【银河能化】能化策略会周报20240409

说明：多空操作建议评级，打分越高代表相应操作信心越强。“★”、“★”表示多空方向

评级建议：☆☆☆☆☆

地缘宏观双重利多，油价进入高估值区间

行情复盘：上周在宏观和地缘的双重加持下，油价强势冲高，Brent 站上 90 美金/桶。周初，伊朗驻叙利亚大使馆遭到袭击，周内伊朗与以色列的局势持续紧张，市场担忧中东战事扩大化，地缘风险溢价回升。周五美国非农数据显示就业市场依旧强劲，美债收益率上行，上半年美联储降息可能性继续下降，经济韧性支撑需求，通胀依旧维持高位，宏观风险偏好回升，油价维持强劲。周末来临前，市场充分博弈中东局势恶化的可能性，油价高位震荡。

估值情况：周内油价单边维持强势，月差同步走强，沙特上调 5 月份官价后，中东现货月差走强，中、重质原油偏紧的格局维持。北海市场同样表现强势，DFL 等近端结构价差纷纷冲高，接近 2 月中旬的高点。成品油方面，上周海外依旧维持汽油强柴油弱的局面，海外炼厂综合利润近期持续下行，加工中东原油的简单型亚洲炼厂利润已经压缩至历史同期低位水平，油价的强势持续侵蚀炼厂毛利，当前原油估值偏高，成品油估值中性。驱动情况：短期驱动仍在地缘端，本周市场持续关注伊朗对以色列实施报复的力度，若中东战事扩大（伊朗正面进入战场），一方面伊朗当前 320 万桶/日的原油产量和150 万桶/日的原油出口量可能因战争或制裁而损失，带来短期的供应冲击，另一方面中东地缘政治前期相对稳定的局面被打破，波斯湾石油生产和贸易将面临巨大的不确定性，进而继续推升地缘溢价。宏观驱动中性偏多，美国经济仍有韧性，上半年降息大概率落空，叠加美国产业链库存尚处于低位，宏观需求企稳的确定性较高，原油消费存在支撑。供需驱动中性偏空，油价上涨过程中，下游利润逐渐被侵蚀，中长期OPEC、美洲均存在供应增量，远期利空因素正在堆积。

行情展望：Brent 站上 90 美金后，按静态平衡表估值已经相对偏高，压力位预计在93 美金/桶附近。但短期驱动在于地缘，油价波动率回升，预计高位宽幅震荡，短期建议观望，中期回调做多。（以上观点仅供参考，不做为入市依据）

评级建议：★★☆☆☆

估值情况：上周油价强势运行，节前国内汽柴油同步上涨，沥青价格窄幅波动，沥青炼厂利润维持低位，加工稀释沥青的无配额炼厂处于亏损状态。复杂炼厂综合炼油利润窄幅波动，仍处于偏低水平。周内沥青主力合约强势反弹，节前山东价格小幅推涨，华南价格下行，北方基差跌幅放缓，南方基差持续走弱。沥青炼厂加工利润低位，裂解价差低位，当前现货估值低位，盘面估值中性。

研判及策略：上周地缘风险带来的油价上涨缺乏稳定稳定支撑，短期或有回调，中期偏多看待，成本端支撑偏强。2 季度，随着炼厂冬储合同基本执行完毕，当前的低利润将持续限制炼厂开工；需求端今年以来表现中规中矩，按照这一状态推演，即便未来中游接货意愿下降，炼厂仍有去库的可能性，且当前炼厂库存水平并不高。今年 2季度可能重演 2022 年的格局，即在低利润、弱需求的格局下供应端主动收缩，淡季去库，最终在旺季前修复沥青估值。这一结果的兑现，供应、需求和成本均需要符合预期，目前来看成本和供应的确定性较高，需求有待持续观察。对沥青的观点转为看多，油价下跌过程中沥青较为抗跌，油价上涨则为沥青打开上行空间。油价不看空，因此多沥青空原油的策略更多受到油价单边主导，交易节奏较难把握。油品中暂无合适的空配品种，沥青以单边逢低做多思路为主。（以上观点仅供参考，不做为入市依据）

评级建议：★☆☆☆☆

4 月初，国内顺丁生产成本报收 1.44 万元，若 4 月保持在这一水平，成本将同比上涨+25.9%，3 月为+21.5%，涨幅扩大。在高成本的压制下，顺丁加工利润仍亏损约-500 元/吨。周内，国内顺丁周度检修损失约在 9240 吨。

