摘要
经济周期按照期时间长度和驱动因素可以划分为：康波周期、库兹涅茨周期、朱格拉周期和基钦周期（库存周期）。
本文介绍了各周期的划分依据及驱动因素，并借鉴相关研究，对中国中期和长期周期进行了分析和划分。研究显示，以信用周期为代表的库兹涅茨周期是经济发展的主导因素，朱格拉周期和基钦周期均受其影响。
本文应用规模以上工业企业统计数据，对我国库存周期进行了划分，并深入研究展示了营业收入与产成品库存数据之间的关系。
研究显示，我国目前处于2000年以后得第八轮主动补库周期之中。
第一部分 为什么是周期
一、研究目的
一直以来，基于供给与需求为主的供需平衡研究居于商品基本面研究的核心地位。事实上也的确如此，供给与需求的匹配与再平衡的过程主导了商品期货价格的运动，无论预期如何，交割之时，商品定价都要让位于过剩与短缺的基本面事实。
但是近年来，宏观经济环境剧烈变动，地缘冲突、外部政治极化、不同经济体的金融贸易政策都深刻影响着国际贸易和大宗商品的可获得性，从原料供给和产成品需求两端同时影响商品期货价格。并且，这些外部冲击几乎是不可预测的。
人们感受到宏观预期与供需现实间的巨大割裂，远月商品期货“可行”的定价区间变得非常宽广，充斥着大量宏观预期，全是不可证伪的假设。单个商品供需变动仅能解释其价格变化的20%都不到。市场亟需一条链接商品微观供需和宏观经济环境之间的“桥梁”，以降低这种割裂带来的不确定性。这个桥梁可以笼统的称之为“中观”研究。
我们希望建立起一个研究框架，为微观研究提供比宏观更具象化的“中观”背景，虽然预测不了明天气温是几度，但能大致给出一个“天气条件”的参考。
这个“天气条件”应该能够指示经济正在朝着哪个方向运行，达到一个什么状态，就像大多数时候那样，人们可以在乌云密布的天空下寻星导航。
并且，我们会基于所有数据和不断演变的前景与风险，及时做出新的评估，帮助商品微观供需研究更好的衡量当下的估值与驱动。
现实世界的经济关系一定是异常复杂的，但是中观研究，或者经济环境判断不一定非常复杂。其中经济周期理论就是一个很好的抓手，它像天气预报一样提供不精确但是体感明确的指示。
而且周期研究有很多好处：一是虽然内在机制众说纷纭，但是周期现象确是客观现实，并且没有随着经济结构变化而发生改变；二是经济周期的理论研究非常充分，角度全面、逻辑清晰，这就使得研究结果的可解释性很高；三是经济周期已经普遍为投资者所接受，这其实是最重要的好处。金融市场中的趋势与心理相互交织，共同塑造了市场的波动。一旦一个概念在交易者心中生根发芽，那它就会对市场走势形成深刻影响，逐渐成为一股强大的力量。经济周期分析目前正越来越成为这种力量。
二、经济周期的划分
传统经济周期理论主要包括但不限于凯恩斯主义经济周期理论、弗里德曼的货币经济周期理论、萨缪尔森的新古典经济周期理论、哈耶克的经济周期理论、熊彼特的创新经济周期理论、实际经济周期理论、明斯基经济周期理论等等。
本文采用市场上普遍接受的根据周期时间长短的方式划分不同经济周期。经济周期主要分为四种类型，以经济学家的名字命名。依次分别是：
1. 康德拉季耶夫周期（生产力周期、时代周期、人生周期，40-60年）
这是最有意思的周期。经济学界对其存在性有争议，因其周期跨度实在太长，实证研究上也无法验证。
但是其认为经济社会发展的根本动力是生产力进步的生产力哲学非常具有魅力。其对人类进入工业文明以来的大国兴衰、强权的技术进步引领与技术扩散、竞争和经济增长停滞及其面对的问题都具备极强的、不言自明的解释力，尤其是对当下的全球经济格局的解释，后文会有论述。
周金涛老师的“人生发财靠康波”，也让康波周期在中国的影响力更大。
