格有下行压力；基建短期受政策托底，有望小幅反弹，长期依靠不是出路；房产建设有所加快，但供需增速受信贷控制，房价下滑压力加大，短期经济下行压力下需楼市供需同步适度放松，稳价放量保经济。
货币供应超预期下滑，去杠杆与货币供应相爱相杀，需把握好节奏；货币基调短期转暖，由去杠杆转向稳杠杆，向民营经济发力；M2持续低于合理增速，结合贸易战，进一步降准概率加大。
货币政策分化下人民币贬值压力仍在，离岸调控力度加大。
海外方面，美国消费、就业短期仍保持扩张态势，形势良好，但制造业边际增长动能有所放缓，利率走高也对美国楼市形成压力。
能源价格的大幅回落及外围经济状况转弱将使美联储修正目前加息预期的概率较大，进而使大类资产定价发生调整。
中选后特朗普陷入坡脚鸭状态，其欲以实施的减税2.0，扩大基建、限制移民和废除奥巴马医保等决议或将受阻，但在扩大国防预算和贸易战上两党并无分歧；
非美主要经济体经济增速和潜力仍较疲弱，将加大与美国的货币政策落差，持续利空非美货币及其经济增长
欧洲限政治僵局，英国硬脱欧仍无法排除，不确定性利多美元资产。
一、 全球经济定位
宏观经济分析首先要解决的问题是弄清楚从大方向上判断我们身在何处，才能谈前路何方。从大类资产的价格走势角度我们能较为清晰的看到整个金融市场，乃至全球经济的现状。
首先，作为经济晴雨表的股市走势，今年并不乐观，从动能上来看，剔除汇率影响后的全球股市增长动能从今年年初开始变拐头向下，目前仍保持下行趋势。
分国别来看，目前仅美国三大股指相较年初维持正增长，其余国家股市悉数下跌。中国上证指数今年以来下跌了27.6%，倒数第一的阿根廷股市几近腰斩。
债市方面，作为全球资产定价中枢的长债利率今年随着美国货币政策回归正常化，绝大多数国家利率纷纷被动跟随上调。从下图可以看出，尽管美联储本轮已经加了八次息，但美国利率绝对水平仍位于历史低位，而上调幅度领先其他主要经济体。但正是这看似一小步，对全球资本市场造成了巨大的冲击。
从年初以来全球长债利率变化幅度上来看，美国10年期长债利率上调了78个BP, 和美联储加息幅度基本一致。主要经济体中，今年利率上升最多的是菲律宾，利率上涨了191个BP。而中国是为数不多的利率下调的国家，今年以来10年期国债利率下降了42个BP。一升一降之间，对人民币造成了较大的贬值压力。
从汇市上来看，2006年至今，大多数国家兑美元汇率都发生了贬值，且贬值最快的时间发生在14、15年，即美联储开始推出QE到第一次加息的时间段。彼时非美经济体大多都还处在量宽阶段，各国利率相对美债利率第一次走弱拉开。今年以来，随着美国连续加息，主要经济体货币政策开始掉队，利差再次扩大，非美货币纷纷贬值。（部分国家利率增幅高于美国主要是资本流出下的恐慌表现，并非经济动能强于美国，因此货币贬值压力更大）
从贬值幅度上来看，年初至今美元指数上涨了5%，人民币贬值了6.5%处于中间水平，而阿根廷比索贬值了47%，冲击相当惨烈。
综合股债汇三大资产的表现，目前全球经济处在货币政策撕裂式回归下的经济再探底的过程。一句话，跟不动了，美国，high好！
二、 中国宏观经济与政策展望
去年四季度同期，我们围绕供给侧改革的主线给出了几个比较确定的判断：1）在对冲贝塔的前提下，捕捉供改相关行业龙头的阿尔法机会；2）楼市需求受限，而供应在租售并举下相对宽松，楼市价格有回调风险。目前来看都得到验证。
我们过去反复提到本届政府政策执行能力较往届更强，政策吻合度很高。因此我们更要听党话、跟党走。过去三年的工作纲领主要就是15年底召开的中央经济工作会议上提出“供给侧结构性改革”的概念，即“三去一降一补”，到今年年底“三去”基本完成，目标是守住前期改革成果，未来重点进入一降一补。 具体到今年，工作任务是以供给侧结构性改革为主线，着力打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战，政策偏离度很低。
但往前看，经济形势发生了变化。中国政府也及时进行了政策调整：
● 在工作总基调上除了稳中求进外，增加了“高度重视”经济下行风险。
● 形势剖析：当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，是长期和短期、内部和外部等因素共同作用的结果（长期积累风险隐患暴露、外部环境也发生深刻变化），
● 对策总纲：要切实办好自己的事情，坚定不移推动高质量发展，预期增强预见性，及时采取对策