但从月度数据看，国内顺丁仍处于利润相对改善、边际增产的趋势：3 月，国内顺丁对丁二烯价差报收 1780 元/吨，同比缩小-26.2%，加工利润连续 3 个月边际改善；3月，国内高顺顺丁产量减产报收 9.5 万吨，同比增产+12.2%，连续 2 个月边际增产。下游汽车和轮胎消费数据尚可，特别是全钢轮胎库存环比去化明显。宏观方面，3 月美国联邦基金利率连续低 7 个月持平，报收 5.33%。尽管美国强劲的经济数据使降息的预期一再延后，但利率增速的放缓已是不争的事实，经济软着陆的可能性越来越大。3 月，美国经济政策不确定性指数（债务和货币危机分项）上涨报收+10 点，同比上涨+1 点，明显低于 2022 年中+118 点的水平。

评级建议：★★☆☆☆

1 月至 3 月，厄尔尼诺指数继续回落报收+1.5℃，连续 2 个月边际回落。近期，关于年中将大概率转拉尼娜现象的消息不绝于耳，同时认为即将发生的拉尼娜将利多天然橡胶价格。事实上，从数据出发，厄尔尼诺对天然橡胶估值的最强利多时间点，一般出现在峰值后的 1 年。而本轮厄尔尼诺的峰值出现在 2023 年 11 月，即造成发生拉尼娜现象即会利多天然橡胶的感觉。当然从这点看，在 2024 年 11 月以前，厄尔尼诺的利多仍在兑现当中。

3 月，RU 合约完成交割 0.44 万吨，NR 合约完成交割 1.05 万吨，合计 1.49 万吨，大幅低于去年同期-8.47 万吨。3 月，RU 合约日均成交量放量报收 56.3 万手，日均持仓量增仓报收 27.6 万手，NR 合约日均成交量放量报收 13.3 万手，日均持仓量增仓报收12.0 万手，整体换手率报收 1.76 倍，创 2021 年 11 月以来新高。以上两项期货流转方面的数据，利多近端估值。

宏观方面，3 月，美国联邦基金利率连续低 7 个月持平，报收 5.33%。尽管美国强劲的经济数据使降息预期一再延后，但利率增速的放缓已是不争的事实，当地经济软着陆的可能性越来越大。3 月，美国经济政策不确定性指数（债务和货币危机分项）上涨报收+10 点，同比上涨+1 点，明显低于 2022 年中+118 点的水平。

评级建议：★★☆☆☆

一些趋势性的进程仍在继续。如木材成本的上移：美国芝加哥 CME 木材期货主力合约结算价在 3 月上涨报收 606 点，同比上涨+47.1%，连续第 9 个月边际上涨；3 月，俄罗斯木制品商业信心指数上涨报收+4 点，同比走高+20 点，连续第 11 个月边际上升。再比如针叶浆的走强，仍能够从针叶浆对下游纸种的价差（加工利润）收窄上得到验证。

部分趋势出现了翻转迹象。2 月，美国纸浆及废纸一般进口金额增量报收 3.59 亿美元，同比减少-6.8%，前值为-32.2%，这终止了已持续了 15 个月的边际减量。由于美国纸浆进口量与国内纸浆进口量存在负相关性（资源争夺），国内纸浆进口高增速有望得到缓解。从国内库存看，3 月国内港口、保定和仓单库存去库报收 231.3 万吨，同比累库+1.2%，连续第 3 个月涨幅收窄，即边际去库。

有两项数据值得关注。近期阔针价差已收窄至-580 元/吨左右，触及近 5 年来阔叶最强水平，阔针价差继续收窄的空间有限。3 月，美国经济政策不确定性指数（国家安全项）下跌报收 92.4 点，同比上涨+56.0%，连续第 3 个月边际回升。全球地缘政治的不确定性可能导致商品通胀的再次发生。

评级建议：☆☆☆☆☆

上周 PX 供需双降，PX 对石脑油价差重心继续抬升，价差的抬升一方面来自亚洲轻质石脑油供应过剩拖累亚洲石脑油价格下滑， 另一方面，4-5 月亚洲 PX 进入检修季使得 PX 供应端有缩减的预期。美国汽油库存的加速回落延续着调油需求的兑现，二季度PX 进口量预期偏低，PTA 宁波台化和仪征化纤新装置的顺利投产支撑着 PX 的需求，PX 供需格局预期好转，PX 价格预计震荡偏强

评级建议：☆☆☆☆☆

上周 PTA 供减需增，基差走强，加工费重心抬升，社会库存延续下降。上周末仪征化纤 300 万吨/年 PTA 新装置投产，另外宁波 台化 150 万吨/年 PTA 装置上月底已顺利开车，目前负荷在 8 成左右，4 月嘉通能源、恒力惠州、四川能投多套装置亦有检修计划， 不过考虑到福海创 4 月中计划重启，检修损失相对有限，中长期 PTA 仍难改累库格局，累库预期或仍将对加工费带来压制， PTA 价格预计高位震荡。

