摘要
一、
回顾2021年港库累库
库存是供需双方共同作用的结果，因此，采用量化手段分别分析特定时间段铁矿石供需对港口库存的影响程度尤为重要。本文选择“矿山发运量”代表供给端，“日均铁水”代表需求端，并通过确定系数(R-squared)判断导致港口累库的主变量。通过OLS回归结果，本文可以发现21年港库累库的主要原因为需求端变动(需求端可以解释约78%的港库变动)。
数据来源: Mysteel, 盛达期货研究院
从图表中可以看到，2021年7月之后，铁矿石库存出现了显著的累积趋势。本文将从供需双方的基本面和政策面入手，并结合产业情绪，对库存累积的原因进行深入分析。
在需求端，铁水的崩塌主要出于行政性限产。2021年7月迎来建党一百周年，黑色产业链上下游均出现不同程度的停产停工，铁水减产幅度较大。6-8月粗钢压减产政策落分省市逐步落地，并直接导致了“七一”减产后铁水产量并未顺利恢复。8月发改委印发了《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，各地能耗双控限产加剧，铁水产量进一步下移。采暖季限产政策及冬奥会限产政策，同样给后续的铁水产量带来压力。
鉴于“能耗双控”政策对铁水产量的影响显著，本文将对此进行详细讨论。2021年作为碳达峰和碳中和目标的首年，8月发改委印发了《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，各地能耗双控限产加剧。此外，由于9月是三季度的最后一个月，为了避免被纳入不达标名单，部分省份加大了对“能耗双控”任务的实施力度。煤炭限产政策导致炼焦煤供应紧张，部分炼焦煤被转用于发电，进一步限制了钢厂的生产。此外，煤炭限产在黑色产业里最为严格，大矿基本全部停产，本就偏弱的煤炭供应再下一台阶。此时又刚好是“迎峰度夏“用电需求高峰期，而水电在旺季表现不佳，6月和7月水力发电量同比分别下滑5.6%和4.3%，因此电煤消费需求被急速拉升。为优先保障电煤供应，炼焦配煤被转作电煤使用现象频显。碳元素的缺乏很大程度上限制了钢厂的正常生产。
价格的大幅波动通过市场情绪进一步影响了钢厂与贸易商的行为，最终导致了铁矿石港口库存的波动。由于2020年铁水产量较高，钢厂在2021年前期普遍保持较高的库存水平。2021年上半年，铁矿石价格上涨，部分钢铁企业和贸易商为了应对可能的价格进一步上涨，提前大量囤货。然而，下半年需求低于预期，钢厂需要时间来消化手中的库存，这导致了港口库存的积压。
与此同时，铁矿石价格的急剧下跌进一步影响了钢厂的市场情绪，许多钢厂采取观望态度，转向低库存策略。此外，新冠疫情对全球航运业的冲击，导致航运费用上涨，增加了铁矿石的运输成本，这促使部分贸易商和钢铁企业选择延迟运输，以等待费用回落，进一步加剧了港口库存的累积。
在这一时间段，基差出现了明显缩小的趋势，这反映出铁矿石市场基本面的恶化。基差的缩小反映了供需关系的宽松和市场信心的减弱，进一步推动了库存的积压。这种现象显示出铁矿石市场供过于求的局面，增强了钢厂和贸易商的观望态度，促使他们采取更加谨慎的采购和库存管理策略，从而加剧了港口库存的累积问题。
数据来源: Mysteel, 盛达期货研究院
二、
回顾2022年去库进程
45港进口矿库存由22年2月开启去库进程，截至6月份库存由2月份1.6亿吨降至1.25亿吨。通过回归分析，本文观察到需求端为22年港库去库的主要驱动，铁水产量可以解释76%的港库变动。此外，通过相关性分析，我们可以看到期间铁水与港库呈高度负相关(-0.87)。