2. 库兹涅茨周期（房地产周期、信用周期、债务周期，15-25年）
房地产号称周期之王，是因为房地产能够驱动现代商业银行体系下的信贷扩张。信贷和债务是一个事物的一体两面。债务扩张拉动当期消费，当期消费又以乘数效应驱动收入增加，进而预期改善，催生新的信贷循环……直到“明斯基时刻”的到来，脱离经济基本面的信贷扩张难以为继，从而使一国陷入较长时期去杠杆、资产价格崩溃和爆发金融危机的风险。
金融周期毫无疑问主导了现代市场经济的周期运动，金融数据对实体经济的领先作用也是如此鲜明，以致不可辩驳（请期待本“中观”研究系列后续的先行指标研究），这更加强了房地产“周期之王”的地位。
判断债务融资的可持续性，可以参考明斯基的三种融资分类方法：对冲性融资、投机性融资与庞氏融资：
1) 对冲性融资，即债务人的现金流收入可以覆盖掉利息支出和本金，这是属于最安全的融资方式，市场主体完全可以清偿其所背负的债务。
2) 投机性融资，即债务人的现金流收入仅能覆盖掉利息，只能依靠借新还旧来滚动债务，不过由于利息可以被覆盖，因此其债务总额可以得到控制。
3) 庞氏融资，即债务人的现金流收入既无法覆盖利息，也无法覆盖本金，如果不变卖资产，只能使债务总额不断滚动放大。
当然，库兹涅茨周期与明斯基周期并不完全关联，只是笔者认为明斯基的债务融资性质划分能够更好的解释库兹涅茨周期发展的内在动力。
3. 朱格拉周期（资本支出周期、产能周期，8-10年）
本文的研究基于“周期是不言自明”的这一假设。但是在发达经济体和发展中经济体的情况是不同的。作为发展中经济体，其劳动生产率的提高主要体现为劳动力从传统部门到现代部门的转移，以及现代部门人均资本的提升。
也即：发展中经济体的资本支出应该是持续增加的。
在发展中经济体，其朱格拉周期中的趋势成分应该占主导，周期成分显著性不强；另一方面，资本支出受其上一级周期拉动也很明显，房地产与基建投资毫无疑问对工程机械、建筑装饰等行业都有带动作用，导致产能周期趋同。
事实究竟如何，有待实证研究。这也是本系列“中观研究”的课题之一。
4. 基钦周期（库存周期、短期周期，2-4年或40个月）
库存周期是以企业库存为观察标的、经济基本面周而复始的短期运动，一些外生性冲击会使库存周期出现不连续的波动特征。也即库存周期的四个阶段在每一个周期之中不一定遍历，也不一定按顺序递进。
在理论上，认为企业对于市场需求的反应是滞后的，由此可以人为的将库存的周期性变化划分为“主动补库-被动补库-主动去库-被动去库”四个阶段。
现代的商业形式已经发生了很大变化，以销定产、信息化、更快的物流效率和更加灵活的产能配置都应该使得企业对市场需求的滞后反应降低，进而削平“库存周期”。但是40个月左右的经济周期仍能被观察到。
其背后原因可能是：1）产业链上中下游的传导；2）生产经营财务税收等的计划性；3）诸多更短的库存周期的合成；4）中短期的外部周期（信贷政策等）。
事实上，按照本文的研究目的来说（指导商品期货投资），库存周期仍显太长，但是它依然是连接“微观”和“宏观”最好的周期指标，并且对其采用的研究方法，可以应用于单产业链和商品的微观研究之上。有利于我们建立起来一整套覆盖全面、逻辑清晰的周期监测体系。
还需要说明的是，中周期以上的经济周期，都将该级别的经济周期划分为繁荣、衰退、萧条、复苏或与之相似的四个阶段。比如，美林投资时钟理论称繁荣之后的阶段为“滞涨”，而将复苏之前的阶段称为“衰退”。两个“衰退”指代不同的周期阶段，请读者注意区分，目前比较通行的划分是“繁荣、衰退、萧条、复苏”方式。
