前言
数据来源：盛达期货研究院、Wind
一、
出口
出口作为今年我国经济最重要的边际增量，往往难以受政策刺激，多半与外需收缩与扩张相关。自美联储在去年7月最后一次加息以来，加息进程的终止促使全球制造业景气度从低位开始缓慢修复。叠加基数下滑，我国出口金额同比数据也同步开启修复。今年1月到6月全球制造业景气度上穿荣枯线，并维持在温和扩张的区间内，带动我国出口实现明显的正增长。单独观测我国制造业景气度，今年3-4月出口订单指数大幅上修至扩张区间内，一度带动了整体制造业PMI的扩张。再次印证了今年一二季度出口曾为我国经济带来了不小的增长动能。站在当下，尽管存在短期因素推升出口表现的可能（如9月台风天气导致订单积压和10月订单集中释放，以及美国关税政策前的抢出口效应），我们仍认为未来中长期内我国出口可能明显承压，原因则在于美联储降息周期的开启以及特朗普上任带来的中美贸易脱钩影响。
理论上，基准利率的降低本应有利于企业和居民借贷活动，进而刺激投资与消费。但利率从高位开始下降到实际产生效用往往存在时间差。我们回顾美联储历次降息与经济衰退的时间关系不难发现，除1984年与1995年外，不论是纾困式降息还是预防式降息，在开启降息后的3-14个月内均存在经济衰退的发生，且往往伴随着一些外部事件去加剧衰退的进程。而即便是在美国没有陷入经济衰退的1984年与1995年，也各有千秋。在1980-1982年期间，美国曾因为高利率而经历经济衰退，1984年为配合“里根经济学”而开启的降息周期显得相对滞后。而1995-1998年的分段式降息时间跨度长，降息幅度小，且在1998年9-11月同样曾发生亚洲经融危机。虽然两者之间没有直接联系，但并不妨碍“美联储降息的开启往往伴随着经济危机”这一结论。究其原因，降息作为一种宽货币手段，多半被用于经济开始出现收缩迹象之时。而届时如果伴随一些外部事件（诸如战争、贸易摩擦、全球大流行等），则会助推经济出现衰退。因而由于本次美联储在今年9月开启降息周期，无论未来美国是否实现软着陆，对于未来外需的基本判断应为弱化。
除降息之外，特朗普当选新一任美国总统同样会使得我国未来出口面临挑战。特朗普在其竞选过程中所展现的对华态度一如既往地强硬。回顾特朗普在上一任期内对于我国采取的限制性关税政策，其在2017年正式任职后开启对华301调查，最终限制性的关税政策在2018年7月开始逐步落地。在2018-1019期间，相关政策对我国出口美国的电子产品、机械设备、劳动密集型消费品、化工制品、高科技产品多类商品加征了10%~30%的关税。在此期间我国出口虽有短期的上下波动，但整体增速中枢从10%以上一度下滑至负增长区间，特朗普关税政策对于我国出口的抑制作用可见一斑。而本次特朗普竞选期间声称要对中国商品加征60%的关税，同时考虑到本次可以就现有的关税税率直接进行提升，政策生效在流程上可能比上一任期时更为迅速，因而我们认为明年我国出口可能明显承压。
中美贸易脱钩对于我国这样的出口依赖型国家挫伤无疑更大。不难发现我国在全球的出口份额在近几年逐年有所下滑，取而代之的是其他亚洲低劳动力成本国家在全球出口份额的提升。而在地缘政治的打压之下，我国过剩的产能仍需要寻求其他的出口目的地。在贸易战后，东盟一跃成为我国最大的贸易伙伴，且与美国的出口份额占比呈现明显的负相关，替代效应明显。东盟国家也是近几年来我国一直倡导的“一带一路”合作中的重要合作伙伴。从更长远的视角来看，一带一路将是未来我国出口结构性转变的方向。从目前我国对新合作伙伴国家出口占比情况来看，占比较高的主要集中在机电产品、汽车零配件，贱金属，纺织原料及制品、塑料橡胶及其制品等，相关产品在中长期的出口份额占比都值得我们予以关注。但仍不可忽视这些新兴经济体的需求体量仍然相对有限，短时间内可能难以对冲美国出口快速下滑带来的影响。
谈到出口就无法回避汇率问题。近两年来人民币汇率贬值主要源自中美经济周期错位，以及错位情形下的货币政策差异。我国需要降低利率以刺激企业生产和居民消费，而美国此前需要提高利率抑制通胀，反映在中美利差上则是自22年以来的深度倒挂。伴随着这种货币政策差异，人民币此前趋于贬值。而同样地，当前伴随美联储降息周期的开启，今年的中美利差倒挂趋于收敛，相应地人民币汇率贬值压力减弱，并在7-9月走出了一轮升值行情，一度突破了7.1关口。但随之而来的“特朗普交易”短期推升了美债收益率，中美利差也在短期内再度走阔。抛开短期因素，降息周期内美元走弱的基本预期仍未产生变化，而当前内需疲软，仍需要保持甚至进一步放宽货币政策，所以未来人民币未必会出现大幅升值。而根据去年央行发声的时机来看，央行在7.3左右的汇率关口有明显的稳汇率诉求，因而我们预计后续人民币可能在7.1-7.3区间内波动。
