【摘要】
钢材篇
一、螺纹、热卷2024年行情回顾
2024年螺纹、热卷价格重心下移，整体呈现趋势性下跌的走势，其中螺纹价格创2018年以来历史新低。下跌的主要矛盾是建筑业需求再下一台阶，国内制造业与钢材直接出口的增量无法有效弥补建材端的减量，钢厂只能通过减产来减少库存压力，减产能阶段性缓解钢材现货抛售压力，但终端需求偏弱的主要矛盾一直悬而未决，且原料端库存高企，负反馈压力不断加剧，所以整年价格表现为螺旋式下跌的行情走势。
价格重心下移的主要原因是今年上游原料供需明显过剩，长流程端成本支撑减弱，在建筑需求持续走差的情况下，长流程成本甚至成为限制价格上涨的压力——螺纹主力价格大部分时间都低于华东长流程成本线。华东电炉谷电成本支撑依然存在，螺纹主力价格基本在谷电成本线上波动。由于近两年钢材出口对需求的贡献比例上升，其中出口至东南亚占比在30%以上，所以在今年建筑业需求继续走弱的情况下，东南亚的热卷进口价格是热卷盘面上涨过程中的一个相对压力位。
盘面走势分阶段看整体呈现1-3月，6-8月因需求低迷且库存压力较大下的流畅下跌行情，以及4-5月和9-10月基本面边际改善与宏观预期共振下的的估值修复反弹行情。
1-3月下跌的主要矛盾是两会宏观政策预期落空以及金三银四需求成色不佳、钢材库存高企。房地产端新开工面积持续走低，基建端专项债发行进度缓慢，共同导致建材端需求再下一台阶；制造业与钢材出口表现稳中偏好，但铁水转产板材情况增多，高供应下板材库存走高，可继续承接铁水转产的幅度达到了上限。因此低迷的建材需求和高企的板材库存共同限制了铁水的生产高度，而原料供应端处于稳步回升阶段，焦煤与铁矿逐步过渡到供需过剩的状态，上游成本支撑不足，盘面交易负反馈逻辑流畅下跌。
4月钢材进入季节性去库阶段，基本面边际改善。宏观方面，国内地方债加速发行，部分地区项目施工速度加快。一万亿增发国债于2月份完成下达工作，将推动所有增发国债项目于6月底前开工建设，且5-6月新增专项债预计将会加速发行；3月PMI新出口订单指数录得51.3%，美国PMI数据超预期，全球制造业景气度上行，4月初当月出口订单就已接满，钢材出口预期向好。在现实基本面边际好转以及宏观预期转暖带动下，钢材触底反弹修复估值。
6-8月需求进入季节性淡季后钢材累库速度加快，前面市场预期的发债增速下现实需求有望改善的情况也并未实现。7月中旬召开的三中全会并无有力政策释放，估值开始充分挤压宏观预期成分。另外螺纹新老国标切换，华东地区库存消化压力较大，现货市场踩踏式抛货。为在有限时间内快速消化旧标螺纹，螺纹轧线停产检修情况增多，铁水月度减量8%，但原料供应端有增无减，焦煤与铁矿过剩压力较大需跌价寻找供需平衡位置，所以行情负反馈逻辑加剧，价格重心进一步下移。
进入9月后，螺纹旧国标库存几乎消化完全，绝对库存水平处于低位，且下游需求迎来金九银十，铁水也跟随回升；另外国内钢坯快速跌价后有了出口优势，8-9月钢坯出口量明显增多，钢材库存压力减轻，黑色基本面得到改善。9月24日央行、证监会、金融监管总局发布了一揽子增量政策，包括降准、降息、降低存量房贷利率等政策内容，市场宏观预期被重新点燃，在现实改善与宏观预期共振下钢材价格强势反弹，周度涨幅一度超过10%。
10月以后多次会议内容不及预期，宏观情绪开始减弱，估值回归基本面。钢材自身基本面矛盾不大，库存低位运行，但旺季结束，铁水见顶，上游原料（焦煤为主）累库压力不改，价格承压下行。另外钢材现货冬储意向偏低，现货市场情绪差，反弹乏力，盘面震荡下行。
二、2024年钢材基本面回顾与2025年展望
据盛达研究院测算，2024年终端用钢需求预计同比回落1.5%，其中房地产用钢需求同比回落22%，基建、制造业用钢量以及净出口分别同比上升2.4%、6.6%和28%。终端用钢结构仍在进一步转变，房地产用钢占比逐年下滑，今年预计将降至25%，而制造业、基建以及净出口的钢材消费占比还在持续攀升，目前制造业用钢量占比已接近45%，从去年起超过房地产成为下游钢材消费量最大的行业。