随着矿价由21年8月初的200美元/吨跌至9月末的95美元/吨，矿价击穿部分矿山成本线导致供应收缩，非主流国家矿山率先出现发运减量(通过图20、21可以观察到非主流国家由于生产成本偏高等原因，对价格相对敏感。主流国家由于成本偏低及长协的原因，对价格及铁水产量的变动敏感性偏弱)。从相关性图中，我们可以看到21年10月-12月非主流矿山发运量与港库呈负相关关系。进入2022年上半年，国际局势有所变动(如俄乌战争)，导致铁元素供应减少。在矿价仍处于低位下(遏制非主流国家发运意愿), 叠加主流矿山发运节奏受短期事故及天气的影响，22年上半年发运量整体偏低。
图表21：非主流国家发运量VS普氏价格指数
通过上文量化分析得知，本次需求端的发力为去库的主要原因。本文从钢厂角度出发，探究22年上半年铁水增量原由。
2021年，钢铁行业整体利润丰厚（当年中钢协会员企业实现利润总额首次突破3000亿元，同比增长60%），钢厂在前期积累了足够的资金以支持后续的增产。随着环保限产和冬奥会等限制措施的解除，钢厂的生产活动逐渐恢复，限产的政策限制也有所放松。
由于国内仍然期待疫情缓解后的需求回升，加上钢材整体库存压力较小，当时市场情绪普遍较为乐观，钢材价格在高位震荡。因此，即使终端实际需求同比下降，高炉仍持续增产，铁水产量逐步回升至每日240万吨以上的水平。
数据来源: Mysteel, 盛达期货研究院
三、
21与24年铁矿港库累库主要不同点对比
图表27：地产投资额
数据来源: Mysteel, 盛达期货研究院
数据来源: Mysteel, 盛达期货研究院
（2）近年非主流国家及矿山发运量开始明显增加。在2024年上半年铁矿港库快速累库阶段中非主流国家库存占比明显增加。
（3）2024年钢厂补库策略较2021年有所变化，钢厂低库存策略已成为主流。
数据来源: Mysteel, 盛达期货研究院
四、
铁矿港库未来去库可能性探索
2024年上半年，市场对终端需求的偏差预期逐渐传导至钢材端。由于终端需求偏弱，钢材库存压力显现，并持续抑制铁水的复产。同时，非主流矿山的产能释放导致其发运量不断增加。在供需共同作用下，港口库存出现了逆季节性的显著累积(基本面偏差下盘面甚至出现罕见的贴水)。有关上半年铁矿基本面运行情况(如港库累库的详细分析)，请参阅本公众号的《2024年铁矿石半年报》。
综上，通过回归模型分析，本文得出结论，2024年库存累积的主要原因与2021年相同，均归因于需求端的疲弱（需求端对库存变动的解释力度约为60%）。
当下，地产虽然仍是主要拖累项，但预计24年下半年对需求端的拖累程度减弱。近期，政府表现出较强的稳房市决心(去库存措施陆续出台、个人住房贷款加权平均利率持续降低等)，叠加前期新开工等指标已有明显走弱，未来地产降幅预计缩小。基建端，各级政府的基建投资将发挥稳定器的重要作用，2024年全年基建投资增速预计在8%上下，增量预计将主要来自于地方专项债的释放(前期发行速度偏慢，预计后期将加快其发行速度)及化债省市基建政策潜在的放松可能(2023年12化债省市基建投资额约占全国四分之一)。
在我国钢铁产能较为充足及地产不振的情况下(在地产表现偏弱时出口量往往会出现增加)，出口主要受国外需求以及内外价差等因素影响。从世界范围来看，2024年钢铁需求有所增加，且国外新增产量无法完全弥补其需求增量。根据世界钢铁协会的推测，2024年世界钢铁的消费增速为1.9%(高于除中国外世界钢铁总产量预计增速)，消费量达到18.49亿吨。中国钢材主要出口国仍将有需求增长，如土耳其的钢铁消费量预计24年将同比增长5%。此外，从内外价差来看，近期热卷大幅跌价使得国内钢材对外国买家有较强吸引力。以韩国为例，今年内外价差均值为168元/吨，大于高于去年均值（-156元/吨)，但人民币潜在的升值可能（美联储年内降息幅度有所交易(年内降息预期来到100bp，到2025年底来到了9次即225bps)可能会削弱此优势。另一方面，政策性风险依然不容忽视。国际上针对中国钢材出口的反倾销举措也逐渐被提出或落实。已被落实的举措主要包括征收额外关税，如2023年12月28日墨西哥对部分中国进口的钢铁产品征收80%左右关税。泰国(2023年从中国进口474.35万吨，约占中国出口量5%)及印尼(2023年从中国进口365.83万吨，约占中国出口量4%)同样有类似倾向，如泰国钢铁协会提出预计将对进口到泰国的各类钢材征收高达25%的保障性关税。越南对中国热卷反倾销调查，后续一旦落地后则预计影响较大。综合来看，钢材出口机遇与挑战并存，24年下半年出口增量预计在900万吨上下。