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二、
投资
出口作为外部变量，往往很难由我们自身决定。而投资作为内需的重要组成部分，在今年却表现平平。观测固定资产投资三大分项的表现，制造业投资在年初上台阶后保持稳定高增速，基建投资在年中出现断档后有所回补，房地产投资则仍保持在-10%以上的负增长区间内无明显的改善迹象。
这里我们对房地产行业的问题进行一个简单的再梳理：经历2022年最严格的管控之后，商品房成交大幅下滑，待售面积高涨。销售回款的骤减使得本就触及红线的诸多房企纷纷出现债务违约，延迟交房的情况。而保交楼问题又进一步挫伤居民购房意愿，促使房企回款进一步减少，形成恶性循环。
今年以来，虽然保交楼问题得到部分解决，但房价失去上涨预期后投机需求离场，刚需和改善型需求跟随政策短期释放。但我们从高频的销售数据中不难发现，哪怕是购房优惠政策不断堆积，商品房销售面积也一直游离在近五年同期的低位（仅在9月底以来的商品房销售有初步改善状，其原因我们将在后文中进行分析）。此外，长期的弱销售也拖累了拿地和开工，最终拖累了竣工端，今年以来竣工面积同比明显转负。为何购房政策不断放宽，但商品房销售却不见起色？
我们认为主要源于政策的有效性问题。今年以来，针对房地产行业的调控主要集中在5月17日与10月17日两个节点。但政策导向相差无几，主要集中在降利率、降首付、降税率、取消购房限制性政策等等。这些政策的共同点在于需要居民买房才能够享受到政策优惠。而当前居民部门又恰处在提前还贷与缩表的进程中，因而这类鼓励居民进一步加杠杆的政策在下行周期内很难见效。而其余政策中，政府部门回购商品房以及旧城改造对于拿地及新开工的提振作用并不直观，其效用有待进一步观测。值得注意的是，前文中我们提到9月底以来商品房成交伴随季节性出现了初步的修复，其原因在于其中一项政策导向符合我们对于经济问题根源的判断，并且产生了立竿见影的效用，也即对于存量房贷利率的调降。
我们认为地产行业的疲软是长期人口、地产周期，以及短期金融条件和居民资产负债表共同作用的结果。从最长的20-30年的地产周期（也即人口周期）观测，我们发现人口出生的峰值大约领先房屋新开工峰值25年，而25岁又恰恰与人们成年后初次买房置业的年龄相对应。因而我们见到1962年第一波婴儿潮推升1987年前后新开工峰值，而1986年后的婴儿潮同样铸造了约25年后的2010年的新开工峰值。此后的人口增长出现了比较明显的下滑，地产大周期也在随后的几年间完成冲顶与拐头。从价格周期的角度也可以观测到类似的倾向。不难发现地产价格遵循每2-3年一个小波动周期，但整体的价格倾向在2017年附近出现拐点，也大致对应了地产大周期的拐头。
同时，房地产市场的刚性需求在长周期下可能同样面临收缩。城镇化率决定刚需的上限，当前城镇化率增速有所减缓，进城购房置业的“刚需”体量也正边际递减。未来买房需求基本盘（也即刚需群体），可能同样面临着收缩的压力。
而相对短期的因素则是在于金融条件与居民资产负债表的问题。在经历疫情后，居民收入预期明显下滑，但居民的还贷支出降幅仍然有限。当前经历一轮调整后，全国个人住房平均房贷利率在3.3%左右。而日本彼时为了刺激经济长时间将利率水平控制在极低位置，相比之下我国长端利率或许仍有一些调降的空间。除收入预期下滑的问题之外，房价的收缩也使得居民资产端出现贬值。资产端的贬值叠加收入预期的下滑挫伤了居民部门消费、扩支的意愿，储蓄意愿出现明显上升，这是当下房地产行业、消费行业乃至整体经济面临的核心问题。到这里我们对前文中“为何9月底以来商品房成交有初步修复的迹象”的问题得以解释。第一，9月底以来对于权益端的政策活跃了股市，短期内创造财富效应提升了居民的收入预期（尽管效用相对短期，但是政策导向正确）；第二，降低存量房贷利率政策的落地是能够实实在在改善居民每月现金流和可支配收入的政策。因此，虽然政策力度仍然有局限，但是对居民部门转移支付的导向符合我们对于经济问题的判断，因而在10月商品房销售以及消费表现上都能见到初步的成效。