今年我国房地产行业政策进一步放松，包括但不限于住房交易契税以及增值税的调整、降低个人存量房贷利率、降低全国层面个人住房贷款最低首付比例等，但实际效果并不显著，房地产市场从销售到施工数据进一步走差，仍未结束寻底。2024 年 1-10 月全国商品房销售面积累积同比下降 15.8%，房屋施工面积累计同比降低12.42%，房屋新开工面积月度同比平均下降23%。
受资产负债表受损以及收入预期下滑影响，当前居民购房意愿进一步走弱，继而加深了房企弱销售和弱回款，最后拖累土地成交和房屋新开工表现。房企在安排第二年拿地及开工规划时多为“以销定产”，也即根据当前销量水平以及手中货量水平规划第二年拿地和开工计划，因而商品房待售面积与两者存在明显负相关关系。当前较高的商品房待售面积无疑对明年拿地与新开工形成抑制，但相关政策的不断出台确有部分刚需及改善性需求释放，且政府收购存量住宅用作保障性住房也起到少量去库存作用。所以盛达研究院估算2025年全年新开工面积同比约为-20%，降幅相比今年略有收缩，带动的用钢需求量约为1.99亿吨，同比进一步回落20.84%。
wind口径下的广义基建投资包括交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，三大领域往下又细分多个子行业，而钢材需求相关的基建主要有交通工程和能源工程两大类。具体细分行业包括道路运输业、航空运输业、铁路运输业、管道运输业、水上运输业、水利管理业以及公共设施管理业，这几大细分行业的投资额加总约占基建投资总额的60%以上。2024年1-10月基建投资累计增速约9%，但其中用钢需求较大的7大细分行业投资累计增速约只有2%，两者增速出现严重劈叉，这一现象从去年就开始出现。
从下图中我们可以看到，近五年来钢材需求相关基建投资占比逐年下滑。根据基建子行业详细观察可以发现，基建投资结构发生了明显的变化，投向电力、热力、燃气及水生产供应业等耗钢量相对较少行业的比例在不断增多，例如2024年1-10月投向电力、热力、燃气及水生产供应业的资金累计同比增加24%，这是钢材需求相关基建投资增速与基建总投资增速劈叉的主要原因。
另外钢材需求相关基建内部投资结构也在发生变化，耗钢系数较高的道路运输业和公共设施管理业投资占比回落较明显，而耗钢系数较低的水利管理业今年投资占比明显提升，幸而今年耗钢系数相对较高的铁路运输业投资占比也有显著提升，所以最后计算得出今年基建用钢需求约增长2.4%，略高于钢材需求相关基建投资增速。
展望2025年，由于政府存化债压力，基建投资增速预计会出现一定的回落。目前官方口径的地方政府存量隐债为14.3万亿，计入隐债后的地方政府杠杆率约为45.5%，明显高于中央政府杠杆率，因此后续化债及基建投资资金来源可能主要源自中央政府加杠杆（目前以特别国债形式）。另外，按照全国人大常委会所提出的在每年专项债中提取8000亿元用作化债，后续用于基建项目的资金同比（在预估逐年增加1000亿元额度的前提下）减少18%。所以整体来看，若特别国债仅保持每年1万亿的投放额度，则预计基建投资增速将回落至8%左右。
在中央加杠杆、地方去杠杆的背景下，依赖地方资金的道路运输业和市政设施管理业的投资增速将受到一定限制。另外，经过长期的快速建设和发展，传统基建投资也已接近饱和，铁路、公路、轨道交通建设强度都已开始减缓。例如铁路建设方面，“十二五”末，全国铁路营业里程达12.1万公里，其中高铁里程1.9万公里；“十三五”末，全国铁路营业里程达14.6万公里（新建2.5万公里），其中高铁里程3.8万公里（新建1.9万公里）；“十四五”期间，中国将新建设铁路1.9万公里，其中高铁1.2万公里，可见相比“十三五”建设强度明显放缓。公路建设方面，“十三五”期间新增公路里程约62万公里，而“十四五”的规划目标仅30.2万公里，截止到2023年已新增23.87万公里，增速也同样显著降低。