● 政策目标：“六稳” --稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期
● 政策基调：实施好积极的财政政策和稳健的货币政策（财政政策由支出扩张依靠基建和地产投资转向减税降费，激发市场自身活力；货币政策上，转向稳杠杆、防风险、助融资）；要坚持“两个毫不动摇”，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。
● 没有提“扩大内需” ：居民加杠杆乏力
● 没有提“加大基建设施领域补短板的力度”：指导意见已下发
● 没有明确提到房地产调控：可能出现结构放松
总的来说，未来一段时间中央政策仍是以供给侧改革为主线，但短期阶段性会重点防范经济下行风险。
从最新公布的数据来看，中国经济增速仍在边际放缓。前三季度经济增速持续下滑，净出口持续负增长，投资贡献低位企稳，消费挑大梁。
从就业构成来说，第三产业就业占比稳步上升，已接近就业人口的一半，对就业影响最为显著。而消费增速对以商业和服务行业为主体的第三产业影最为直接。因此，要稳定就业，稳住消费增速尤为关键。
但10月数据显示，消费增速持续震荡下行，同比增长8.6%，实际增速更为严峻，仅增长5.6%。从消费结构上来看，餐饮增速略好于商品零售，汽车消费断崖下跌。
从下图可以看出，15年330新政后的本轮房价过快增长是侵蚀居民消费能力的主要原因。
从中国居民杠杆的传导路径来看，“居民中长期贷款增速”领先“汽车消费增速”领先“房价增速”。往往居民中长期贷款同比增速率先见顶；加杠杆的乏力会首先抑制可选耐用品消费—汽车消费的同比增速；随后才会传导到相对刚需的楼市上来。本轮居民中长期贷款增速从16年初见顶以来便快速回落（16年四季度才开始限购），而汽车消费增速与16年9月见顶，唯有房价增速在高位徘徊，这当然很大程度上“归功于”对地产商的供给侧改革。但随着经济增速的回落及楼市长期高价对居民继续加杠杆能力的损耗，来自需求端对房价的压力会不断增大，这也已经在最近的楼市数据上得以体现！近期楼市供需双降，但对楼市资金供给仍维持高压，央行在最新报告中建议，对负债率偏高以及大量购置土地、具有囤房囤地和市场炒作行为、制造地王现象等的房地产企业进行融资限制，加强房地产开发企业购地资金来源审查，严控购地加杠杆行为。这使得全国土地市场降温明显，不仅成交总额缩水，成交均价同比下跌，而且溢价率持续走低，其中，有4成高总价宅地底价成交。1月份—10月份，房企信用债发行规模已超4200亿元，超过去年全年。11月6日，中国指数研究院公布的数据显示，2018年10月受监测的40个主要城市成交面积环比下降5.91%，其中，近六成城市环比下降。
尽管今年以来政府加大了对居民的减税力度，上调了个税起征点。但从历史数据来看，减税是慢变量，对消费支撑不明显。
从以上的分析可以得出，稳定就业需要消费保持稳定增长，而消费的增长需要居民消费能力的恢复，这就需要继续抑制房价过快上涨和投机性需求。从这个角度上来说，我们需要在适度加快楼市供应，并满足合理购房需求的同时，坚持房住不炒。
从十月最新数据来看，房地产投资增速有所继续放缓，但建设有所加快。受益于低存售比支撑，土地购置和新屋开工面积增速有所反弹，后期投资增速有望企稳，但房屋竣工及销售增速仍然疲软。
从目前房地产开发资金来源来看，开发商自筹资金以及居民购房首付增速仍保持较好增速，但银行对开发商的贷款以及居民按揭贷款维持同比附增长。可以看出，开发商和购房者对楼市都仍保有较好热情，但地产投资和销售增速仍被银行的信贷总闸门所把控，未有明显放开。
除了地产投资以外，受益于制造业投资的回暖和基建投资的低位企稳，固定资产投资增速连续两个月小幅回升，给经济带来一抹亮色。
其中，下半年以来制造业投资连续回暖。主要是年中开始央行连续降准配套多种货币工具（MLF扩容、CRM），实体融资成本下半年来明显下降。制造升级行业（计算机、电器机械、金属制品）以及供改收益行业（黑色加工）投资增速有较明显回暖。
但短期制造业产出仍不乐观，分化明显。10月制造业PMI出现连续回落，迫近荣枯风水岭，且新订单、新出口订单及就业分项指标回落均较为明显，下行压力加大；工业增加值增速继续震荡走低。
从分项指标上来看，目前计算机最强，汽车、纺织最弱，分化明显。
目前上游库存仍低，中下游库存中性偏高，进入被动累库阶段，价格压力将逐步向上游传导