由于房企在安排未来拿地及开工规划时多为“以销定产”，也即根据当前销量水平以及手中货量水平来规划未来的拿地和开工计划，因此商品房待售面积与新开工面积两者往往存在着明显负相关关系。因而对于明年的新开工预估，当前较高的商品房待售面积无疑对明年拿地与新开工形成抑制。但同时，相关政策的不断出台确有释放部分刚需及刚改需求，且政府收购存量住宅用作保障性住房也起到少量去库存作用。估算2025年全年新开工面积同比相较今年跌幅轻微放缓，但下滑的情形或难以改善。
房地产行业作为我国重要的经济支柱，其兴衰广泛影响着财政、民生以及其上下游产业链相关企业。因而在过去每当房地产行业预冷，政府部门往往会采取扩大基建投资的方式予以对冲。同样从下图中可以看出，基建投资与房地产投资往往呈负相关关系，这是政府部门进行内需调控的常用方式之一。后疫情时代内需修复明显不及预期，政府部门在去年10月临时调整赤字预算，增发1万亿国债并计入赤字，开启了政府部门加杠杆刺激需求的进程。计入国债后去年的赤字率预算快速上行至3.8%，为历年来的峰值。今年两会在增加专项债限额的同时也提及在今年以及后续年份中陆续增发特别国债。虽特别国债不计入赤字，但若计入该部分后今年赤字率将达到3.7%，同样为除去年外的最高点。可见，当下政府部门存在明显的拉动内需的意愿。
然而意愿与能力时常不对等。政府部门扩支进行内需刺激的能力主要源自财政资金的支持，也对应着政府部门的创收能力与发债能力。针对创收能力，截止10月底政府部门税收收入累计同比下滑4.5%；而卖地收入下滑更已是老生常谈的话题，截止10月底国有土地使用权出让收入累计同比仍下滑22.9%，而该同比的基数源自土拍表现仍旧疲软的去年。而对于发债能力而言，今年政府债投放节奏呈现出与去年类似的先抑后扬的节奏。今年一二季度在出口的带动下经济开局良好，整体经济呈复苏态，因而前期政府债投放节奏缓慢，也导致基建投资在二三季度出现退坡。但随着内生动能不足问题再次显现，4月底政治局会议再次强调加速专项债务的投放使用，进而塑造了后续月份的政府债投放明显提速。截止11月底，年内专项债额度已全部投放完毕。
但为何政府债大量投放，经济体感提升却并不显著，内生动能仍然呈现修复不足的状态？其一在于前文所述的政府资金投放节奏偏缓。据我们测算，政府债从投放到实际落地使用需经理平均3-6个月的滞后期，投放时间靠则后可能导致资金落地后遭遇传统施工淡季，恶劣天气导致项目难以顺利开工建设。其二在于地方化债压力对于资金使用的挤压。今年早些时市场上有猜测专项债资金遭挪用用于化债。虽然其真实性未知，但在日前结束的全国人大常委会上公布的后续10万亿化债资金安排中，不仅包含每年新增2万亿专项债额度用于化债，同时还将从未来5年内地方政府的专项债中每年提取8000亿元用作化债。此举无疑对用于基建投资的专项债资金造成部分挤压，若未来专项债投放无额外增量，地方政府主导的基建项目投资可能面临一定程度的收缩。因此，在未来地方政府聚焦化债任务的同时，基建投资资金的接续或许需要中央财政扩支予以补充。在前文所述的全国人大常委会会议上除公布化债安排外，也披露了官方口径的地方政府存量隐性债务水平约14.3万亿。若计入该部分隐性债务，地方政府杠杆率则达到45.5%，明显高于中央政府的25.8%，进而也佐证后续加杠杆的空间主要来自于中央政府部门。
综合前述考虑，未来3年内地方政府需要每年2万亿的新增限额以及8000亿的专项债提取用于化债任务。届时若中央财政保持1万亿的特别国债投放额度（或不仅限于特别国债，指与去年和今年的增量政策持平），预计明年广义基建投资增速同比将会回落至8%左右。但若后续的中央经济工作会议及年后的两会中有安排超过1万亿的特别国债投放，预估的数值则相应会有所上调。
对于制造业投资而言，今年开年来的两会中提及的“大规模设备更新”作为提振内需的思路之一，其主要体现在固定资产投资分项下的设备工器具购置中。随后国务院印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》指出：到2027年，设备投资规模较2023年增长25%以上，对应约5.2万亿设备市场中约5.7%的年复合增长率。也即包括今年在内的未来4年总体1.3万亿级别，逐年约3000亿元左右的增长空间，且制造业投资以其在设备工器具购置中最大的占比规模将明显受益。结合目前的数据看，1-10月累计设备工器具购置投资额同比已经冲高至16.1%，制造业投资也来到了9.3%的高位。但由于资金投放体量有限，基数作用下预计2025年制造业投资增速将放缓至6%。同时，考虑到特朗普关税政策预计在明年逐步落地，出口依赖型的制造业企业投资扩张可能会受到进一步结构性抑制。
