作者：王玉婧

 从业资格号：F3048782

报告结论

回顾方面，期货：2019年上半年原油上行，年初低库存及火爆冬储投机需求助力沥青涨幅；下半年油价区间震荡，沥青旺季不旺。现货：成本助力，大幅上行；下半年供需双高，原料短缺炒作不再。基差：南北方地区基差均给出多次正向与反向无风险套利的机会，且波动率处于历史高位。期差：下半年沥青期差走出波澜壮阔的行情，不仅一反往年Backwardation的价差结构，1812-1906盘中价差一度突破340元/吨，行情之大甚至超过同期单边行情。

展望方面，整体看来，上半年属于沥青消费淡季，沥青走势将由原油走势主导，但弱于原油；2019偏低位的期末库存将转为2020偏低位的期初库存，可能会带来节奏性的沥青强势。下半年沥青消费旺季开启，行情将是原油单边和沥青基本面的博弈，如果共振，将呈现趋势性单边行情，如果相悖，将呈现震荡行情。从平衡表来看，沥青基本面将呈现供需紧平衡状态：需求端在促基建补短板、重视专项债的政策支撑下将继续环比增长；出口因中石化市场扩张需求仍将保持高位，但出口利润不佳将限制涨幅。供给端重点关注IMO2020新规影响下减压渣油产出燃料油部分或涉及分流沥青产能的问题，具体取决于燃料油与沥青生产经济性的优劣以及相关政策要求；进口因韩国沥青产量因装置升级而基本持稳。原油单边和沥青基本面博弈的结果在宏观经济下运行。

• 基差

需求与库存超预期2006合约表现偏强给出无风险套利区间。

• 月差

2006-2009、2006-2012、2009-2012月间价差目前均略高于历史同期， 1912-2006-2009月间价差Backwardation结构有所减弱，冬储和燃料油低硫化或给出做多近远月价差的机会。

• 利润

2006裂解价差环比走低，随着冬储行情开启，或可捕捉一季度利润修复行情。

一、2019年价格回顾

（一）期货价格

沥青期货价格单边跟随原油。2019年沥青期货价格在消费旺季一路上行，在宏观超预期、成本抬升、基面本偏强的共同作用下，从6月下旬的3000元/吨一路狂飙至10月上旬的3866元/吨，并在9月上旬一度涨停；而后宏观见顶、原油暴跌、沥青基本面转弱，沥青期价在2个月将全年涨幅迅速跌回；年末一反往年的淡季萎靡，虽同期原油频频暴跌，沥青在资金推涨下横盘震荡。

2019H1(上半年)：原油上行，年初低库存及火爆冬储投机需求助力沥青涨幅

1.1月至4月，OPEC超额减产行为驱动原油价格大幅上涨，且在此期间中美贸易谈判阶段性缓和，之前的宏观悲观情绪也得以修复。沥青方面，19年期初库存仅100万吨，虽然一季度国内沥青产量保持高位，但火爆的冬储投机使沥青期价相对原油涨势更加强劲——相比于原油价格从年初至4月25日39%的涨幅，沥青价格涨幅高达42%，年初低库存及火爆冬储投机需求进一步加强了原油对于沥青的成本抬升作用，沥青本年内高点3660元/吨出现于此。

2.4月底至6月中旬，美国炼厂超季节性检修导致成品油库存压力，汽油需求的超预期弱化主导油价下跌。沥青方面，上半年持续高位的国内沥青产量使6月下旬的库存水平达到历史高位，且此时仍处于雨季，消费旺季尚未开启——相比于原油17%的价格跌幅，沥青价格下跌21%，跌幅来源于成本下移叠加承压的基本面。

2019H2(下半年): 油价区间震荡，沥青旺季不旺

1.6月下旬至7月中旬，油价区间震荡，由宏观经济数据持续弱化、飓风影响美湾产出、FED鹰派降息叠加导致；8月至9月上旬，北半球需求高峰叠加宏观经济弱预期，油价震荡上行。沥青方面，7月初下游需求逐渐开启，市场情绪开始好转，山东地区沥青销售订单持续火爆，贸易商订单直通工地，炼厂提货量持续高位，终端需求开启使炼厂和贸易商库存继续去化，下半年最大涨幅出现于此——沥青价格短短三周上涨17%，而同期原油仅录得3%涨幅。

