美元第一！与高息货币比翼齐飞炉

对新兴市场高息货币来说，三月份美联储的加息预期如同洪水猛兽，唯恐避之不及；但大摩今日（3月3日）发布外汇报告，称美国银行业套利在岸 - 离岸价差的对冲操作，为离岸美元市场提供了充足的流动性，过去制造新兴货币汇价震荡的高昂离岸美元融资成本已难再现。美国国内产出缺口闭合和财政支出计划推动的新一轮美元涨势，将与高息货币携手比翼双飞。

美元牛市已经进入了第六个年头，但今年年内驱使美元再次上涨的原动力，已经不同于往年。

此前美元的强势，往往会打压美国的通胀预期，而当前的新局面，首先就体现在了近期美国通货膨胀预期和美元汇率走势的同步走高上。当下美国产出缺口已经闭合，空前的投资收益预期带来了野心勃勃的资本支出计划，一方面将导致美元汇率在资本进口推动下突破新高点，另一方面便是在通胀压力下带来美元融资成本的节节升高。

美元是跨国贸易和外汇储备当中最常用到的币种，约半数全球跨境借贷和63%的外汇储备都是用美元计价的，所以美元融资成本是一项非常重要的指标。但是在考量过程中常常为人所忽略的，是美元在岸和离岸利率之间存在的差价。

近几周来美元在岸利率大幅上扬，反映了市场对于美联储三月加息的普遍预期。提高的美元在岸收益，使得美国成为海外资本炙手可热的目的地，而流向美国的资金，大部分来源于低融资成本的日元和欧元等其他欧洲货币（除英镑与瑞郎以外）。

更重要的是，以上的市场动向，导致了年初以来美元对G3货币（日元、欧元和英镑）货币互换基差（cross-currency basis）的急剧缩小，也即是说，离岸美元相对于在岸美元正变得越来越便宜。

有些渠道将离岸美元融资成本下降，归结于美元在去年年底疯狂涨势后的调整回落，但大摩认为这当中也反映的是近期全球流动性情况的好转。

转眼再看现在，主要工业国家PMI指数集体处于荣枯线之上，大宗商品价格不断攀升，仰仗更为陡峭化的美债收益率曲线和去监管措施，美国银行也拥有了更多的盈利空间，扩大自身负债表。通过银行的在岸-离岸套利操作，美元资本不断注入离岸市场，离岸流动性越来越充足。

一扫2013到2015年间的低迷，在再通胀主题和发达市场需求增加的驱动下，新兴市场的经济增长已有所改善。离岸美元融资成本的降低，结合相对强势美元而言较为低廉的汇率，使得外向型经济通过美元计价的营收可以转化为更高的收入水平，支持资产价格走高，吸引资本流入，进一步改善本地的金融和流动性状况，进而获得抵御美联储收紧美元货币政策，乃至于未来本地流动性紧缩的能力。