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三、
消费
作为内需的重要组成部分，投资在今年由于地产行业疲软、资金投放节奏滞后、化债等原因表现平平。而消费作为内需的另一重大板块，今年来表现尚可但又不尽如人意。首先，得益于管控解除后线下消费场景的开放，消费是自去年以来各项经济指标中恢复得最为显著的一项。但不尽如人意之处又在于消费增速中枢仍旧偏低，中长期结构性变化未逆转。对比10年前与当下的必需品与非必需品在消费中的占比我们发现，必需品的消费占比正在逐年抬升，而非必需品的占比则是在2019年达到顶峰之后开始下滑。而从更具体的商品结构中看，食品饮料、化妆品、日用品等必需品占比都在逐年提高，而珠宝、家电家具、建材等非必需品则是逐年降低。
值得注意的是，汽车零售作为非必需品，在近几年消费中的占比有逆势上行的态势，这与近几年来新能源汽车产业的蓬勃发展以及市场渗透有关。其不仅为消费带来结构性增量，同时也在我国出口乃至整体经济中扮演愈加重要的角色。但即便是结构性亮点，其中仍存在消费降级的影子。我们发现今年以来汽车零售额开始出现下滑，但是汽车销量却仍保持正增长。而销量增长与销售额下降的组合可能意味着价格的下滑。这也与今年车企频频发动价格战相互呼应，指向居民在消费时更加注重价格与性价比。
从价格水平也同样能够佐证前述观点。今年不论是消费品还是工业品，其价格指数均处于下行通道中，难以向上突破。即使剔除食品和能源影响的核心CPI，其读数相较此前1.0%以上的增速中枢也要低得多，甚至引发市场对于通缩的担忧。我们认为，不论是商品房或是工业品，最终端的需求均源自居民，因此消费作为最接近终端市场的经济指标，其量与价上行动能不足的问题也同样隐含在居民的资产负债表中。疫后居民资产负债表受损，可支配收入下行通道，消费倾向下滑，储蓄意愿明显提升。从图中不难发现，这些倾向早在2013年之后便有所体现，但彼时由于资产端的快速增值，居民部门仍有扩表的把握。而中长期的消费倾向转变则在疫后有明显提速。立足当下，我们认为居民资产端的修复需要房价止跌回稳，与之矛盾的是投机需求陆续离场后的大量商品房库存。因而资产端的修复仍需以时间换空间，非一日之寒。但另一方面，居民的收入预期修复可以做到立竿见影。我们认为今年提及并且落地的降低存量房贷利率是有效政策的良好开端，其导向为向居民部门的转移支付，能有效提振居民收入预期，降低居民的存款倾向。
同时，该政策也在下半年配合着权益端政策创造的股市短期财富效应，以及家电、数码产品消费补贴政策、11月购物节活动等，使得近期消费总量和结构在近期均出现了明显的改善。从具体消费品类别来看，家电、文娱办公用品、通讯器材等等非必需品消费都在近几个月明显反超粮油食品等必需品消费。可见，居民收入预期改善对于消费的提振是立竿见影且全面的，符合我们此前对于居民消费降级倾向原因的判断。尽管当前社零整体增速仍偏低，但政策效用得到验证，若后续需进一步提振消费，政策端仍可以从改善居民收入预期以及修复居民资产负债表等角度入手。
四、
总结
当下时值四季度末，5.0%的增速目标必然颇具挑战。放眼明年，我国经济可能进一步承压，原因有三。其一，当前美联储降息开启以及特朗普上台引发外需转弱预期，外部性因素难以调节，内需趋待有效地提振。其二，地方化债任务安排挤压基建资金投放，基建投资需中央财政接棒。而是否有进一步扩支需观测明年两会上的具体财政资金安排。设备更新带动制造业投资扩张在未来4年持续发挥作用，但每年体量相对有限。其三，地产行业面临着大周期的拐点，以购房为前提的政策难以产生有效性。政策端多以稳为主，稳定居民资产端不造成进一步贬值。而消费作近期政策见效最快的一项，我们认为将会作为居民收入预期以及资产负债表改善效用的旗手。日前结束的中央经济工作会议上，若后续政策端扩大对居民部门的转移支付行为，改善居民收入预期，整体增速预期会略有上调。
数据来源：盛达期货研究院、Wind
作者：谭睿
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