年度报告 | 铁矿石：供需双重压制，价格中枢下移

报告摘要

24年由于供需矛盾显现，盘面整体承压下行。24年基本面交易的权重整体高于宏观交易，上半年盘面主要受到库存变动的驱动，而下半年则更多受到需求变动的影响。回顾24年，月差下半年由于近月合约上方有压制，远月虽受资金喜好但未来基本面有弱化倾向，月差整体出现走平的情况。此外，期间基差由于铁矿过剩(港库高企)出现大幅走弱现象。导致过剩的主因源于宽松的供给端及表需利润均偏差下的钢厂主动去库存行为。下半年铁矿由于废钢的替代效应弱化压力减小，叠加钢厂利润偏差下采用低品矿较多(提高吨钢铁矿使用系数)，港库在基本面无明显改善下出现走平。24年在产业链中铁矿仍偏强运行，偏强运行主要由于贸易行为、议价能力强及以及替代品相对弱势的现实情况。

展望2025年，铁矿市场仍将受到供需双重压制。全球预计新增产量约6000万吨，增量集中在主流矿山。进口量和国内矿产量均有望增长，预计国内供给总量将达到14.8亿吨左右（折合62%干基后），同比增长约2.34%。需求端方面，全球生铁产量因美联储降息及主要钢铁生产国经济复苏预计有所增长，但国内需求预计受GDP增速放缓、房地产疲软及钢材出口减少的影响下降，生铁产量同比预计减少1.35%。替代品方面，废钢供应偏紧、性价比低以及电炉建设成本高等因素限制废钢比显著提升，但《2024-2025年节能降碳行动方案》25年底验收或将在下半年推动废钢比非市场化增长。从供需平衡来看，铁矿过剩格局加深，供需矛盾下半年则更为突出，港口库存去化面临较大挑战。预计2025年铁矿价格将在70-110美元/吨区间波动，上半年受成本支撑在80-110美元之间运行，下半年因库存压力可能下调至70-100美元区间，价格低点或出现在三季度。

2024年铁矿石行情回顾：供需矛盾偏大，2024年盘面整体承压下行

本文依据盘面走势把今年分为了四个阶段。

第一阶段(1月-3月)：盘面以交易港库大幅累库为主。1月初，随着资金的离场及虚实比的下降，铁矿投机性明显下降。铁矿矛盾不断积累，最终于年后迎来一波调整。春节后，五大材持续累库，钢厂主动检修以减小自身压力导致节后铁水产量持续下降。部分地区钢厂(如云贵及广东)有联合减产意图,需求偏差导致铁矿港库大幅累库并带动盘面持续下行。

第二阶段(4月-5月中)：铁水开始加速复产，叠加市场对宏观有所期待下盘面选择提前进行预期交易。4月初，五大材去库确定性增强，限制铁水增加的主因开始弱化。期间铁矿性价比凸显，导致废钢比始终保持相对低位。钢厂开始逐步使用低价矿，真实利润改善下钢厂选择加快其复产节奏，市场开始交易铁水复产预期。宏观方面，政府表现出较强的稳房市决心(如布局房市去库存措施等)。

第三阶段(5月中-国庆前)：港库累库斜率放缓下市场以交易需求端偏弱为主。钢材表需逐步转弱且淡季来临，钢材呈累库趋势。7月中重要会议无超预期政策推出，盘面逐步挤出宏观溢价。此外，螺纹钢新旧标切换(旧标抛售压力)导致钢厂出现主动减产行为，盘面承压持续回落，并跌出年内最低点。

第四阶段（国庆前至今）：宏观因素在此阶段的交易中占据主导地位，尤其在国庆前后，宏观因素的影响明显强于基本面。国庆节前，美联储的超预期降息为国内政策释放了更多空间，推动了市场的积极反应。在内外宏观利好政策的共同作用下，盘面出现了大幅反弹，且在一段时间内，盘面与股市的走势高度相关。此后，在产业链没有明显矛盾的情况下，市场更多依赖宏观预期差进行交易，铁矿石价格整体呈现震荡上涨的走势。