评级建议：☆☆☆☆☆

上周乙二醇供减需增，基差走强，港口库存延续下降。油制主导的 EG 检修使得乙二醇开工率开始走弱，4 月份国内乙二醇装置 开工率恐将是年内凹点，尽管进口到港可能会有所增加，也难抵内盘装置检修带来的供应损失，EG 的紧平衡格局在 4 月会继 续加深，不过考虑到前期下游聚酯备货较为充分，平衡表的降库已经在价格中被提前反映，而煤炭的弱势在成本估值上拖累乙二醇价格，在需求没有超预期的情况下，乙二醇价格在 4600 附近仍将面临较大压力。

评级建议：☆☆☆☆☆

上周短纤供减需稳，利润压缩，短纤工厂库存延续回落，下游纱厂 成品库存去库加快，纱厂原料库存加速回升。尽管短纤加工费估值偏低，但需求端没有明显起色，上游价格抬升难以向下传导，在高位的库存没有有效消化之前，加工费或仍将承压。

评级建议：★★☆☆☆

上周苯乙烯供需双增，4 月下基差延续走强，苯乙烯主港库存继续下降。4 月安徽昊源、浙石化、广东石化、中海壳牌、宁波科元等近 280 万吨/年的苯乙烯装置将在清明前后重启，明显多于期间计划检修的古雷石化、利华益、东方石化等共计 150 万吨/年的苯乙烯装置，苯乙烯 下游硬胶需求整体稳定，苯乙烯的港口库存的去化或将受阻，苯乙烯价格在 9600-9700 一线可能仍将面临较大压力。

评级建议：

高硫燃料油 FU ★☆☆☆☆

低硫燃料油 LU ☆☆☆☆☆

清明假期间，高硫现货贴水继续维持-3 至-3 美金/蹲震荡，同时上周现货窗口无成交，现货市场交易需求并不十分活跃。俄罗斯炼厂继续遇袭及伊朗地区受袭等地缘冲突因素的加剧驱动油品单边价格上行。微观供应端看，俄罗斯炼厂多处初级炼油装置受损后对出口物流的实际减量传导影响预期较为缓慢，Ryazan 炼油厂装置的逐渐恢复以及 Tuapse 港口的逐步出口恢复将燃料油产量损失缩减至约 30-40 万吨水平。中东高硫供应后期随着二次装置检修的全部结束及伊拉克巴士拉炼厂两套 CDU 装置的检修开始减少供应。南亚发电季开始临近，巴基斯坦、孟加拉等国均存在天然气装置建设未完全或维修的问题，发电主力仍为高硫燃料油，后期关注当地气温变化及经济情况变化。

低硫现货贴水转负，达到 2023 年 7 月以来的第一次负数低位，现货窗口端 Vitol 持续报价低位打击低硫现货市场价格。供应端即期低硫供应仍在 Al-Zour 及 Dangote 炼厂的稳定新增下保持充足。贸易商预期 Al-Zou 仍持续有新的低硫招标公布，各地区具体低硫供应变化仍需重点关注物流变化。LU-FU 价差做缩头寸建议继续持有。

评级建议：★☆☆☆☆

PVC 当前库存依旧在历史高位，高库存矛盾依旧很大。供应端，当前 PVC 存量开工偏高，但 4 月中旬开始检修力度增大，新装置面临镇洋量产、金泰 4 月中下投产。需求端，出口呈现脉冲式放量持续性不够，内需下游开工环比提升，但同比比较差。PVC供需依旧比较差，成本端电石价格偏弱，PVC 成本支撑偏弱。但当前 PVC 绝对价格低位，利润也处于亏损状态，价格下跌后出口有一定支撑。短期价格偏弱震荡。

评级建议：★★☆☆☆

供应端，1-3 月烧碱产量同比增长 2.1%，3 月受氯碱利润修复部分碱厂春检推迟，当前烧碱开工偏高。4 月烧碱检修计划较多，但当前氯碱利润尚可，不排除推迟可能。3月烧碱新装置投产较为集中，4 月面临金泰和民祥新装置投产。需求端，两会之后内陆矿山的复产并未如想象中及时复产，氧化铝企业大量使用进口矿来进行生产，碱耗有所下降，采购烧碱增量不明显。市场预期在国产矿 4 月上旬陆续恢复，需要持续关注国产矿恢复的情况。4 月仍是交割博弈阶段，近期烧碱现货价格承压下行，当前现货仍有压力，盘面当前小幅升水，仓单压力相对较小，但如果基差走弱，仓单压力会卷土重来，烧碱盘面预计偏空运行，策略上逢高沽空为主。关注碱厂检修情况和国产矿恢复情况。