2. 9月中旬至12月初，沙特遇袭带来油价脉冲式上涨，但随着产能恢复，市场对于供给缺口的预期被迅速修正；而后油价震荡上行，需求预期虽有弱化，但实际需求表现并不差，且此时OPEC+仅延长减产协议期限。但受沥青偏弱基本面影响沥青期货价格在原油暴涨时表现为涨幅有限，原油价格骤降时沥青期货跟跌幅度大于之前的跟涨幅度。

3. 12月5日至今，宏观经济数据韧性十足，中美第一阶段贸易协议正签署，原油基本面供给平稳、需求不差，整体矛盾不大，且OPEC+减产协议超预期，油价有所反弹；1912合约由于交割期临近，短线偏强，主力合约换月后表现依旧偏强：沥青利润及沥青与焦化料利润差继续收缩，焦化料利润已优于沥青利润，终端需求仍在，需求与库存数据超预期利多。

（二）现货价格

从总体趋势来看，沥青现货价格在一季度及二季度前期大幅上行，且北方在此时见全年高点；二季度后期价格出现回落；此后至9月表现为不温不火，南方在9月底见全年高点；随后价格全面承压，一路下行；直至11月下旬跌速开始放缓。

2019H1(上半年)：成本助力，大幅上行

1.上半年高达800元/吨的涨幅主要来自新年伊始至3月底4月初，反应的是成本端原油的阶段性上涨以及贸易商冬储投机需求；且北方在此时见全年高点3500元/吨；此时南方现货价格在3550元/吨左右，略高于北方现货价格。

2.随后现货价格基本持稳至5月底，北方价格仅有小幅下行，此时原油基本持稳冬储行情不再，符合季节性走势。

3.随后6月初至7月初原油暴跌，短短一个月南北方现货价格上分别呈现出400元/吨、300元/吨的较大跌幅，同时华东与山东拉开150元/吨左右的区域价差。

2019H2(下半年)：供需双高，原料短缺炒作不再

1.7月后期随着原油企稳、下游需求逐渐开启，市场情绪开始好转，山东地区沥青销售订单持续火爆，贸易商订单直通工地，炼厂提货量持续高位，终端需求开启使炼厂和贸易商库存继续去化；华东地区雨季结束，紧跟山东步伐，贸易商囤货需求与终端真实需求共同导致现货成交火爆，扬子与金山停产，炼厂库存仍在低位，贸易商库存开始去化；齐鲁石化停产检修，滨阳、东明转产渣油抵减其他炼厂的增量，在供给端对沥青价格形成支撑。但炼厂利润修复使得现货价格调涨力度有限。

2.随后的8至9月山东地区阶段性稍显承压，整体价格持稳，个别炼厂报价出现下调，阶段性出库不畅导致移库；贸易商有少量低价货源流出；山东地炼此时预售远期订单，良好的加工利润使山东地炼沥青产量在无原料问题实锤前保持高位，同时台风过后下游需求有所好转，但很快上游、中游均反映出货受国庆阅兵导致的下游停工影响明显。华东地区主营炼厂在此时上调价格后交投平稳，但下游需求开启速度因资金到位问题和阴雨天气影响受阻。

3.9月中旬油价出现黑天鹅事件，沙特阿美石油设施造无人机袭击，市场称一半产能将受到影响，短期内或将无法解决，导致成本端原油价格飙升，但受沥青偏弱基本面影响沥青期货表现为振幅有限。随即沙特官方表示产量将不会受到影响，原油价格骤降，沥青期货跟跌幅度大于之前的跟涨幅度。因期货领跌渲染的悲观情绪、需求无起色，现货价格也在10月初掉头向下，且东北、山东的低价货源陆续涌入华东，对华东市场的现货价格形成进一步冲击。直至11月底整体表现为贸易商预期悲观，以观望情绪为主，仅按需采购，压力逐渐凸显。

4. 12月成本端原油再次企稳，另外1912合约由于交割期临近，短线偏强，对现货价格形成支撑，且沥青利润及沥青与焦化料利润差继续收缩，焦化料利润已优于沥青利润，终端需求仍在，需求与库存数据超预期利多，现货价格整体稳中有涨。