当前市场关注的美联储降息后的“降息交易”还是“衰退交易”，其“衰退”指代“繁荣”之后的阶段。
为了增加趣味性，下面请大家做一个小练习。比如我们想象一个典型经济周期的4个阶段，试将以下表述对应到不同的4个周期阶段之中。它们是：
回升向好、稳中有升、稳定恢复、稳中向好、总体平稳、保持\运行在合理区间、好于预期、缓中趋稳、逐步趋稳、较快发展、较快增长、总体良好、企稳势头、回升基础需要加强、出现积极变化、快速增长、……
三、 经济周期理论在资产配置中的应用
显然不同级别的经济周期，其经济阶段所指代的经济强度是不一样的。这一点需要注意。
另外，大部分以资产配置为目的的经济周期划分，更加关注经济增长和通货膨胀（CPI、PPI、GDP平减指数），以此二者为维度判断经济所处阶段。
比如美林投资时钟理论将经济周期划分为四个阶段：复苏、扩张、滞胀、衰退；普拉格周期理论则依据权益、债券、商品的不同表现将经济周期划分为6个阶段；桥水基金的全天候资产配置策略，在风险的视角下，以增长与通胀的预期差，确定投资组合的风险暴露。
在经济研究中，学者们更加关注“产出缺口”与“自然利率”。产出的潜在增速与自然利率显然需要进行建模估计，这应该就是为什么理论研究常用的指标与实务中存在差异的原因。但是理论与现实从来不是割裂的，“精确”的理论固然做不到，好在也不重要，“模糊的正确”可能更重要。
增长、利率、通胀、就业、储蓄、信用这六个维度基本涵盖了经济宏观层面的定性与定量判断所需。GDP、工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资、进出口、CPI、PPI、M2和社会融资等有限的指标就可以很好的刻画经济状态。关于经济大周期所处阶段的研究不是本文的重点，但是本系列不能回避的问题，请关注后续专题。
四、我们当前所处的经济环境
有了长、中、短周期框架，就可以定位当前我们所处的经济状态。
首先从康波周期来看，综合荷兰经济学家杜因、周金涛和鲁政委的划分方法，从1782年至今，总共出现了五次康波周期。
2018年6月15日, 美国总统特朗普置中美双方已经形成的共识于不顾, 批准对约500亿美元的中国商品征收关税。7月6日，美国正式对第一批清单上价值340亿美元的中国商品加征25%关税。作为反击，中国也于同日采取同等规模和力度的征税措施。
中美贸易战的开打正式标志世界新一轮技术扩张的全球红利期结束，新的封闭、孤立、零和的分配体系开建立。因此本文将2018年作为第五轮康波周期的扩张与收缩期的转换点，即由“衰退”进入“萧条”。
(一) 长周期
康波周期的核心是生产力的进步，同时还伴随着两大主题：能源利用效率和人口规模。
伴随着新的划时代的生产力发展，旧的约束与矛盾被打破（比如马尔萨斯陷阱，本质上是靠农业生产工业化度过的），随着先进生产力在全球的扩散，繁荣得以加强和持续，随着这种扩散，新的资源和人口约束逐渐形成，发展红利边际递减，增长趋缓或者停滞，社会思潮重心从“发展”转向“分配”，政治开始极化、经济联系降低、甚至发生战争，直到新的划时代的生产力进步发生。
由于贯穿康波周期的主题是发展，其扩张阶段的时间一般长于收缩阶段，并且新的生产力台阶为下一个阶段的发展提供了种子和土壤，孕育着下一轮的增长。
前4次康波周期，还有两个明显的特征，能源利用和人口规模。纺织与钢铁时代，能源利用从水利、木材过渡到煤炭。主导国家从英国的百万人口级别到美国的千万人口级别。
第三、第四次康波周期以重工、化工也的崛起和电气电子行业的发展为代表。人类对能源的利用更进一步，石油成为工业的血液，以核能为代表的新能源进入经济循环。世界经济中心彻底转移到美国，并且在二战后向美国引领的新秩序扩散，越来越多的世界人口进入全球经济循环，发达经济体人口从一亿人口级别越向十亿人口级别。
