今年开年以来我国经济增长斜率上行。截止目前公布数据，一季度我国GDP同比增长5.3%(前值5.2%)，两年复合增速显著上行近0.9个百分点。开年以来外需持续修复推升了我国出口表现，一季度净出口拉动GDP增长0.77%，拉动力较去年四季度上行0.93个百分点。日前公布的5月出口数据仍反映出外需的韧性，全球制造业温和复苏带来的出口修复成为上半年我国经济增长的重要动能。内需方面则仍有待释放。开年来我国内需保持平稳，消费仍呈增长态但增速有所下滑，对GDP拉动力下滑0.25个百分点。3月中旬两会部署的“大规模设备更新”在固定资产投资中有较明显反映，设备工器具购置及制造业投资明显拉升。但由于隐债问题拖累地方政府发债节奏及资金投放，基建投资略有退坡，叠加持续弱势的房地产投资，资本形成对GDP拉动力有0.57个百分点的下滑。春节过后伴随复工复产进程，领先指标亦反映出生产端热度强于需求，工业品价格重返“上游>下游”的结构，内需仍趋待进一步释放。
资料来源：Wind 、盛达期货研究院
3月中旬两会所部署的提振内需两大思路“大规模设备更新”和“消费品以旧换新”已经陆续在经济数据中有所体现。尤其是“大规模设备更新”对设备工器具购置投资以及制造业投资的拉动效用十分显著。但不可忽视其4年20%增长的体量分配到每年大约3000亿元的增长规模并不足以单独对冲地产投资的疲软，而仅能作为边际变量。在外需仍存不确定性的前提下，政府债投放及基建投资扩张仍应起到托底经济的主要作用。今年直至4月政府债投放节奏较为缓慢，仅完成今年部署额度的18.5%，4月底政治局会议上要求加快专项债务投放与落地，5月以来政府债投放明显提速（截止5月底完成度29.8%）。经验上，其效用将会在三季度开始逐步显现。
在此情形下，制造业景气度仍然在一二季度交替阶段形成了一轮扩张局面。虽然从绝对值上看，非制造业PMI持续强于制造业。但以两者各自的增速中枢来观测，非制造业明显位于中枢以下，偏弱扩张；而制造业景气度在春节过后的修复则相对更为显著一些。结构上看几乎复刻了去年同期旺季与淡季的节奏，再次走出生产强于需求的结构。值得注意的是近五年来外需修复到扩张区间是相对罕见的。一二季度出口订单的扩张是制造业景气度回升的重要因素所在，更是产值上升的结构性因素。从工业增加值的角度观测，增速靠前的普遍是强外需的产业以及输入性因素占据主导的有色金属产业；偏弱的则主要有终端制造业和黑色相关产业，反映的则是相对弱势的国内消费需求及地产链需求。
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作为我国GDP占比最大的组成部分，消费方面在后疫情时代持续保持稳定增长态。从社零总额的季节性表现来看不难发现，从去年开始社零就持续位于季节性上方。但稳定增长的同时其增速中枢却不断下滑，截止5月社零累计同比增长4.1%，增速相较去年全年7.2%的表现有不小的下滑，更低于疫情前8%-9%的增速中枢。消费形态上延续去年以来服务消费强于商品零售的结构。从去年感染人数过峰以来，随着线下消费场景的开放，居民城市内及跨城市流动性快速回升至疫情前的水平，旅游热度持续高涨，推升以接触式服务导向的餐饮收入以及服务零售快速增长，同比增速一度超20%。在高基数的作用下今年服务零售及餐饮收入同比增速下滑至8%左右，增速仍明显领先于商品零售（3.5%）。而从消费品类别来看，非耐用品类增速持续靠前且波动较小，主要包含生活必需的粮油食品、饮料、烟酒、药品、日用品等。化妆品类的快速增长短期与618购物活动提前相关，长期来看可能也是“口红效应”的一种体现。而耐用品类呈现出结构性分化。随着部分城市对于“消费品依旧换新”政策的部署，通讯器材类零售额增速明显拔高，家电家具等后地产周期的商品零售也有初步改善，与建材类零售额依旧偏弱形成对比；而其余耐用品零售额增速则相对偏低。值得注意的是，汽车整体零售额偏低与今年以来车企“以价换量”策略相关。部分车企新车价格降幅明显，但汽车销量同比去年仍有增长（中汽协统计数据显示，截止5月汽车销量累计同比增长8.3%）。