（三）基差

2019年南北方地区基差均给出多次正向与反向无风险套利的机会，且波动率处于历史高位。

2019H1(上半年)：消费淡季给出正向无风险套利机会，消费旺季开启前给出反向无风险套利机会

1.山东、华东地区分别在2月初、3月初、4月下旬给出无风险套利机会。以华东地区主流成交价格为例，2月初基差由-170元/吨在15天内修复至100元/吨；3月初基差由-140元/吨在1个月内修复至200元/吨；4月下旬基差再次下破-100元/吨，此后一路大幅上行，并在6月初上破600元/吨，驱动主要为现货端仍有投机需求支撑，期货端沥青单边跟随原油暴跌，现货跌幅远不及期货跌幅，导致基差出现短期大幅走高，远超历史同期基差，基差率上破20%。而此时又处在消费旺季开启之前的时点，故高位基差给出极佳的做空基差边际，即买入期货，预售现货，等待基差回归，接下来随着期货端原油和沥青企稳，现货端下游消费暂受雨季影响，高位基差在7月初迅速回落至-100元/吨。

2019H2(下半年)：

高位基差在7月初迅速回落至-100元/吨，再次给出正向无风险套利机会，且此时消费旺季将至，基差季节性走强的确定性更高，接下来基差在整体上呈现旺季偏强，金九银十后走弱，并维持弱势至今的走势，期间因为成本端原油的大幅波动导致沥青期货价格大幅波动而呈现出一波较大波动，但整体仍符合季节性走势。另外，下半年消费旺季即将结束时的高位基差机会并不像上半年一样容易捕捉，因为之后没有真实或投机需求，贸易商没有补库意愿，况且此时库存中高位，而冬储季又距离较远，故此时预售现货在实际操作上存在一定难度。

（四）期差

2019年下半年沥青期差走出波澜壮阔的行情，不仅一反往年呈现出Backwardation的价差结构，1812-1906价差还分别走出了202、36、276、-144元/吨的史诗级正反套行情，盘中价差一度突破340元/吨，行情之大甚至超过同期单边行情。

1.1912-2006价差宽幅震荡在1906下市后大体呈现宽幅震荡行情，9月中旬原油出现黑天鹅事件，沙特阿美石油设施造无人机袭击，市场称一半产能将受到影响，短期内或将无法解决，导致成本端原油价格飙升，尤其是近月价格，沥青价差也一度拉高至202元/吨，给出向下边际；随即10月上旬沙特官方表示产量将不会受到影响，且沥青基本面偏弱导致近月承压，原油和沥青近月绝对价格和近远月价差也随之迅速修复。

2.1912合约交割期临近时短线偏强，且此时需求和库存数据超预期利多，将价差一度拉高至276元/吨，随着新增仓单的注册，价差最终被打至贴水。

二、2019年基本面回顾

（一）供给

1.产量

中国沥青供给主要来自国内产量。

2019总产量2892万吨（含12月产量预估），较2017年（历史产量次多年份）增加167万吨，增长24.30%，在时间上增产主要集中在一季度和二季度。增产主要原因有两点：一是上半年沥青焦化利润差持续走高；二是大型炼化项目上线后端装置正常运行前有大量包括标准道路沥青在内的各标号沥青流入市场。

从月度产量来看，1月延续18年四季度高利润高产量的趋势，产量较历史同期处于最高位；2月达到消费季节性低谷，但年初库存低位一定程度缓解了消费淡季的现货压力，产量出现大幅回落；3月至6月产量创同比新高，增产主要原因有三点：一是上半年沥青焦化利润差持续走高；二是大型炼化项目上线后端装置正常运行前有大量包括标准道路沥青在内的各标号沥青流入市场；三是冬储行情火爆，投机需求旺盛；7月产量因雨季影响下游施工呈现下降趋势；8月消费季节性开启，上半年极高的产量使此时库存累积水平处于中高位，产量绝对值和同比变化回归正常；金九银十后产量出现回落，符合季节性走势。

2.利润

在原料充足的前提下，炼化利润转化为沥青产量。

在利润水平上，2019年沥青利润表现较好，大部分时间优于焦化利润。在利润走势上，18年可大致分为四个阶段：一季度延续2018年四季度高利润高产量，虽利润环比有所下降，但仍优于焦化利润；二季度利润开始承压，焦化利润整体小幅优于沥青利润；三季度即消费旺季利润大幅走高；四季度利润回落。

