报告摘要
2024年全年来看，受原油成本端影响，LPG价格波动区间较往年明显收窄，其价格高低点涨跌幅不足30%。对于液化气基本面，气油比呈现一季度下跌，二/三季度上涨，四季度震荡的趋势。一季度相对原油走弱主要受：1. 国际海运费回落；2.燃烧需求边际转弱；3.PDH装置季节性检修。二/三季度相对原油走强主要受：1.PDH开工恢复，需求边际好转；2.印度高进口推涨中东CP价格。内盘整体表现相对外盘偏弱主要受：1.交割意愿较低，盘面常态化贴水现货；2.调油深加工利润偏低，拖拽碳四价格。3.炼厂外放量高位，进口港口库存去化不畅。
2025年整体来看，国产供应端，在减油增化的大背景下，C3和C4深加工需求对炼厂液化气出率具有一定促进，预计明年液化气的国产量仍会环比增加。海外市场来看，中东受OPEC增产计划实施影响，中东产量预计增加。美国由于受特朗普能源独立政策，加快原油和天然气的勘探措施影响，副产丙烷预计同样呈现增加。进而我国进口量预计仍呈现环比增加，但需关注印度对中东货源的分流效应。需求端，燃烧消费仍占据基础作用，具有季节性和节假日效应，国内燃烧市场对价格拉动效应较小。目前需求的边际驱动在于化工端，丙烷深加工装置来看，2024年推迟投产的装置2025年投产概率相对较高，在PDH产能持续扩能的背景下，PDH利润倾向于逢高做空。C4深加工端，受汽柴油等成品油消费不佳影响，预计醚后价格延续24年走势偏弱，醚后对民用气升水位置低位，对盘面价格造成较大影响。在原油成本端受OPEC减产措施松动预期+特朗普能源独立政策+中东地缘溢价减少等影响，原油价格偏悲观背景下，液化气中长期仍持偏空看待。市场结构上来看，内盘由于长期受交割意愿不足，价格发现功能薄弱制约，预计内盘表现相对较弱。大致呈现“内盘＜国产民用气＜进口比例气”。
2024年回顾
1.1 行情回顾——年内LPG波动区间大幅收敛
2024年PG期现货呈现波动空间收窄，价格重心上移的局面。其高低点价差波动不足30%，fei价格和国内民用气亦是如此。主要是受原油价格波动区间收敛影响。
液化气波动区间收窄，首要原因在于原油波动空间收窄。2024年布伦特原油最高价91美元/桶，最低价70美元/桶，波幅约30%。而气油比呈现一定季节性，呈现一季度走弱，二三季度走高，四季度震荡的格局。
数据来源：Wind、钢联、盛达期货研究院
1.2 气油比价回顾
液化气1季度相对原油走弱主要受海运费回落影响，一季度美国经巴拿马至远东从220美元/吨跌至72美元/吨，跌幅达67%。中东至远东从135美元/吨跌至32美元/吨，跌幅达76%。运费下跌受加通湖水位上升，拥堵情况好转影响。自2023年11月和12月开始，加通湖淡水不足问题环比改善，巴拿马运河管理局1月开始提高每日通行船次，堵塞问题解决，巴拿马运河等待过闸船舶数量快速下滑。
液化气1季度相对原油走弱的另一个原油受需求边际走弱。农历春节假期前下游为保障节间用量积极入市备货，与此同时上游为保证库存低位运行，排库走量为先。春节假期后，节后需求恢复缓慢，终端补货力度不佳，下游库存呈现去化。PDH装置开工除了受利润影响，通常3-5月跟随炼厂的检修节奏，因此1季度检修相对较多，开工率处于同环比均处于低位。
液化气2/3季度受海外印度市场需求影响，液化气价格相对原油走强，印度进口量和沙特CP价具有一定正相关性，印度进口增长，支持CP价格偏强走势，进而fei价格偏强运行。
数据来源：Wind、钢联、盛达期货研究院
1.3 内盘回顾
国内市场表现相对较弱，内盘期货受交割制约，呈现长期贴水国内现货和外盘丙烷的局面，从今年逐月交割量来看，2、3、6、9月交割量均创同期低位，反应买卖双方交割意愿较低，期货价格发现功能不足，内盘长期贴水的局面。
国内市场表现相对较弱还受需求端疲软，国内需求主要增量来自化工端，而2024年整体来看，C3深加工利润在盈亏平衡线附近波动，而C4深加工利润同样不佳，造成C4价格和民用气处于平水附近，山东某地炼注册仓单数量也创出新高。
在需求偏弱的背景下，国内外放量和进口量均处于高位，目前炼厂外放量56.4万吨/周，位于季节性中高位，炼厂自用效益不佳的背景下，外放积极性较高。进口来看，截至1-10月中国进口3024万吨，环比增加261万吨，增幅达9.5%。在外放和进口均处于高位的背景下，进口高价货源消化不畅。
数据来源：Wind、钢联、盛达期货研究院
2025年展望