数据来源: Mysteel, 盛达期货研究院
数据来源: 世界钢铁协会、Mysteel, 盛达期货研究院
《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知及三大工程(城中村改造、保障房建设、平急两用工程建设) 将一定程度上弥补地产下行带来的钢材需求缺口。根据Mysteel预计，中性假设下三大工程将理论消费钢材630万吨/年，一定程度上弥补了商品房销售疲软预计带来的理论钢材消费减量。此外，通知规定截止至2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模需较2023年增长25%以上(即在不考虑基数因素等影响下增速每年要达到6.25%以上)，预计每年将拉动千万吨级别的钢材消费量。
综合来看，虽然需求端对港库变动的解释力度明显更强，但由于乐观情况下钢材出口及以旧换新等政策仅能勉强弥补地产及基建的减量，需求端较难成为铁矿去库的主要驱动。
目前，多家矿山企业已经公布2025财年的发运目标，从整体趋势来看，矿山目标基本保持稳定或略有增长。例如，FMG（Fortescue Metals Group）在2025财年的发运指导目标为1.9亿至2亿吨(2024财年的目标为1.87亿至1.92亿吨)；必和必拓（BHP）在2025财年的目标发运量设定在2.82亿至2.94亿吨之间(与2024财年的目标持平)。在非主流矿山方面，印度计划到2030年实现3亿吨的粗钢产能，这一计划将带动其铁矿石产量持续增长。此外，乌克兰在当前地缘政治冲突未进一步恶化的情况下，预计未来的矿产产量也将逐步恢复和增加。综合来看，非价格因素造成矿山主动减产的可能性较低。
在需求端难以发力并成为去库主因的前提下，价格变动带来的供给减少或成为铁矿去库的主要契机。
经本文分析预测，铁矿港口库存将在12月达到17,000万吨，盘面价格预计有接近90美元可能。在此矿价下，部分非主流矿山发运将出现减量，预计减量将占铁矿整体发运量的2.5%左右。
通过回归模型分析可得，矿山发运量因子仅可解释26.3%的港库变动。基于此，本文统计了击破不同成本线对港库的年度预期减量。
备注：1. 此预测仅考虑数据间的线性关系2.为了与数据保持一致性，故没有对周期影响进行考虑3. 在预测时假设除供给外的变量保持不变
本文进一步探讨了在不同情景假设下港口库存去库的效果。通过构建乐观、中性、悲观三种情景，本文分析了不同需求、供应变化率下库存的去化程度。通过情景分析，本文发现，在正常情境下，铁矿石库存预计将持续增加，并在年内达到约16900万吨。在悲观情境下，若需求端持续低迷，同时矿山（尤其是非主流矿山）发运量继续增加，铁矿石港口库存可能超过18500万吨。相反，在最乐观情境下，矿价的下跌可能导致非主流矿山显著减产，而需求端在未来需求改善的预期（如以旧换新带来的预期需求释放）下回升，二者共同作用下，港口库存可能下降至约13000万吨。
数据来源: Mysteel, 盛达期货研究院
五、
价格预测——基于铁矿港库变动
数据来源：Mysteel，盛达期货研究院
本文考虑到虽然港库可以解释大部分价格变动，但仍有约22%无法被解释。基于此，本文引入误差项，并将在未来进行价格预测时引入误差项。此外，通过领先性分析，我们可以看到同期下铁矿主连与港库的相关性最高，港库一定程度上可被视为铁矿主连的同期指标。