（1）沥青原油比价

利润水平由收入端与成本端因素共同决定，沥青原油比价是衡量炼化利润的良好指标，将收入端沥青、成本端原油的单边走势与沥青原油比价作比较，得出不同阶段导致利润水平变化的具体因素：

①一季度前期沥青原油比价的短暂回升，由冬储行情火爆、投机需求旺盛带来的沥青价格大幅回升导致。

②6月下旬沥青原油比价的再次下行，由成本端原油暴涨、沥青在消费旺季开启前暂承压导致。

③7月下旬沥青原油比价的走强，由沥青消费旺季全面开启现货猛涨、成本端原油震荡导致。

④9月中旬和10月初上旬出现的沥青原油比价大幅震荡主要由成本端原油因地缘政治因素暴涨暴跌导致：9月中旬油价出现黑天鹅事件，沙特阿美石油设施造无人机袭击，市场称一半产能将受到影响，短期内或将无法解决，导致成本端原油价格飙升，但受沥青偏弱基本面影响沥青期货表现为振幅有限。随即10月上旬沙特官方表示产量将不会受到影响，原油价格骤降，沥青期货跟跌幅度大于之前的跟涨幅度。

⑤随后至今的四季度利润回落，也主要有成本端原油走势偏强导致，沥青表现同比较为坚挺。

（2）马瑞贴水

在成本端，有一个因素是特殊的，没有反映在沥青原油比价中，且不遵循季节性规律，即马瑞原油升贴水价格，马瑞供给紧张、国内进口量受限，马瑞价格上涨，抬升炼化成本，压缩炼化利润，从而影响产量。

马瑞贴水在16年前是不随市场情况变化的固定价格-6美金/桶；2016年有小幅波动但也基本稳价在-6美金/桶；17年瑞内瑞拉国内经济问题开始凸显，马瑞原油产量和出口量受此影响开始下降，马瑞贴水一路上行并转负为正；18年马瑞原料紧缺问题成为沥青市场炒作的热点，马瑞贴水一路飙升，尤其是8月以来，月间上涨幅度超过2美金/桶，直至12月马瑞到港量完全回归正常水平贴水才有所下降；19年马瑞风波又起，从年初委内瑞拉宣布与美国断交、并要求美使馆人员72小时离境，到后来美国将启动二级制裁、冻结相关美元结算渠道，马瑞原油数量短缺和价格上涨的预期在上半年一直持续，而后来随着船期无法到港被证伪、多样化原料渠道被打通，马瑞原油价格跌至年底低点。

按照目前的汇率水平计算，贴水每波动1美金/桶，影响炼化利润58元/吨，即月间贴水下跌2美金/桶，炼化利润向上修复116元/吨。马瑞贴水在下半年的下跌，也是沥青利润水平更优的一个重要原因。

（3）汇率

2019年贸易战话题持续升温，中美两国处于不同经济发展阶段，经济承压情况也有所不同，随着中美利差的收窄，人民币持续贬值，主要分为三个阶段：

1-4月汇率短暂升值后持续走平：年初市场对美国经济存在衰退预期，美国一些软数据也表现出衰退迹象，且此时欧洲（脱欧），及经济数差，暂时不是汇率市场焦点；

4-9月汇率整体呈现贬值趋势：这是中美贸易摩擦升级的半年，打打停停，举棋不定；

9月之后至今小幅升值：中国政策宽松预期逐渐被交易，且中美关系呈现缓和。

由于成本端原油计价货币是美元，利润端沥青等计价货币是人民币，汇率的波动自然影响利润水平，影响幅度受原油价格等因素影响。如上图，汇率每波动0.1人民币/美元，带来利润波动约58元/吨（中轴），人民币汇率四季度从7.2左右缓慢升值至目前的7.0左右，变化0.2人民币/美元，对利润贡献约116元/吨。因此可得，人民币走势坚挺是今年四季度利润水平表现较优的另一重要因素。

5.进口

中国沥青进口超过70%来自韩国，2018年以来因韩国沥青产量及出口量减少和进口利润恶化，沥青进口量明显减少，19年延续此趋势，预计19年进口量409万吨（含预估11月、12月进口量），较18年同比减少11%。