综上，我们预计明年传统钢材需求相关基建投资比重将进一步降低至59%，相关投资增速约2%，带动的用钢需求约2.19亿吨，同比增涨1.86%，对用钢需求的拉动作用有限。
制造业中与钢材紧密相关的行业主要有汽车制造业、金属制品业、电气机械及器材制造业、铁路和船舶等运输设备制造业、通用设备制造业以及专用设备制造业，这几大行业投资额约占制造业投资总额的37%，今年累计投资增速约10%，其中船舶、航空等运输设备制造业因素基数较低的原因，投资增速最高，为31.8%，其次是金属制品业投资增速约15.8%。
今年年初，在国内有效需求不足的背景下，国务院常务会议审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，7月国家发展改革委、财政部联合发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排 3000 亿元左右的超长期特别国债资金用于设备更新和消费品以旧换新领域，并配套税收优惠以及再贷款配套政策支持，具体措施包括支持老旧营运车、船报废更新补贴、提高设备更新贷款财政贴息比例等。在政策的支持下，我们可以看到汽车、白色家电、造船、金属集装箱等中观产量数据都有很不错的表现。
由于国务院印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》指出：到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上，对应的是约5.2万亿设备市场中约5.7%的年复合增长率（而在前四年这个数字是-0.03%）。也就是未来4年总体1.3万亿级别，逐年约3000亿元左右的增长空间。另外下游消费端，冰箱、洗衣机、空调等家电保有量已超过30亿台，汽车保有量超过3亿辆，更新换代的需求量较大。且国内外制造业产成品库存均处低位，有补库需求。因此在“两新”政策刺激以及国内外制造业补库需求下，我们认为明年制造业会继续保持增长趋势，中性预估将带动用钢量需求约4.8亿吨，同比增长6%。但特朗普上台将是国内制造业产成品出口的重要风险因素。
2024年1-10月份我国净出口钢材共8633万吨，累计同比增加26%，约1817万吨主要出口至韩国、印度、土耳其、东南亚以及中东地区。今年出口增量主要来自南亚7国（860万吨），中东9国（455万吨），南美洲6国（212万吨），非洲10国（168万吨）、印度（98万吨）、韩国（66万吨）以及土耳其（30万吨）。出口品种以热卷、中厚板、冷扎板、涂镀板等板材类为主，另有小部分建材和管材。另外，今年由于我国炼铁原料价格相对偏弱，带动上游钢坯价格出现出口优势，1-10月我国钢坯净出口累计出口294万吨，同比增加293万吨。
根据世界钢铁协会预测，明年全球除中国外钢材消费将增加3.3%，海外消费增量主要集中在印度、美国、日本、德国、巴西、东南亚、中东及北非。同时全球除中国外钢材产量预计将增加2%，海外钢材增量主要集中在印度、美国、东南亚、中东等地。可见明年海外钢材需求增速将大于产量增速，在价格优势维持下我国钢材出口仍有增长空间。分国别来看，我国钢材主要出口国东南亚以及中东地区2025年产量增速略大于消费增速，所以预计钢材出口至这两区域将同比出现减量。另外，韩国和印度明年供需缺口继续扩大，我国钢材出口至这两地仍有放量的潜力。
但在低价优势下海外对我国钢材的反倾销调查案件正在快速增多。根据中国贸易救济信息网显示，今年已有十余国对我国钢材发起反倾销调查，主要包括东南亚、巴西、加拿大、土耳其、欧盟、韩国和印度等，调查品种有型钢、盘条、热卷、涂镀板和冷卷等，相关案件总共接近30起。若反倾销调查落地终裁，对方有可能会对我国钢材征收15%-43%的倾销税，这无疑会增加钢材出口成本。所以海外反倾销调查将是我国明年钢材出口量变化的主要风险因素，在这个潜在影响因素下我们保守估计明年我国钢材净出口量为1.02亿吨（包括钢坯净出口），增速为0。