评级建议：☆☆☆☆☆

塑料、PP4 月检修损失环比明显增加，检修集中，需求端下游原料库存偏低。但 PE 进口利润明显回升，下游农膜面临季节性走弱，PP 面临新增产能投放压力，且当下下游利润被进一步压缩至低位，开工较往年同比要弱。油价强势上涨，是前期推动塑料 PP价格上涨的主要驱动，但塑料 PP 整体表现弱于原料，油制利润压缩，当前油价进入高估值区间，成本端继续推涨阻力较大，塑料 PP 不具备持续上行驱动，价格上方压力较大。

评级建议：★☆☆☆☆

供应端，部分厂家检修，纯碱产量有所下降，进口量预计减少，供应量小幅收缩。需求端，下游刚需采购为主，玻璃厂原材料库存小幅增加，下游库存中性，以观望为主。一方面纯碱下游需求有支撑，当前浮法玻璃产量历史高位，光伏景气度提升，光伏玻璃点火计划增加。另一方面行业集中度较高，供给相对灵活可调整，因此短期盘面价格表现有韧性。中期来看，纯碱面临潜在供应增量，以及下半年玻璃行业冷修预期，整体仍处于供过于求的格局，库存的增加以及前置化也限制了价格弹性，预计本周期价震荡运行为主。中期把握盘面反弹后的高空机会。

评级建议：★☆☆☆☆

节假日期间，华北玻璃出货情绪显著好转，在沙河产线冷修产量缩减的情况下，下游集中补库带动产销好转，部分厂小板封单。供应端，玻璃仍面临高供应的压力，开始有高龄窑炉冷修。需求端，终端订单仍然不足，但经过前期消化，当前中下游原材料库存偏低，随着价格下跌，终端补库一定程度上带动库存去库。现货方面，价格涨跌互现，华北涨价，但需关注华中高库存压力下价格是否继续下挫。预计本周产销好转，玻璃表现偏强。

评级建议：☆☆☆☆☆

国内主流地区尿素现货出厂报价稳中上涨，局部继续上涨涨，局部暂稳，成交尚可。主流交割区出厂报价止继续，市场情绪表现尚可，工业复合肥开工率高位回落，成品库存较高，下游原料采购积极性一般，但农业需求集中释放，东北地区开始加大采购量，贸易商囤货情绪大幅升温，积极囤货为主，厂价连续降价后下游采购积极性提升，新单成交顺畅，厂家收单量增加，多数企业连续停收，整体价格坚挺上涨。交割区周边区域出厂价格继续反弹，随着交割区氛围改善，区内市场交投氛围火爆，下游拿货积极性大幅提升，贸易商积极囤货为主，厂家新单成交旺盛，企业收单量增加，预计短期内出厂价坚挺上涨为主。昨晚印度招标量落地，距离市场预期有较大差距，最终招标 34 万吨，国际市场尿素价格大幅下挫，国内价格上涨之后，下游接受度大幅减弱，逢高空 09 为主，59 正套逢低参与。

评级建议：☆☆☆☆☆

春检在即，供应缩减预期不断强化，内地企业经过一轮去库，当前库存降至较低水平，下游刚需采购，低价采购情绪强烈，高价抵制，厂家出货顺畅，主流企业竞拍价格 2080-2100 元/吨附近，终端下游刚需释放，贸易商竞拍参与尚可，多挺价出货为主，追高谨慎，需求支撑力度一般。鲁北地区下游个别主力企业招标采购，地炼利润可观，原料库存高位，采购量有所下滑，降雪影响消退，汽运费大幅回落，贸易商转单价格偏弱为主，下游主动延长合同，同时运费仍有下降空间，鲁北下游主力企业招标价格 2360-2390 元/吨附近。港口地区库存低位徘徊，下游刚需持续拿货，斯尔邦降负，渤化 MTO 满负荷运行，兴兴 MTO 装置有停车预期，富德、诚志有降负预期，国际开工率回升高位，伊朗日产创近三年新高，但 3 月份装船量依旧偏低，到港量有限，港口库存难以回升，可售资源紧缺，加上需求有一定支撑，基差弱稳，中性库存下刚需消耗，对价格有较强支撑。当前，煤价继续阴跌为主，成本支撑力度一般，但甲醇现货价格坚挺，煤制利润尚可，整体开工率高位，但春检在即，同时即期进口量较低，整体供应紧张，当前宏观经济刺激预期偏强，大宗商品整体氛围触底反弹，市场情绪略有改善，甲醇基本面偏稳，短期内价格仍坚挺为主，但随着 MTO 装置预期检修计划落地，需求端有所弱化，上方空间有限。

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