此外，本文通过量化手段进行了验证，结果显示2024年基本面交易的权重整体高于宏观交易。具体来看，上半年盘面主要受到库存变动的驱动，而下半年则更多受到需求变动的影响。

2024年：铁矿石过剩格局确立，变局已然显现

回顾2024年铁矿石市场表现，可通过三个关键变化和两个相对稳定的因素进行总结。

2.1 主要变动

2.1.1 主要变动：近远月价差走平

由于铁矿石自身的品种特性，正套交易长期以来一直是市场参与者的重要策略。然而，自2024年5月起，铁矿石月差逐渐走平，显著削弱了正套交易的吸引力。我们认为主要原因如下：

对于近月合约来说，由于真实基本面偏差，期现结构持续走弱且阶段性出现结构逆转，意味着熊市结构，对近月合约上方产生压制。远月合约受新投产能预期影响向上驱动不足，但有利于预期的发酵，整体表现略好于近月。此外，由于市场预期相对一致，且终端需求自上而下传导仍在进程当中，资金对黑色板块青睐度今年以来亦出现明显减少。

2.1.2 主要变动：基差大幅走弱

库存作为供需共同作用的结果，其可以反映出市场供求关系的动态平衡，而基差是供求关系变化的直接价格表现，从图中可以看到，随着港库斜率的大幅增加，其基差也出现了明显走弱。港库今年出现大幅累库直接反映出了铁矿过剩的现实。

2.1.3 主要变动：铁矿出现明显过剩

铁矿过剩不单单由于供给或者需求端的单方面原因，其基本面受到了供需的双重压制。

2.1.3.1 供给：24年全年供应宽松，增量集中于巴西及非主流矿山

从外矿供应来看，主流矿山和非主流矿山均出现增产。主流矿山中，淡水河谷的增量最为显著。今年前三季度，淡水河谷的产量环比增长了4.6%，这一增长主要得益于矿区运营顺利以及较为有利的天气条件。例如，其北部系统已连续七个季度实现产量增长，第三季度S11D矿区的产量更是同比增长了14.2%。非主流矿山的增产也不容忽视，这主要是由于前期产能的逐步释放。非主流矿山的发运受矿价波动影响较大，因此其发运与价格一样呈现出前高后低的趋势。

内矿方面，内矿产量前高后低，上半年矿山以扩产为主，下半年由于矿山事故和盗采进行了安全整改，直至9月才开始有所恢复，故内矿今年出现整体减量，预计降幅在-1.93%附近。

2.1.3.2 需求: 钢厂主动去库，生铁产量同比出现明显下降

需求端，今年受地产等终端需求疲软的影响，钢材表观需求降至近年来的最低水平。在需求疲弱的同时，行业利润也大幅恶化。在需求与利润双双承压的情况下，钢厂选择主动去库存。受此影响，生铁产量显著减少，前10个月累计同比下降3.73%。

2.1.3.3 废钢替代作用弱化：下半年铁矿压力实际有所减轻

正如前述，库存水平是供需共同作用的结果。在基本面未见明显改善的情况下（尤其是6-9月期间铁水产量显著下滑），市场对下半年铁矿港口库存保持平稳存在一定疑问。那么，为何铁矿港库的累库斜率有所放缓？其中，废钢替代效应的减弱，即废钢比的下降，起到了关键作用。

下半年螺纹钢新旧国标切换对产业链带来了负面影响。由于废钢调整的灵活性远高于高炉，钢厂通常优先减少废钢的使用量。此外，从废钢与铁水的价差可以清晰地看出，今年废钢的性价比较低，而电炉利润相较高炉偏低，也进一步限制了钢厂对废钢的使用积极性。

2.2 主要不变

2.2.1 不变(现货)：钢厂利润偏差下，钢厂仍偏好低品矿

在今年市场变化的同时，也有一些趋势保持不变。首先，在利润较差的情况下，钢厂依然偏好使用低品位矿石。为了降低生产成本，钢厂选择提高烧结矿的入炉比例，同时降低入炉铁矿石的平均品位。这一经济性导向的调整，不仅增加了低品位矿石的需求，还因为使用低品矿需要提高吨钢铁矿石消耗量，从而进一步加速了低品矿的去库进程。  