（1）韩国沥青出口

韩国沥青出口量2017年共计4867千吨，2018年共计3936千吨，2019年预估共计3247千吨，2018、2019年分别同比减少19.1%、17.5%，原因大致有三：韩国沥青产量因燃料油分流与装置升级明显减少；韩国国内沥青消费同比有所增长；进口利润同比被压缩。

（2）进口利润

国内进口沥青的驱动力是进口利润，以华东-韩国进口利润为例，2019年中国国内沥青供给量创新高从而抑制进口利润窗口的打开，进而抑制进口量。

（二）需求

1.国内需求

从全年总需求来看，19年截止11月公路建设固定资产投资累计达2.02万亿，累计同比增长1.89%，17年全年共计1.99万亿，预计19年总投资额较18年略有增长，预计2.17万亿左右。

从表观需求来看，用期初库存、总供给（国内产量+进口量）、期末库存计算得出国内总需求，再剔除非道路需求，得出道路需求。2019年表观道路需求2727万吨，较18年2565万吨有6.32%的增幅，需求与供给均有增长，与略有增长的公路建设固定资产投资额相符。

2．出口

沥青出口来自中石化，中石化继续积极拓展国际市场，以市场份额为第一目标，利润让位于份额，19年预计总出口71万吨，虽然较18年的78万吨有小幅减少，但依然保持历史高位水平，2014-2018年五年平均出口量仅为19万吨。

（三）库存

1.炼厂库存

库存是供给和需求共同作用的结果，与沥青现货价格以及基差走势相关，炼厂库存总体呈现上半年累库存、下半年去库存趋势。

2019年1月至2月上旬呈现去库存走势；而后至2月中旬呈现短暂的库存累积，属于消费淡季的被动补库；而后至3月下旬投机需求略有回升，表现为一波快速去库存；3月下旬至6月下旬库存整体表现为大幅累积，原因是高位的国内沥青产量，但成本端原油价格大幅上行叠加中游贸易商火热的投机需求，沥青现货价格一路上行；7月初消费旺季全面开启，此时库存累积到历史最高位叠加原油强势不再，沥青现货价格在金九银十的消费旺季仅保持持稳趋势；9月至11月开始累库，绝对水平远未累积到年内高位，现货价格跌幅远小于成本端原油跌幅；11月下旬反季节性累库趋势，终端需求仍在，上游炼厂开工率因焦化利润相对于沥青利润走强而有所下行，且冬储行情已有启动，沥青现货价格表现为小幅回升。

2.贸易商库存

总体看来，贸易商库存与炼厂库存类似，呈现上半年累库存、下半年去库存趋势；但由于贸易商库存反映的是投机需求，在具体走势上与炼厂库存略有不同。贸易商自6月中旬至年末大致呈现去库存趋势：在消费尚未全部开启的5月6月，下游需求仅带来贸易商库存水平的下降；7月起消费全面开启，贸易商加速去库存；9月10月去库存速度开始放缓，需求仍在，现货价格维持高位；11月12月去库存速度进一步放缓且已出现小幅累库，仍存在部分刚需，冬储行情已有启动。

三、2020年行情展望与策略建议

需求端：

2020年将是促基建、补短板的重要一年，中央强化逆周期调节，稳定总需求。措施上信贷、债券有望成为弥补基建缺口的发力点，尤其是不受预算赤字率所限的专项债有望显著增加。另外，由于地方政府隐性债务问题仍然突出，而通过基建投资补短板、稳增长的需求仍然强烈，当前决策层对专项债的重视程度也日益提高。11月27日，财政部提前下达2020年新增专项债限额1万亿元，结合今年地方债发型趋势和今年连续出台的专项债政策进行分析，专项债将成为明年财政端稳投资、稳增长的主要工具之一，且专项债使用更加规范、杠杆效应更大、资金投向更加聚焦重大建设项目，明年其使用效率和对基建的拉动作用将较今年明显提高。在此带动下，预计明年固定资产投资增速将较今年加快。

国务院在关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见中，强调着力补齐铁路、公路等交通领域基础设施建设，实现县县通高铁、乡乡通高速。从基础设施建设投资累计同比数据和道路运输投资累计同比数据来看，二者在时间和空间上均有较高的相关性。在本轮政府促基建中，公路建设将被重点投资，发力将更为明显。