面对不断置换投放出来的新产能以及见顶回落的终端需求，2021年钢铁的产能周期从景气期逐步向压力期过渡，在利润压缩下产能利用率逐年下滑，到了2024年，钢铁产能周期已运行到了压力期和出清期的边。继续走弱的终端需求以及低迷的行业利润将进一步迫使钢厂降低产能利用率，产能释放也基本接近尾声，我们预计2024年粗钢增加200万吨新产能，增速下滑至2%，产能利用率下滑至90%。而2025年产能增速将进一步放缓至0，产能利用率下滑至88%，粗钢产量约9.82亿吨，同比下滑1.48%。
在生产结构性分配问题上，因为电炉生产成本通常高于转炉，所以在钢企主动压减产量时，往往先停产电炉，在此背景下我们推算明年生铁产量约8.4亿吨，同比下降1.67%，电炉炼钢占比进一步下滑至9%。
根据以上的2025年粗钢供需展望数据我们得出供需平衡表，预计明年粗钢产量下滑1.5%，需求下滑1.86%，整体供需基本平衡，和今年情况相似，库存仍将低位运行，库存同比保持前低后高的结构。
焦煤、焦炭篇
一、焦煤、焦炭2024年行情回顾
焦煤、焦炭整年呈现趋势性下行的行情走势，大方向上跟随钢材波动，但在相对强弱上焦煤是黑色系里最弱的品种，盘面价格多次跌破蒙5煤长协价格折仓单成本以及国内炼焦煤最高完全成本线。主要是因为下半年起安监政策扰动减轻，国内焦煤供应逐步恢复至正常水平；另外海外焦煤出口至中国的利润空间十分可观，包括澳煤进口利润开始出现，导致进口增量较大，1-9月焦煤进口累计同比增加22%，增量主要来自蒙古、俄罗斯和澳大利亚。但同时铁水同比出现减量，1-9月国内生铁产量同比下滑4%。所以下半年起焦煤基本面从紧平衡逐步过渡到过剩的局面，且上游库存较为充足，现货挺价能力偏弱，盘面长期处于升水状态，涨价动力不足。
分阶段来看，一季度焦煤国内供应扰动较多，部分区域验收环节严格，复产节奏较慢，另外山西地区开展煤矿“三超”和隐蔽工作面的专项整治活动，部分煤矿存在主动减产行为；海外端，受天气影响运输不畅，蒙煤通关增量还未体现，澳煤进口利润保持亏损状态，进口低位运行。下游终端需求年后恢复速度较为缓慢，钢企在库存压力下跌价控产，焦煤刚性需求不佳。另外，钢厂利润情况不理想倒逼上游让利，一季度焦炭一共提降了8轮，总降幅达800元/吨，此次提降时间周期较长、降幅较大，而上游焦煤价格相对跌幅更小，最终1-4月焦化厂生产全面积大幅亏损，导致焦炭减产幅度相对铁水更甚。整体来看，一季度焦煤、焦炭基本面呈现供需双弱且略有缺口的状态，但自身矛盾不突出情况下难以形成独立行情，基本跟随成材波动为主。
进入4月份后，钢材基本面边际改善，铁水逐步复产，下游对原料的刚性以及投机补库需求提升，焦煤、焦炭上游库存开始往下游转移，库存结构改善，期现共振上行，且在复产与补库逻辑带动下原料相对成材走势更强。
三季度钢材终端淡季来临，且螺纹转换新旧国标时间紧迫，钢厂为减轻现货抛售压力，开始主动压减铁水产量，焦煤、焦炭需求端明显弱化。但供应端山西煤矿政策扰动减轻后产量逐步回归至正常水平，此外甘其毛都口岸蒙煤通关车数持续保持在1000车以上，蒙煤进口量高位运行，因此焦煤海内外供应均有明显增量，焦煤供需过剩压力逐渐显现。下游按需补库，采购情绪谨慎，产业内库存长期保持上游累库下游主动去库的结构，现货挺价能力不足。焦煤充足的现货资源以及资源集中在上游的库存结构，使其价格下沿空间扩大，估值重心下移。焦炭由于在一季度减产比较充分，且复产速度不及铁水，导致短期出现了供需错配的情况，各环节库存都比较低，特别是钢厂内部库存偏低采购较为积极，所以三季度焦炭整体跟随钢材跌价，但相对焦煤偏强运行。
9月份蒙煤现货交投氛围很差，竞拍流拍率提升，监管区库存周转效率下降、库容量告急，最后导致甘其毛都通关车数下滑到1000车以内，叠加国庆期间蒙煤闭关7天，蒙煤供应暂时出现减量，监管区库存也因此得到有效去化。此外下游铁水再次引来旺季复产阶段，焦煤、焦炭基本面与库存结构呈现阶段性改善。另外在宏观政策预期带动下，期现交投氛围转好，所以在9-10月焦煤、焦炭价格出现了短暂的反弹。