从下图可以看到，超特粉的库存已经下降至近几年中等水平，而高品矿如卡粉仍呈现出季节性累库的趋势。低品矿去库的现象也在一定程度上解释了下半年港口库存为何整体累库斜率放缓。

2.2.2 不变(盘面)：2024年铁矿在黑色板块仍表现偏强

第二个保持不变的特点是铁矿在黑色金属板块中的强势地位依旧明显。这种强势主要体现在三个方面：绝对价格强、相对价格强，以及更强的抗跌性。

首先，从绝对价格来看，当螺纹钢、热轧卷板和双焦价格均处于近三年同期低点时，铁矿价格却仍维持在同期50%分位数以上，即高于历史同期均值。

其次，从产业链比价角度分析，当前螺矿比仍处于偏低水平，进一步凸显了铁矿在黑色产业链中的相对强势。

最后，从收益率表现看，作为炉料的铁矿相比双焦展现出更强的抗跌性，跌幅明显更小。

2.2.2.1 跟自身比：绝对价格处在历史中偏高位置

绝对估值的强与铁矿贸易行为密切相关。在价格下行周期中，铁矿贸易商通常通过轮库操作来降低平均持货成本，同时等待更理想的出货机会，因此挺价意愿较为强烈。从港库总库存与贸易商库存对比来看，今年港口累积的约3000万吨货基本上为贸易商持有的货源。  

其次，铁矿盘面价格的运行通常围绕矿山成本波动，并在非主流矿山成本线附近形成较强支撑。这样的成本底线为铁矿盘面提供了坚实的下方支撑，限制了其价格下跌的空间。  

此外，在非主流粉矿发运较多的情况下，部分标品如PB粉供减需稳，价格表现存支撑。

今年港库累库更多集中于非主流粉矿，对盘面定价影响更大的主流粉矿压力并不是很大。随着钢厂需求转好，港库主流粉矿占比仍有下降趋势，港库结构优化亦在另一角度对价格形成支撑。

最后，由于铁矿的金融属性较强，叠加传统淡季中更多交易宏观预期的特性，反而使得11月和12月这些淡季期间的盘面上涨概率显著增加。从历史表现看，自铁矿期货上市以来，12月盘面上涨的概率高达约80%，这也成为支撑铁矿绝对估值的重要因素。

2.2.2.2 跟黑色其他品种比，相对表现偏强

铁矿的相对估值强势也一定程度上来源于市场持续做空钢厂利润的行为。当前需求疲软的情况下，市场普遍认为钢厂利润不应过高。做空钢厂利润通常通过卖出钢材并买入炉料的方式实现，这种操作直接对炉料价格形成支撑。

此外，铁矿的高进口依存度赋予了其相对优势，即使在钢厂利润较差时，让利压力也往往更多地落在焦炭上。图中可以发现，铁矿在钢材生产成本中的占比呈增长趋势。 

最后，今年废钢的替代效应较为疲弱，这也间接增强了铁矿的市场表现。

2025年铁矿石展望：供需过剩压力加剧，盘面中枢下移

3.1 供给

3.1.1 全球供给：全球预计新增产量6000万吨，增量集中于主流国家

在供给端，本文测算出2024年全球铁矿预计新增产量约为6000万吨。其中，澳大利亚和巴西贡献增量约3500万吨，非主流国家新增1800万吨，中国内矿新增700万吨，整体增量主要集中在澳巴这两个主流矿山供应国。  