偏弱的商品零售拖累消费品物价表现，并从下游抑制工业品价格上涨。今年以来CPI在基数下滑的前提下略微有所抬升，但0.3%左右的偏低增速中枢是对同样是对消费品需求疲软的一种体现。这种终端需求偏弱的现象向中上游传导，并对工业品价格上涨形成抑制。仅管在5月PPI同比有1.1个百分点的大幅改善。但究其原因一方面源于加速下探的基数，另一方面价格上涨的行业多集中于上游，而中下游加工制造业价格表现依旧疲软。前文中提及服务型消费强于商品零售，今年以来旅游项仍是CPI各分项中的亮点所在，其自2023年便保持较快增速。但虽然疫情结束后居民出行旅游热度较高，但根据文旅部统计数据，疫情结束以来节假日出游人次同比显著增加的同时，人均旅游消费同比2019年却仍在下滑，一定程度上是对居民消费倾向转变的一种反映。
而从更长远的视角来看，我国消费品在结构上呈现出降级倾向。近十年来，我国居民食品饮料、化妆品、日用品等生活必需品消费在社零中的占比逐年提升，而珠宝、家具家电、建材、乃至服装针纺织品的零售额均大体呈下滑态。但也不乏有汽车零售的占比在新能源产业蓬勃发展的情形下出现阶段性抬升。长周期视角下居民消费的降级调整与居民可支配收入增速的持续下滑相对应。而在经历疫情之后，收入增速出现加速“下台阶”，从而增加居民“防御性储蓄”倾向，新增存款在2020年与2022年疫情较为严重的年份均有明显抬升，居民消费倾向修复也十分缓慢。但也不可否认今年以来这种降级趋向有所收敛。截止3月居民人均可支配收入同比抬升至6.2%，修复至疫情前水平。同时，新增居民存款也同比出现少增（仅管可能需部分归因于银行禁止手工补息，以及金融业增加值考核标准不再参考存款，使银行减小吸储压力，以及居民将存款转为购买理财产品等因素），但从居民消费倾向企稳并小幅抬升也可看出，居民消费倾向在经历一轮降级调整后已达到新的平衡点，并有企稳回升之势。下一步则需要政策端对居民部门的转移支付行为，改善居民可支配收入增长预期，方才能对回升趋势予以巩固。我们认为当前存量房贷利率不断下调便是这种政策导向的较好体现，但存量房贷调整频率偏低（为每年年初进行一次调整），因而其效用可能相对滞后，需观测年内累计调整幅度。
对于今年下半年社零增速的判断，由于居民消费倾向仍趋于下滑，储蓄意愿偏高，但短期内有企稳迹象。基准情形下，我们预计今年社零增速中枢将在4.5%左右。同时，我们仍期待见到财政端通过可能得转移支付方式为居民部门增收，刺激居民的消费意愿和能力。目前政策端仍以购置补贴为主。今年两会及国务院部署的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》已带来数码、电子产品、汽车等消费品的结构性增量。此外，地产行业不景气将持续抑制家具、建材等相关商品零售表现。
资料来源：Wind 、盛达期货研究院