基建方面，7月底中共中央政治局会议提出加大基础设施领域补短板的力度，但不幸的的是，随着今年二季度资管新规的推出，各金融机构展开了如火如荼的去通道，去杠杆行动。导致原本依靠委外、信托来融资的地方城投公司资金捉襟见肘，还面临到期债务的偿付问题，地方债开始出现技术性违约。缺乏配套资金的地方政府无力相应中央号召，基建持续发力。随着下行压力的加大，10月底国务院办公厅发布了“关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见”，着力补齐铁路、公路、水运、机场、水利、能源等领域基础设施建设。“加快”一词在公布的文件全文中出现23次，透出对工作节奏的鞭策与督促。并且此次指导意见责任清晰明确，更易于项目落实。因此短期基建有望托底。但从项目体量上来看，并不能对基建带来很大的反弹动能。
外贸方面，中国10月按美元计进出口同比增速分别为21.4%和 15.6%，两者均超预期，但均由短期因素驱动，后期都有回落风险。进口方面，由于油价冲高，10月中国原油进口同比增长89%，对10月进口增速贡献11.14个百分点！随着10月至今油价暴跌，进口增速将出现明显下降
出口方面，成品油、集成电路、电解铝和汽车及底盘增速领先，后三项均在美国的征税清单中，“抢出口效应明显”。
9月18日，特朗普政府宣布新一轮关税，将对价值2000亿美元中国进口商品征收10%关税。10%的新关税将于9月24日生效，到年底税率将提升至25%。会对汇率和经济增长造成进一步压力。
通胀方面，统计局最新数据显示，10月中国CPI同比增幅录得2.5%，与上月持平，前期寿光洪灾导致的蔬菜与鲜果价格暴涨的影响仍在发挥作用，两者同比涨幅分别为10.1%和11.5%。值得注意的是，明年年中通胀或再次加强。主要由于今年8月开始爆发大面积猪瘟，按生猪10个月的养殖周期算，或在明年年中对猪价产生影响，进而对CPI造成压力。届时或对货币政策的灵活性形成制约。
近期最令市场超出预期的是10月货币供应增速。中国10月M2货币供应同比 8%，持平6月创下的历史最低增速；10月新增人民币贷款 6970亿人民币，创2017年10月以来新低；中国10月社会融资规模增量 7288亿人民币，创2016年7月以来新低。
无论是表内还是表外，直接还是间接融资，除了人民币新增贷款外，与去年同期相比都发生了全线崩塌。并且这是发生在中国央行于10月15日降准1个百分点，向市场净投放资金月7500亿元，并于10月22日向市场再增加再贷款和再贴现额度1500亿元的情况下。但效果很不理想。
究其原因，主要是三因素叠加导致货币供应失速：
首先是，前期去杠杆节奏过猛，企业表内、外融资渠道双双收紧。11月6日易纲称，“前期一些政策制定考虑不周、缺乏协调、执行偏离，强监管政策效应叠加，导致了一定的信用紧缩，加大了民营企业融资困难。今后…对利于长远的规范措施，设置合理的过渡期，避免“一刀切”，便于企业适应调整。
其次，10月地方债仅新增1230亿元，同比少增1500亿元。业内获悉，10月地方层面密集摸底债务情况 “此次是对隐性债务的总量、类别、结构、地区、用途等全面摸底进行统计，并将相关情况于10月底前上报财政部，还要制定化解存量债务的实施方案。”加剧了短期流动性紧张。随着监管层态度的转暖我们预计后期地方债发行额将恢复正常水平。
我们看到目前中国广义货币增速主要受M1增速拖累，而M1-M2的差值主要代表企业经营活力。从下图可以看出地产销售增速往往领先于M1-M2的差值。这主要是因为房地产及相关行业占中国GDP的比例高达20%左右。对房地产市场的全面调控已使社会整体经营活动放缓。本轮M1-M2的差值从16年底开始连续回落，而楼市调控恰恰是从16年四季度开始的。
以上短中长因素共同造成了目前货币供应的放缓。而货币供应增速的放缓又会反向抑制经济的增长。按照前央行参事盛松成的描述。中国货币供应增速的“合理区间”在GDP+CPI+2-3个百分点。但在目前通胀温和的情况下，M2今年以来连续低于”合理增速”。 在稳增长的前提下，GDP不能大幅下滑，需要货币供应适当放松，结合贸易战的发酵，进一步降准必要性增强。
货币政策上，中国央行三季度货币政策报告不再提“坚定做好结构性去杠杆工作”。在展望国内经济时，新增“需关注内外部不确定不稳定因素”的分析。一是外部不确定性可能对出口产生滞后影响，二是基建投资增速下降，企业利润增长放缓。
在国内货币政策转松，而美国加息节奏尚未发生改变的情况下，短期人民币贬值压力仍在。在年底之前，人民币兑美元汇率预计仍将在6.9上下震荡。但我们看到，近期央行在离岸市场对人民币干预力度加大，汇率维稳意图明显。结合美元再98一线的强阻力。今年人民币破7概率不大。