在主流矿山中，增量的最大来源预计为FMG的铁桥项目。该项目于2023年开始投产，预计在2025年三季度实现满产，目前仍处于产能爬坡阶段，预计2025年将新增700万吨产量。必和必拓预计新增产量约200万吨，增量主要来自于Samarco项目的产能恢复。力拓的增量则主要得益于Western Range项目，该项目预计于2025年三季度投产(设计产能2500万吨)，25年力拓预计整体新增约500万吨产量。淡水河谷预计明年新增产量约300万吨，其中增量主要来自于Capanema项目（预计2024年二季度投产）以及S11D的进一步扩产。此外，MRL的Onslow项目预计于2025年中实现满产，全年贡献1800万吨增量。然而，同时其Yilgarn项目计划于2024年底停产（减产800万吨）。综合来看，MRL在2024年将成为供应增量最大的矿山，预计全年净增产1000万吨。由于Onslow项目以低品矿为主，预计明年市场的低品矿供应偏多。

3.1.2 国内供给：进口量和国内矿产量预计均将增长，供应端压力不减反增

内矿方面，25年预计铁精粉新增产能在1500万吨上下，且内矿今年由于事故影响自身基数偏低，在参考低基数以及新增产能的情况下，本文预测25年内矿新增约700万吨。

对于净进口量，由于出口影响很小，本文更多聚焦在进口方面，通过对矿山的新增产量，发运比例以及港口转水比例后计算出中国铁矿净进口25年预计在12.4亿吨左右，同比增长约2.31%，在将内矿及净进口量加总并折成62%干基的情况下，国内供给同比预计增长约2.34%。

3.2 需求

3.2.1 全球需求：美联储降息背景下，全球生铁产量预计整体增长

本文预计2025年全球生铁产量将外增内减。随着美联储进入降息周期及主要钢铁生产国GDP增长，钢材需求有望回升。根据世界钢铁协会的预测，2025年全球钢材需求将同比增长1.2%，除中国外国家预计整体同比增长3.3%。钢材需求的增长预计将带动全球生铁产量的整体上升。  

主要国家中，印度受其2030年实现3亿吨粗钢产能计划的推动，预计将贡献主要增量。2025年，印度的生铁产量增速预计将达到7%左右。

3.2.2 国内需求：终端需求持续减少，生铁产量预计仍有减量

对于国内需求，本文从两个角度进行分析，预计2025年国内需求将继续呈现同比下滑的趋势。  

首先，从量化角度来看，GDP增速变动率与粗钢增速变动率之间存在较强的正相关性（相关系数为+0.614）。在GDP增速预期下降的背景下，粗钢产量增加的可能性较低。  

其次，通过深入分析各行业的用钢需求情况，本文判断2025年终端需求整体表现依然偏弱，尤其是房地产领域难以明显改善。此外，作为近两年的主要增长亮点，钢材出口预计难以持续保持高增速。  

综合以上分析，需求下滑将直接拖累粗钢产量，预计2025年粗钢产量同比下降约1.48%。对于生铁产量，由于电炉炼钢占比预计在2025年仍有进一步下降空间，生铁的降幅将略小于粗钢，预计同比下降约1.35%。

3.3 替代品：废钢比仍有下降空间，但25年下半年可能出现非市场化增加

本文何以认为电炉产量仍有下降空间，其中依据何在？首先，目前废钢尚未进入高速增长期，整体供给依然偏紧，这使得废钢价格持续受到支撑。换句话说，废钢的性价比相对较低，这在一定程度上限制了钢厂大幅提升废钢使用比例的可行性。  

其次，从需求弹性角度来看，废钢的需求对价格变化的弹性显著高于铁矿石，表明废钢价格对市场波动更为敏感。 

此外，由于电炉建造成本较高，叠加行业内不断攀升的负债率，对电炉的资本投入形成了抑制效应，从而限制了新建电炉项目的规模和进度。

需要注意的是，25年下半年废钢比可能会出现非市场化的增加，这主要与2025年底即将验收的《2024—2025年节能降碳行动方案》有关。为实现方案中提出的吨钢综合能耗降低2%的目标，钢厂或将通过提高废钢比来达到节能降碳的要求。