居民储蓄意愿偏高的另一个反映是直接导致M1与M2的剪刀差走阔。5月M2同比在央行货币政策“维护价格稳定、推动价格温和回升”的基调下下滑至7.0%，后续政策端或许将更加注重货币活化和结构调节。而5月M1同比大幅下行至-4.2%，虽然有短期政策因素（禁止手工补息导致单位活期存款超季节性少增），但不影响数据挤水后更加真实。当前“活钱”同比减少。企业投资扩产动能不足，居民储蓄与购买理财意愿仍强烈，货币趋待活化。今年以来表现最为疲软的经济数据之一便是社融。加之一二季度政府债投放缓慢的因素，今年直至4月政府债投放节奏缓慢，仅完成今年限额约19%，显著落后于2023年。4月底政治局会议上要求加快专项债务投放与落地，5月以来政府债投放明显提速（截止5月底已投放完成近30%），但相比去年同期50%的完成度仍然有进度需要追赶，并且其对内需的提振效用需在三季度后半程逐步开始显现。
而为何今年一季度以来财政资金投放不足？我们认为主要有财政收入下滑、隐债到期化债以及项目筹备不足等三方面原因。首先，公共财政收入与政府性基金收入作为政府部门收入的主要构成，今年来同比持续负增长。由于近年来房地产弱销售的持续，地方政府国有土地出让收入便长时间处于同比负增长状态，拖累政府性基金收入表现。即便是在去年弱地产需求问题集中暴露创造极低基数的前提下，截止今年4月政府性基金收入仍同比负增7.7%。而一般公共收入累计同比在今年亦转为负增长（截止4月累计同比-2.7%），与今年上半年仍然偏弱的内需相对应。财政收入的整体下滑无疑限制了财政资金投放的能力，进而转向对政府债投放的依赖。
其二，地方政府债务投放则又存在化债任务的约束。近两年来地方城投债到期量与到期只数逐年升高，债务偿还任务压力促使一季度发债融资不增反降的同时，新增债务仍以借新还旧处理为主，城投债净融资今年以来明显转负。此外，今年来城投债回售及提前兑付占总偿付比例也提升至近三成。可见上半年化债仍在紧锣密鼓地进行中，相应地投向基建项目的资金募集有所放缓。
其三，政府债投放的减少可能也与地方基建项目储备的短缺相关。由于地方政府专项债发行报批需有对应项目，而今年重点省市的项目计划投资规模同比略有下滑，可能存在项目储备不足的情况。此外，政策导向仍以化债为重点，中央此前明确对于重点化债的12个省份基建项目暂停审批，推测对于其他省份的项目审批也会相对严格。因而我们认为，收入下滑、化债约束以及项目储备等三方面原因共同导致今年一二季度财政资金投放节奏相对缓慢。而4月底政治局会议后专线债发行有明显提速，相关滞后指标仍有待进一步观测。
整体而言，今年上半年由于资金到位不足，基建项目落成与开工进展仍较为缓慢，从弱于季节性的挖掘机销量与开工数据中同样能够得到验证。今年以来基建投资累计同比由近9%下滑至6.7%，对整体固投形成拖累。截至5月固定资产投资累计同比增长4.0%，增速相较于去年3%的表现有所提升。但从结构上看，其三大组成中仅有制造业投资同比增速由6.5%增至9.6%；而基建与地产投资增速均有不同程度下滑。
针对房地产需求疲软的问题，从去年年中政治局会议揭开为地产政策松绑序幕，至今已有近一年之久。去年政策端主要围绕二套房认定标准、限购政策进行放松。而从今年两会以来，尤其是4月底政治局会议后的政策导向来看，房地产政策主要集中在对于限购政策的全面放开，首付款最低降至15%，并下调/取消贷款利率下限。此外，各地政策还涉及出售房屋免征增值税年限缩短、存量住房以旧换新、买房落户优惠政策等。国务院还表示商品房库存较多城市，政府可酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。