三、 海外宏观经济与政策展望
海外市场上，美国前三季度GDP增速保持上升态势，消费、投资增速都有所加快。美国最新个人收入和储蓄率保持温和增长，代表未来一段时间消费潜力良好。
美国前三季度零售销售保持扩张，消费者信心指数预示未来一个季度美国消费仍将进一步增长。消费对美国GDP增速贡献超过70%，预示美国短期总体经济增长动能向好。
作为美联储利率决议核心参考之一的通胀指标方面，美国10月核心CPI仍在2%的目标位置上方，但受能源价格快速回落影响，未来两个月通胀指标将再次掉落至2%下方，或影响美联储加息预期！
就业是美联储货币政策制定依据的另一大指标。目前美国就业市场相当强劲，失业率目前处于1969年以来的最低位，且时薪的连续上扬预示就业仍有进一步增长潜力。
在工业制造方面，美国ISM制造业PMI和核心耐用品订绝对位置尚处高位，说明美国2018年年底前制造业仍将保持增长态势。但两项指标均从高位连续回落，预示制造业边际扩张动能正在放缓。
非制造业方面，美国非制造业PMI仍维持强势，同样预示美国经济短期仍将向好。就业分项也在高位，说明美国未来两个月就业形势仍将良好。
但美国房地产市场开始亮起警灯，随着美联储15年以来的连续加息，美国30年期住房抵押贷款利率已上涨近2%，对美国住房抵押市场已造成明显冲击。
货币政策上，美联储目前尚未放缓加息预期，但基于以上经济状况，通胀压力放缓与经济边际动能走弱将减缓美联储加息节奏，进而对大类资产重新定价。这一点从美国国债期货的隐含利率上已经开始逐步得到印证。
尽管美国经济短期动能仍保持良好。但中期选举的结果将使美国未来两年经济状况的不确定性增强。美国民主党在中期选举中夺回众议院，而共和党仍执掌参议院，特朗普后期陷入跛脚鸭状态的可能性加大。民主党重掌众议院之后，对特朗普提出的减税2.0、收紧移民空间、基础设施重建、废除“奥巴马医改”等议案，会采取冻结或修改手段作为抵制，但在增加国防预算及“贸易战”上似乎没有太大分歧。
其他发达经济体的状况则没有美国那么乐观。前三季度英国GDP温和复苏，德法意日GDP增速都较疲软。短期美国与非美经济体增长动能将继续分化，利空非美货币和经济增长，
从下图可以看出无论制造业还是非制造业PMI（最上蓝线），美国都一枝独秀。但其他经济体的下行压力给美国边际动能也将蒙上阴影。
此外，近期另市场较为关注的是欧洲政治陷入僵局。意大利方面，欧元区各国财长同意欧盟委员会的评估，认定意大利2019年预算草案违反了欧盟的规则，若意大利不妥协，可能对其采取制裁措施，但意大利方面无意修改预算；
在Brexit问题上，欧盟首席脱欧谈判官称需要一份“全天候”后备计划，以避免爱尔兰出现硬边界。如果没有可操作的后备计划，就不会有脱欧协议，也就没有英国脱欧过渡期。但这与英国试图保全北爱尔兰地区与英国本土政策的统一性相冲突。英脱欧大臣及内阁工作与养老金大臣于11月15日递交辞呈。此前英国首相May声明称，脱欧协议获得内阁支持。欧盟宣布召集于11月25日在布鲁塞尔召开英国脱欧峰会，签署脱欧协议。
法律声明
盛达期货有限公司（以下简称“本公司”）。
报告所引用信息和数据均来源于公开资料和合法渠道，盛达期货力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的真实性、准确性和完整性做出保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日对市场的判断，仅供阅读者参考。阅读者根据本报告做出的任何投资决策及其所引致的任何后果，概与本公司及作者无关。
本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。
本报告版权归本公司所有，为非公开资料，仅供本公司的客户使用。未经本公司书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。本公司保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。
来源：盛达期货研究院
更多资讯，欢迎扫描二维码！
盛达期货有限公司
（Shengda Futures Co., Ltd）
电话(phone): 4008 26 3131
传真(fax): 0571-28289393
地址: 浙江省杭州市钱江世纪城平澜路259号国金中心B座22楼
邮编: 310000