沥青是公路建设中原材料的重要组成部分，沥青消费中超过85%用于道路消费，从道路运输投资累计同比数据和沥青表观消费累计同比数据来看，二者在时间和空间上均有较高的相关性。预计促基建中公路建设投资的节奏性发力会带来沥青需求的反弹，且基建相关品种较其他大宗商品需求和走势偏强，沥青较其他基建相关品种需求和走势偏强。

供给端：

沥青供给端产能过剩背景依旧存在，常减压装置作为炼油产业链最前端的设备，绝大多数炼厂均需要配置且技术含量低；2020年有大型炼化项目陆续上线，但未有明确的沥青产出计划；目前沥青产能超过5500万吨，产能利用率已不及50%。

从2020年1月1日起，国际海事组织（IMO）将收紧国际海运所用燃料的硫氧化物含量要求，这将对船舶燃料市场产生重大影响。为适应国际海事组织新的要求，船舶燃料市场参与者可采取的最简单的方式最简单的是转向生产和使用低硫的船舶燃料。例如，炼油厂可以通过混合的方式制成不同类型的燃料油，从而获得符合硫含量硬性要求的产品。然而，可增加的低硫燃料油供应量最初会非常有限，因为许多炼油厂将之用于生产其他石油产品。此外，混合燃料油缺少全球标准使之无法与其他油类兼容使用。对于炼油厂来说，高硫船用燃料市场是出售石油加工残渣的重要渠道。

为应对IMO2020新规，以中石油为首的国内炼厂已开始行动：渤海湾东北地区包括辽河石化、大连西太、大连石化、锦州石化、锦西石化、华北石化、大港石化；华南地区包括广西石化；渤海湾华北地区包括天津炼化、青岛石化、齐鲁石化；长三角地区包括镇海炼化、上海石化、金陵石化；珠三角地区包括湛江东兴、茂名石化、海南炼化、中科炼化。其中辽河石化、大连石化、上海石化、金陵石化已有产出。低硫重质船燃产能计划2020年达到1000万吨，2023年达到1500万吨。

由上图不难得出，燃料油可能过常压重油、减压渣油、催化裂化三种方式产出，其中减压渣油产出燃料油部分或涉及分流沥青产能的问题，取决于燃料油与沥青生产经济性的优劣以及相关政策要求。

马瑞原油短缺问题的炒作和落地与否在18、19年对沥青期现货市场造成多次价格冲击，20年对沥青供应形成扰动或有减小，目前部分炼厂已可以用冷湖、巴重、科威特、纳波原油来替代部分马瑞原油掺炼，且新加坡转口马瑞也是进口原料的途径之一。当然，马瑞原油短缺问题本身，无论发生与否，所带来的市场情绪变化对期现货市场价格造成的影响也不可忽视。

整体看来，上半年属于沥青消费淡季，沥青走势将由原油走势主导，但弱于原油；2019偏低位的期末库存将转为2020偏低位的期初库存，可能会带来节奏性的沥青强势。

下半年沥青消费旺季开启，行情将是原油单边和沥青基本面的博弈，如果共振，将呈现趋势性单边行情，如果相悖，将呈现震荡行情。从平衡表来看，沥青基本面将呈现供需紧平衡状态：需求端在促基建补短板、重视专项债的政策支撑下将继续环比增长；出口因中石化市场扩张需求仍将保持高位，但出口利润不佳将限制涨幅。供给端重点关注IMO2020新规影响下减压渣油产出燃料油部分或涉及分流沥青产能的问题，具体取决于燃料油与沥青生产经济性的优劣以及相关政策要求；进口因韩国沥青产量因装置升级而基本持稳。原油单边和沥青基本面博弈的结果在宏观经济下运行。

• 基差

需求与库存超预期2006合约表现偏强给出无风险套利区间。

• 月差

2006-2009、2006-2012、2009-2012月间价差目前均略高于历史同期， 1912-2006-2009月间价差Backwardation结构有所减弱，冬储和燃料油低硫化或给出做多近远月价差的机会。

• 利润

2006裂解价差环比走低，随着冬储行情开启，或可捕捉一季度利润修复行情。