但是黑色系的根本性矛盾并没有解决，钢材金九银十成色无超预期表现，且价格反弹后蒙煤通关车数回升，监管区库存再次上升，所以四季度焦煤依旧呈现供需过剩的基本面，另外下游冬储补库力度一般，按需采购为主，煤矿端再次被动累库，焦煤期现共振下移。焦炭上游成本支撑减弱，下游钢厂利润回吐后有意向焦化厂索取利润，在产业链上下游挤压下再次开启提降周期。
二、2024年焦煤、焦炭供需基本面回顾与2025年展望
2021年以来随着前期置换产能逐步投产，焦炭已进入产能净增阶段，2021年-2023年产能共净增0.54亿吨，据钢联预测2024全年焦炭产能将达到5.76亿吨。近两年，焦炭产能过剩情况逐渐加重，焦企生产利润一直徘徊在亏损边缘，所以焦炭产能增速以及产能利用率都出现了下滑趋势，后续可能即将迎来市场化产能出清阶段，预计焦炭产能将逐步企稳回落，而产量在低迷的需求与利润压力下仍有进一步降低的趋势，所以我们预计预计明年焦炭产量下滑1.81%。
结合以上提到的生铁产量预估数据得到2025年焦炭供需平衡表，预计明年焦炭产量下滑1.81%，同时生铁产量下滑1.67%，供需差情况类似于今年，整体处于供需平衡状态。
目前国内炼焦煤处于新的一轮新增产能释放周期中，产能已较为充裕，政策重心逐渐从从增产保供、有序释放先进产能转向加强安全生产、稳产为主的轨道中，产能增速将呈现逐年放缓的态势。根据汾渭数据统计，目前炼焦煤在产产能约14亿吨，2024年增加2600万吨新产能，退出1500万吨老旧产能，2025年至2028年预计共将增6600万吨新产能，淘汰3700万吨旧产能。
预计今年炼焦煤产量同比去年将累计减少2.81%共约1377万吨，整年生产呈现前低后高的结构。主要是因为上半年炼焦煤主产地山西煤矿矿难频发，国家三部门从2024年2月7日至2024年5月31日在全省范围内联合开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治工作，导致山西地区原煤产量长时间维持在低水平状态，据万得数据显示1-6月炼焦煤累计产量同比减少8.96%。下半年山西地区因煤矿事故长期停产的煤矿基本全部复产，且产量相对可观，另外帮扶政策以及“三超”和隐蔽面整治治理工作基本结束，山西煤矿事故也相较去年明显较少，因此国内炼焦煤整体进入有序复产阶段，目前产量已回升至正常水平。
今年山西地区经过长达半年多的煤矿安全整治活动后，煤矿事故发生频率已大幅降低，因此安监政策扰动减轻后明年山西地区产量将以稳中回升为主，时间结构上明年上半年同比增量较多。另外，当下炼焦煤仍处新增产能释放周期中，且虽炼焦煤价格重心下移但矿山普遍仍拥有不错的生产利润，尚不具备主动减产的动力，所以在产能释放背景下预计山西外的其他省市供应会继续有增量出现。因此我们预计2025年炼焦煤产量环比增加1446万吨。
近两年来，由于国内矿难频发、煤矿生产受到安监政策影响较大，而疫情结束以及政策放开使海外炼焦煤可以更顺利地流入我国，另外我国炼焦煤在国际上具有价格优势，进口利润十分可观，所以近两年来一直通过增加海外炼焦煤进口量来弥补国内的供需缺口，对海外进口煤依赖度从2022年的11.5%提升至今年的20%。
根据海关总署数据统计，预计2024年国内炼焦煤进口同比增加约17%共计1760万吨，增量主要来自蒙煤和澳煤。进口占比分国别来看从高到低排序依次是蒙古、俄罗斯、加拿大、美国和澳大利亚，这五大主要进口国总占比高达90%以上，其中蒙古煤进口占比接近50%，随着进口利润打开澳煤进口占比从2023年的3%提升至今年的6%。
近年来我国炼焦煤进口来源国格局从“澳煤+蒙煤”转变成“蒙煤+俄煤”，目前俄蒙两国进口量占比达75%以上，据盛达研究院测算，明年炼焦煤进口仍有增量，增量约400-1100万吨，增速小于今年，增量部分主要来自蒙煤。下面通过分国别详细测算各国炼焦煤产能变化以及出口趋势来展望2025年我国总体进口增量情况。