需求端政策收效一般，地产投资的弱势在商品房销售改善前难见明显逆转。从结果看需求端政策收效仍相对有限。在我们年前针对2023年地产行业的回顾中我们提及，地产投资疲软的症结中期内在于居民资产负债表受损，长期而言则是人口与地产下行周期使然。截至5月地产开发投资同比下降10.1%，降幅进一步扩大。持续偏弱的地产销售以及偏高的待售面积抑制房企拿地意愿，土拍市场成交量偏低又进一步对房屋开竣工形成了拖累，导致今年以来房屋竣工面积也转为同比负增长。新房与二手房价格步入下行周期，且二手房跌幅大于新房，反映投资需求离场，新建及二手商品房存量仍旧过高。仅管需求端政策降低了房贷利率至低位，但截止3月数据我国3.97%的平均房贷利率水平仍处于日本经济泡沫破裂伊始时的水平。横向比较之下，若需改善居民可支配收入预期，我国长贷利率水平（尤其是存量房贷）仍有进一步调降空间。而更长周期视角下掣肘地产行业增长的则是2017年以来开始转向的地产与人口周期（详见《2023年宏观经济年报》）。
设备更新为固定资产投资提供支撑，基建投资或将在三季度逐渐发力。地产投资的拖累短时间内难见逆转，历史上政府往往诉诸于基建投资扩张予以对冲，两者大体也呈现此消彼长的状态。今年来基建投资虽然在财政资金到位不足的情形下同比略有下滑，但7%左右的增速水平依旧不低，这可能得益于2023年末万亿国债结转资金支持。但今年政府债投放节奏缓慢，直至4月底政治局会议后才有提速迹象，期间基建投资可能由于资金接续不足出现阶段性下滑。二季度后半程政府债投放提速对基建的提振效用或许需等待三四季度逐步显现。在基建与地产投资均下滑的情形下，支撑固定资产投资增速上行的动能则主要来源于出口增长与设备更新带来的制造业投资提速。设备工器具购置投资在今年2月便出现跳升，并持续位于17%以上的高位。制造业投资以其在设备购置市场中近八成的占比也受到明显带动。此外，一二季度出口的修复同样为制造业带来结构性的增量。
出口方面，上半年外需韧性展现，出口整体有所改善，结构上向一带一路国家及高附加值产品倾斜。今年上半年海外经济韧性凸显为我国近期出口表现提供了不小的支撑。韩国作为国际贸易的“金丝雀”，一二季度出口增幅显著。当前各国央行陆续开启降息，在全球制造业景气度温和抬升的带动下，日前公布的我国5月出口表现仍超出市场预期，两年复合增速持续抬升。出口地域结构上，对第一大贸易伙伴东盟，以及表征转口贸易的香港地区出口率先回正且增速领先；对美欧及韩国等其他传统贸易伙伴出口降幅则有逐步收窄至0轴附近；对一带一路主要合作国家的出口同比降幅亦普遍有所收窄。主要出口商品中，劳动密集型商品整体受益但增速仍偏缓；手机、集成电路等高附加值产品增长迅速；汽车出口在极高基数下仍保持大幅增长，逐步成为我国出口商品的支柱之一。
外需能否持续的不确定性源于近期海外央行政策的逆转。近期部分国家央行率先开启降息，而美国降息周期也逐渐临近，但其降息战线拉长反映美国经济仍存韧性。5月美国CPI的超预期下行为美联储注入了一剂强心针，其声明中也初步认可了降通胀的进展。但从通胀细分中仍能看到一些阻碍通胀进一步下行的因素。发布会上鲍威尔也表示一次通胀的降温并不能使美联储过分乐观，而需要看到通胀的连续回落。会后发布的点阵图也显示，美联储官员针对年内降息1或2次仍有分歧，但相较今年3月美联储官员预期的3次降息仍有收敛。而市场解读则相对乐观，会后CME美联储观察显示市场对于9月降息的预期有所抬升，且对于年内仍保持大概率2次降息的判断。我们认为当前美联储回归数据决定态度，若后续通胀于就业市场保持当前降温速率无明显超预期变化，美联储将继续保持偏鹰态度抑制降息与通胀预期。那么更长的降息战线无疑源自美联储对美国经济韧性的自信，但若美联储拉长战线，其余国家为了维护汇率稳定，降息进程将受到掣肘，可能并不利于外需的修复。