2.1 供给展望
原油加工量下滑，液化气产量不减反增。受成品油消费不佳，炼厂综合利润偏低影响，我国原油加工量同比去年下滑。1-10月，我国原油加工量5.9亿吨，累计同比下滑2%。独立炼厂开工位于季节性低位，低于60%。主营炼厂开工稍好。2024年1-10月，液化气产量4508万吨，同比增加4.6%，近两年，由于受原油轻质化影响，主营及地方炼厂重整装置产能增加，由于LPG化工需求广泛，炼厂纷纷增加LPG的产量和外放量。从2020年液化气产量占比6.6%提升至2024年的7.61%。大环境来看，在国内双碳战略背景下，能源结构调整步伐将加快，“减油增化”也将成为石油行业发展方向选择。预计液化气产量仍会呈现上升态势。
OPEC+原计划从25年1月开始增产18万桶/日，但最新该组织接近达成协议，将石油产量恢复计划再推迟三个月。参考2022年，如果25年顺利实施增产计划，中东市场供应预计增加。但受制于原油弱需求，增产幅度预计有限。
印度1-11月进口1980万吨，较2023年同比增加9.3%。印度占据中东出口总量的40%—50%间，结合印度和CP价格的强相关性，印度市场需求对国际价格具有较大影响力。考虑印度人口因素和PMUY补贴政策实施，印度市场需求对LPG价格具有较强支撑。
数据来源：Wind、钢联、盛达期货研究院
美国1-9月美国原油产量36亿桶，累计同比增加2.8%。美国天然气7139.8亿立方米，累计同比增加0.5%。而美国陆上原油和天然气钻井数呈现下滑。主要原因在于开采技术的革新，使每钻井产量增加对冲了开采数量下滑。在特朗普政府主张能源独立，支持传统能源并加快发放石油和天然气的勘探许可的主张下，页岩油产量预计还能有增量。
2024年1-10月，液化气进口量3023万吨，同比增加9.5%。2024年1-10月，液化气自美国进口量1515万吨，同比增加36%。2024年1-10月，液化气自中东进口量1012万吨，同比下滑7.4%。
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2.2 需求展望
中国液化气消费呈现化工大于燃烧的局面。液化气燃烧消费整体呈现萎缩，目前占比约40%左右。燃烧消费呈现冬季加热需求增加，民用需求随之增加。商用方面受节假日影响较大，呈现年后回落，5/1和10/1及年底假期逐步提升。
目前国内PDH装置产能合计37套，产能共计2152万吨。
2024年计划投产10套装置，合计产能755万吨。但顺利投产6套，合计产能425万吨，完成度56%。2025年仍有10套计划投产装置，2024年推迟投产的4套装置投产概率相对较大。
数据来源：Wind、钢联、盛达期货研究院
PDH装置产能呈现逐年增加，但增速有所放缓。PDH装置利润随之不断压缩至低位，开工同样呈现下滑趋势。预计2025年PDH装置利润情况仍不容乐观，PDH装置利润倾向于逢高做缩。
国内MTBE产能大约在2200万吨，其中炼厂气分装置产能占比50%，剩下50%是独立深加工企业。2025年预计有2套独立深加工装置投产，对于国内炼厂外放资源需求会有一定提振，但具体量主要受利润影响。
国内烷基化油产能大约在3000万吨，2025年计划投产3套合计110万吨，其中一套是独立C4深加工企业，一套炼厂配套装置。整体产能增速趋于稳定。
目前我国MTBE深加工企业中，独立C4深加工企业占比50%。烷基化装置企业中，独立C4深加工企业占比约67%。总体来看，独立C4深加工企业占比较大。受外采原料成本较高影响，独立深加工装置受利润影响较大。
汽油需求逐渐达峰，主要受新能源车打击影响：由于新能源车的快速渗透，大幅削弱燃油车市场份额，叠加汽油供给常态过剩，年内达峰见顶信号显著。国家统计局数据，2024年1-10月，新能源汽车产量占汽车总产量比例升至48%。新能源格局预计会对汽油需求产量中长期抑制，进而对C4价格预计仍承压。
数据来源：Wind、钢联、盛达期货研究院
供需平衡表
本文认为，2025年液化气需求具有结构性变化，但消费总量变化不大，液化气供应端预计维持正增长。液化气上半年预计需求边际走弱，供应呈现增加，供需处于弱平衡状态。而下半年受供应端扰动增加，供需矛盾有望扩大。
数据来源：Wind、钢联、盛达期货研究院
作者：郝纪伟
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