蒙古国煤矿运营产能超过1.17亿吨，其中炼焦煤产能约7500万吨，煤炭生产主要用于出口，自身煤炭消费集中在发电端，炼焦煤出口占比80%以上，95%以上出口至中国。根据蒙古国国家统计局数据，我们预测2024年蒙古国煤炭累计产量将达到9650 万吨，同比增长19%，累计出口8162万吨，同比增长17%。其中流向中国的煤炭量预计接近8000万吨（其中炼焦煤预计接近6000万吨），同比增长19%。
蒙古主要有五大煤矿区，分别是塔本陶勒盖煤矿、那林苏海特露天煤矿、新乌斯煤矿、沙林格尔煤矿以及敖包特陶勒盖煤矿，其中塔本陶勒盖煤矿是其最大的煤矿，初步探明主焦煤和动力煤储量分别为18亿吨和46亿吨，年产能约5000万吨，开采的主要炼焦煤品种有蒙5#、蒙4#、蒙3#焦煤以及1/3焦煤，是我国进口蒙古主焦煤的主要来源矿，距离我国甘其毛都口岸约280公里。另外，那林苏海图煤矿储量超过16亿吨，年产能为1300万吨，主要开采1/3焦煤和动力煤，距离我国策克口岸仅50公里。甘其毛都和策克是我国炼焦煤进口的主要通关口岸，通关量总和占比在90%以上。
蒙古国秉持矿业兴国的国家经济发展战略，将采矿业视为重要的经济支柱产业，矿业产值已占到国内生产总值的30%左右。随着蒙古国2025年预算政策的落实，蒙古政府将需要从煤炭出口中获得更多收入，因此蒙方计划明年将煤炭出口量增至8300万吨，对比今年依然有增量空间。
可见，由于地理优势与政府规划，蒙煤进口量易增难减，蒙古和中国在煤炭贸易上将继续互为对方的关键国。另外随着蒙古国加快口岸铁路、公路建设，运力不断提升。据蒙古国联合政府公布的2024-2028年施政纲领显示，蒙方计划通过建设嘎舒苏海图—甘其毛都、杭吉—满都拉、西伯库伦—策克口岸跨境铁路和货物转运站，将出口运力增至4000万吨，其中煤炭出口增加3倍。
综上，预计2025年蒙煤出口至我国的增量约在300-1000万吨之间。
俄罗斯能源消费结构较为均衡，石油、天然气以及地热能为其主要消费能源，另外俄罗斯经济增速缓慢，所以国内对于煤炭的需求量相对平稳，出口占比也稳定在47%-49%之间，出口大部分是动力煤，炼焦煤占比约26%。俄罗斯煤曾主要出口至欧洲，但随着欧洲对俄罗斯的制裁措施不断扩展和延长，煤炭出口东移成为俄罗斯长期战略，出口结构已由欧洲转向中国和印度。2023年俄罗斯对中国的煤炭出口增长了近52%，对印度的煤炭出口增长了43%。
据俄罗斯《2050年能源战略》中的战略目标所示，俄罗斯计划将煤炭出口在国际煤炭贸易中的份额从2023年的14.5%提高到2036年的15-23%，到2050年提高到25%-30%。根据此计划线性外推到2036年俄罗斯煤炭出口量大概在2.32-3.56亿吨，相比2023年提升3%-58%。
但在俄罗斯政府计划继续增加煤炭出口的愿景背后，俄罗斯内部铁路网运输出现的系统性问题正在限制其出口，2024年1-9月俄罗斯煤炭出口量同比2023年下降9.3%共计1500万吨。
俄罗斯重要的煤炭储量位于欧洲大陆的中部，距离港口较远，所以对于部分俄罗斯煤炭生产商来说，物流成本大约占其煤炭最终价格的三分之二。库兹巴斯为炼焦煤主产区，占全国产量的70%以上，铁路运往港口有两个方向，一个从库兹巴斯煤田通向远东港口，这一方向运距约5200公里，主要运送煤炭至亚洲地区。另一个从库兹巴斯煤田通往黑海港口、波罗的海港口和西北港口，西向三港口的运距约为4300公里，主要运送煤炭至欧洲地区。所以在俄罗斯煤炭出口结构改变后，运输成本也跟着提升。另外，俄罗斯铁路公司（RZD）将于2024年12月1日起，将铁路运价提高近14%，涨价的原因主要包括基础设施大修、运输安全保障专项补贴以及税收补偿等。
近两年国际煤炭价格持续回落，成本上升但收入减少让俄罗斯煤炭生产商亏损加剧，据俄罗斯统计局数据显示，2024年上半年，俄罗斯煤炭行业亏损达到71亿卢布，该行业50%以上的公司处于亏损状态，因此提产动力不佳。