除海外货币政策对整体外需的影响之外，另一方面一些地缘政治博弈因素促使美国开始主导制造业回流，全球贸易试图去中国化。同时一些劳动密集型商品的出口份额也正在被劳动成本更低的亚洲国家取代。从左下图我国对各主要贸易伙伴出口金额的占比，近6年来的变化可以看出，2019年以来非合作国家的出口金额占比明显逐年下滑，而一带一路合作国家出口占比则有显著提升。在中长期视角下，拓宽一带一路合作是未来我国出口地域及商品结构转变的重要因素。相应地这里我们列出了对新合作伙伴国家出口占比较高的一些产品，比如机电产品、汽车零配件，贱金属，纺织原料及制品、塑料橡胶及其制品等等产品及其相关商品，都值得关注。
此外，近年来印度经济表现持续火热，是否为我国出口带来结构性增量？首先，我国对印度出口金额占比我国总出口金额约3.5%，相比一些传统贸易伙伴较低。但今年印度经济数据表现火热，去年以来印度GDP增速持续位于7%以上，制造业PMI也从2021年7月以来持续位于扩张区间内，且逐步上升到今年58%左右的高位。而观测印度的电力需求量以及工业生产指数增长则相对平稳一些。截止今年4月电力需求量同比增长11%，工业生产指数同比增长约5%，位于近年的中枢水平，超额部分的用电需求或与近期印度的高温相关。印度经济的火热与其他经济体产生鲜明对比，也受到市场的广泛讨论。这里我们不探讨其数据有效性，而仅从其主要进口商品，以及我国对印度主要出口商品的变化进行观测。由于印度进出口数据统计累计至次年3月，截止今年3月印度主要进口商品中，电子产品、机械设备以及钢铁及其制品累计同比正增长，其中又仅有电子产品同比增速持续抬升。而从我国对印度重点出口商品增速观测，同比正增长的主要有电机电器音像设备、机械器具、塑料及其制品以及光学、照相、医疗设备等。而从同比增速上看，几类商品出口的同比增速并较为中性，未呈现大幅增长的态势。考虑到我国对印度出口金额占比有限，我们认为印度经济增长为我国出口带来的整体增量并不显著，结构上可能带来的增量主要集中于电机电气、机械设备以及塑料制品等中游加工制造业产品。
近年人民币汇率贬值主要源于中美货币政策差异，伴随美联储降息战线拉长，预计下半年人民币无明显升值空间。谈到出口就无法回避汇率问题。近两年来人民币汇率贬值主要源自中美经济周期错位，以及错位情形下的货币政策差异。我国在此阶段需要降低利率以刺激企业生产和居民消费，而美国需要提高利率抑制通胀，反应在中美利差上则是自22年以来的深度倒挂。而伴随着这种货币政策差异，人民币趋于贬值。而反过来，当前伴随美联储加息终止与年内的降息预期，今年的利差倒挂本应是趋于收敛，相应地人民币汇率则有升值倾向。但近期美国通胀下行速率明显放缓，我们预计年内将仅有1次降息，而针对降息幅度博弈的主战场在2025年。同时考虑到我国内需不稳仍需低利率环境，预计下半年人民币升值空间并不显著。
整体而言，两会所确定的今年我国经济增长5%的目标依然颇具挑战。截止目前的数据而言，上半年由于外需带来的边际增量，GDP增长基本能够达成任务。但考虑到后续外需面临的不确定性，下半年国内经济仍然颇具挑战。上半年除设备更新及出口为经济增长带来边际增量外，地产投资依旧疲软，基建投资则略有断档。展望下半年，海外央行降息周期陆续开启或为各国针对经济下行的一种对策，外需可能存在收缩的风险。因而需要基建投资进一步发挥其逆周期调节作用，以对冲地产投资下行压力。我们对于地产行业的政策调整并不乐观，当前政策仍难以完成存量商品房去化。而消费则同样源于居民收入预期问题，能够保持同比增长但增速中枢下滑。而如果政策端采取进一步调降存量房贷利率，或者是其他对居民部门转移支付的行为，改善居民收入预期，整体经济增速预期则会略有上调。
资料来源：Wind、盛达期货研究院