3.4 供需平衡表：铁矿延续供需过剩格局，矛盾集中于下半年

根据供需平衡表分析，铁矿全年受供需双重压力影响，整体呈现过剩格局。特别是在下半年，随着矿山新增产量的集中释放，加之需求通常低于上半年，供需矛盾将更加突出。

3.5 2024年的盘面支撑逻辑，能否在2025年继续奏效？

3.5.1 贸易商轮库行为或难以持续

贸易商通过轮库行为此前对盘面价格起到了一定支撑，但2025年这种行为持续的可能性较低。主要原因在于需求端疲软限制了下游需求的增长，直接降低贸易商库存周转的效率，从而削弱了轮库操作的动力。同时，大量库存的持有显著增加了贸易商的现金流压力。港口库存居高不下进一步导致仓储资源紧张，降低了轮库操作的经济性。此外，目前山东主要港口库容已接近饱和，使得通过港口堆积货物进行持续轮库的可操作空间进一步缩小。

3.5.2 矿山成本线或不再“牢不可破”

矿山成本线是否仍会作为盘面的主要参考呢？盘面选择围绕矿山成本线交易一方面是因为成本问题，一方面则是是市场交易行为。本文认为未来矿山成本线仍有重要参考意义，但其重要程度下降。这主要由于当前国内铁矿资源整体过剩，且主要进口国如澳洲对价格并不敏感，从图中可以看到澳洲发运量对价格并不敏感。非主流矿山虽然对矿价敏感，但通过价格打压它们的产量并不能较好解决过剩问题，所以过剩背景下铁矿的成本线支撑并不牢固。

此外，很多铁矿的市场参与者经常把成本线作为支撑位进行布局，但如果其发现矿山成本线并不牢固(换言之其参考意义下降)，那么很可能将减少围绕成本线的操作。综合来看，矿山成本线仍有重要参考意义，但重要程度下降。

3.6 2025年港库是否存在去库机会？

本文将分析当前基本面的核心矛盾——港口库存，并探讨2025年是否具备去库存的可能性。首先，需要明确供给端和需求端对港口库存的影响权重。本文选择“矿山发运量”代表供给端，“日均铁水”代表需求端，并通过确定系数(R-squared)判断导致港口累库的主变量。通过OLS回归结果，本文可以发现需求因子的解释力度约60%，远远强于供给因子(约30%)。

在供给端方面，根据情景假设，2025年新增产能主要来自主流矿山，因其成本较低，即便是在较为悲观的情境下，预计整体供给仍有1200万吨的增量。此外，供给端对港口库存变动的解释力有限，而当前盘面价格与主流矿山成本线（40美元/吨）仍有较大差距，仅通过压低价格击穿非主流矿山成本线所带来的发运减量，难以显著改善过剩局面，更不足以实现快速去库存。  

因此，港口库存的去化仍需依赖需求端。回顾2021-2022年港口库存大幅累积并成功去化的过程，可以发现，当时去库存的核心动力来自于钢厂利润改善和内外需求旺盛，表明需求端的增长是去化的主要驱动。然而，在当前终端需求疲软且缺乏明显增长点的情况下，仅靠需求端推动去库存的可能性较低。  

综合来看，2025年港口库存实现去化的难度较大。在中性假设下，预计2025年底港口库存将达到1.9亿吨，同比增加3700万吨。同时，由于主流矿山增量较多，主流粉矿在港口库存中的占比预计进一步提升，导致库存结构持续弱化。

3.7 铁矿价格预测：2025年铁矿价格预计在70-110美元/吨区间内运行

在铁矿石基本面偏弱的情况下，预计全年盘面价格将在70-110美元/吨之间波动。上半年，价格区间预计在80-110美元之间，其中80美元被视为国产矿的成本线，市场普遍认为此价格具备较强支撑力。而110美元则被视为铁矿石的高估值区域，超过该价格区间，市场可能会出现较大的调整压力。下半年，随着新增产量集中释放，港口库存将面临较大承压，预计价格区间会缩小至70-100美元之间。根据历史数据分来看，年内最低点出现在三季度的可能性较大，尤其在港库压力加大的情况下，价格可能会触及区间下限。

作者：谭睿

作者从业资格证：F03096596

作者交易咨询证：Z0020227

审核：金叶城 

审核从业资格证：F03091022

审核交易咨询证：Z0018358