另外由于历史原因，俄罗斯铁路运输系统“东疏西密”，随着俄罗斯和亚洲的贸易体量上升，也使东部出现运力不足的情况，2023年俄煤通过远东港口出口煤炭9420万吨，同比增长0.8%，已接近其运力上限。
综上，由于俄罗斯国内煤炭生产亏损加剧，以及其远东港口运力逼近上限，预计2025年对我国出口炼焦煤难有增量。
自2021年中国官方对澳煤施行禁令以来，澳煤出口格局发生了巨大的转变，原先运往中国的炼焦煤已分别由印度、日本、韩国等国消化，所以2023年澳煤禁令解除后，进口性价比也较差，所以国内的澳洲炼焦煤进口量并没有显著提升，年环比仅增加了62万吨。今年8月以来国内澳煤进口利润打开，另外海外高炉生铁产量下滑，尤其韩国和日本减量较为明显，所以海外需求低迷外加价格优势出现导致澳煤发往中国比例有所增加，1-9月国内澳煤进口累计同比增加392万吨。
澳大利亚国内高炉生铁年产量仅350万吨左右，其所产炼焦煤主要用于出口。2020年以来澳州炼焦煤出口量下滑较为明显，究其原因，主要是由拉尼娜气候带来的强降雨天气以及新冠导致劳动力受限所致。澳大利亚煤矿就业总人数比疫情前下降了14%，2019年煤炭开采的平均就业人数为5.3万，2021年为4.64万，2023年进一步下降到4.59万，劳动力短缺也增加了煤炭开采的人工成本。另外，澳大利亚煤炭主产地昆士兰州和新南威尔士州上调煤炭特许权使用费使煤炭企业税费压力以及主权风险增大，近年来一些上市公司已出售或者计划出售其在澳洲的煤炭资产股权。因此当下澳大利亚境内煤炭生产的不确定性因素在增加，预计短期内产量难有大的提升。
再来看澳煤主要需求国的炼焦煤用量变化情况。2023年印度进口炼焦煤的50%（约2968万吨）以上来自澳大利亚，但印度一直在控制炼焦煤对外进口的依赖度（包括对澳洲），近三年来随着印度向美国、俄罗斯、新加坡等地的进口增多，进口澳煤比例从72%下滑到52%。印度计划在2030年将粗钢产量提升至2.55亿吨/年，其中高炉占比从46%提升至65%，同时预计国内焦煤产量达到1.4亿吨/年。因此可以推算出，在2030年左右，印度焦煤进口量将提升至8500-9000万吨，环比2023年增加2900-3400万吨，进口依赖度保持在50%以上。由于目前澳大利亚依旧是印度的炼焦煤主要进口国，所以预计2025年澳煤出口至印度的年度增量大约在200万吨左右。
日韩有效需求不足叠加中国低价冲击，今年高炉生铁产量环比去年约下滑3%，导致对澳煤的进口量也跟随下降。根据世界钢铁协会预测，随着美国和日本等发达国家的温和复苏，预计发达国家的钢铁需求将增长1.9%。所以明年日韩对于澳煤的需求将有部分回归。
综上，澳大利亚国内生产不确定因素增加，产量提升难度较大，此外印度等主要出口国需求有小幅增量预期，所以预计2025年澳煤出口至中国的比例依然保持低位运行，增量在100-200万吨。
美国的煤炭储量排全球第一，但其质量却参差不齐，东部地区的煤炭虽然热量高，但含硫量高达3%，会对环境造成严重污染，而西部的煤炭发热量较低。由于环境保护，煤炭开采在美国受到严格的法律制度的限制。美国天然气产量也居全球第一，且可再生能源正逐渐成为主流。以上种种因素使美国逐渐减少了对传统煤炭的依赖，所以美国虽然煤炭储量较高，但其产量却早已见顶回落。美国煤炭出口约为其产量的15%以上，其中炼焦煤出口占其产量约7%-8%，占比较为稳定。
2021年-2023年间国际煤炭价格涨势明显，价格重心抬升，美国为在国际市场分一杯羹，产量和出口均有所回升，其中炼焦煤出口分别环比增加268万吨、140万吨和440万吨。据美国能源信息署（EIA）预计，今年美国冶金煤出口量预计为4761万吨，年环比增长约110万吨（2.3%），增速放缓。
去年煤炭价格开始见顶回落，目前价格中枢基本回到2017-2019年的水平，叠加国际需求低迷，今年美国煤炭产量已出现下降趋势，据EIA数据显示2024年1-9月美国煤炭产量累计同比下降13.1%。展望明年，虽然发达国家经济有温和复苏的预期，但整体需求预计难有明显增量，所以推测明年美国炼焦煤出口增速将进一步放缓，出口至中国的部分预计同比增加100万吨。
由于全球双碳战略的持续推进，加拿大政府正计划减少煤炭产量，据EIA预测，加拿大炼焦煤产量将从2023年的2900万吨下降到2026年的2700万吨，所以加拿大炼焦煤产量已基本见顶。加拿大炼焦煤出口至日、中、韩的比例在70%以上，今年日韩需求不佳也导致了这部分减量发往中国，但是整体量不大，预计年环比增加100万吨左右，明年随着加拿大双碳战略的推进以及日本经济的复苏，预计出口至我国的炼焦煤年环比将减少100万吨左右。
三、焦煤价格平衡表推演以及底部运行区间预测
预计2025年供应同比增加1821万吨，其中国内煤矿生产增1446万吨，进口增加375万吨；生铁产量同比增加423万吨，折合炼焦煤需求增加281万吨。炼焦煤整体保持供需过剩结构。所以焦煤大概率需进一步跌价引起供应收缩以达到供需再平衡。那跌价的空间还有多少呢？我们为此对焦煤供应成本曲线进行了推演和分析，以预测焦煤价格的下行空间。
炼焦煤的完全成本构成主要有营业成本、期间费用（销售费用、财务费用、管理费用）以及营业税金及附加（主要是资源税），我们根据10家有炼焦煤开采项目的的上市煤企的炼焦煤完全成本数据所做的成本曲线如下所示，该10家上市煤企的炼焦煤产量共约6780万吨，完全成本区间为484-1245元/吨。另外结合钢联调研的主要地区煤矿完全成本数据，得出结论——当炼焦精煤价格在区间1200-1250元/吨时，炼焦精煤产量将累计减少1765万吨，在区间1150-1200元/吨，炼焦精煤产量将累计减少1990万吨，在区间1100-1150元/吨时，炼焦精煤产量将累计减少3263万吨，在区间1050-1100元/吨时，炼焦精煤产量将累计减少3545万吨，在区间1000-1050元/吨时，炼焦精煤产量将累计减少4029万吨。减产地区主要集中在山西以外的生产成本相对较高的省份
蒙古以最大煤矿塔班陶勒盖为例，原煤开采成本区间大概在21-32美元/吨，另外运输费（中盘+短盘）约为27美元/吨，特许权经营费5-15美元/吨，所以甘其毛都口岸原煤成本约53-74美元/吨。
从英美资源以及兖矿澳大利亚的财报中得知，其炼焦煤生产成本约67-120美元/吨，至我国的海运费约10-12美元/吨，所以澳煤出口至我国港口的成本大概在77-132美元/吨。但由于澳煤目前主要出口至中日韩等国，所以澳煤的进口成本曲线需要结合进口利润来判断。
由于俄罗斯主产区与港口距离至少有4300公里，外加近年来俄罗斯国内运费持续上涨，并取消了出口距离下浮系数，共同导致了俄罗斯煤炭运费压力较大，境内运输成本约50-60美元/吨，相比之下开采成本却很低，仅30美元/吨左右，通过远东港口至我国的海运费约20美元/吨，所以俄罗斯煤炭到国内港口的基础成本约100-110美元/吨。
美国和加拿大煤炭生产成本分别为30-40美元/吨和95美元/吨，运输成本约30-40美元/吨，所以这两国出口至我国的基础成本约60-80美元/吨和125-135美元/吨。但由于我国并非美国和加拿大炼焦煤的主要出口国，所以这两地的进口成本曲线也需要依靠进口利润测算。
综上，炼焦煤进口成本曲线如下所示，当国内炼焦煤价格处于1050-1100元/吨时，进口量将减少760万吨，当国内炼焦煤价格处于900-1050元/吨时，进口量将减少1593万吨。
根据我们预测的2025年供需平衡表可见，炼焦煤供需过剩约4174万吨，若跌价重新寻找供需平衡点，炼焦煤的合理价格是1050-1100元/吨，其中国内供应将减少3545万吨，进口将减少760万吨，炼焦煤基本面重新回归供需平衡。
作者：谭睿
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