目前全球经济处于1991年开始的信息技术周期，通讯电子、移动互联网以及金融资本与技术资本合流，掀起了新一轮全球化浪潮，现代生产方式扩散到半个地球，韩国在一代人内从落后国家一跃发展成为发达国家。
但是2008年的金融危机爆发，代表此轮经济周期的引领者，美国的杠杆已经加满，繁荣到达顶峰，大级别的衰退开始。
毫无疑问，我们已经处于第五轮康波周期的收缩阶段，以2018年6月中美贸易战为代表的去全球化，说明全球发展进入“分蛋糕”阶段，经济上小院高墙，政治上进一步极化，只有骑墙派没有了中间派。将当前经济情况划分为“萧条”阶段，是没有任何争议的。
唯一的问题是，由于新冠疫情的冲击，美联储果断而且强劲的刺激政策导致了通胀高企，这属于意外冲击，如果回归萧条阶段的经济特征，长期低通胀、低利率仍是发展主线。
随着鲍威尔在今年八月杰克逊霍尔论坛上的鸽派讲话，年内美国进入降息周期的概率已经达到100%。美国衰退、世界经济仍处于萧条的故事还将接着讲下去。
我们回到驱动康波周期的三个因素：生产力、能源利用和人口，我们能从不同角度看到新周期的曙光。首先是以大数据、AI、新能源、新材料为代表的新质生产力正在蓬勃发展，并且体现出强大威力；其次以光伏为代表的新能源发展迅速，我国新能源汽车销售占比已经超过50%，新能源装机总量超过50%，度电发电成本已经低于火电，并且仍然在不断降低。大概率今年我国成品油消费就已经达峰。继煤炭、石油之后的新能源已经为第六轮康波周期的启动做好了准备。
更重要的是，2010年，代表工业的制造业增加值中国已经超过美国，十多年来，中国制造业增加值从2012年的16.98万亿元(人民币)增加到2023年的33万亿元，占全球比重从22.5%提高到30%，持续保持世界第一制造大国地位。这同时代表着中国已经将更多的人口带入到现代工业部门。新一轮的康波周期能且只能以十亿规模的现代经济体引领。
(二) 中周期
从中周期（库兹涅茨周期、地产周期）看，自1998年房改以来，以房产驱动信贷、以信贷驱动基建、以基建投资和资本形成提高劳动生产率、进一步提升居民收入的循环开始。开启了轰轰烈烈长达二十多年的景气周期。但是从2021年开始，随着居民部门杠杆率高企，潜在增长率下降，史上最长地产周期戛然而止。
地产是信用的载体，随着房地产投资的下降，信贷增速也降至历史低位。而信贷下降又会引发新一轮收缩循环，直到新的收入逐步覆盖利息，并且降低宏观杠杆，新的扩张周期才会开始。
从图中可以看到，房地产开发投资与货币供应量M2基本上同步变动，作为总量指标的M2相对平稳。
其中房地产开发投资同比于2022年11月录得统计以来最低值，M2同比于2024年7月录得统计以来最低值。
2020年8月20日，房地产融资监管新规出台。要求控制房地产企业有息债务增长，并设置了“三道红线”。次年9月房地产开发投资月度同比-3.47%，首次低于零值，至今已经持续负增长接近3年。
央行在今年一季度的《中国货币政策执行报告》专栏1——“信贷增长与经济高质量发展的关系”中论述：“随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化。”，“从服务实体经济这个根本宗旨出发，信贷投放归根结底应与经济高质量发展的需要相适配。要科学认识信贷增长和经济增长的关系，转变片面追求规模的传统思维，宏观上要更加注重把握好融资环境的松紧适度。
以上论述是言之有理的，我们的信贷正在从“地产信贷”一枝独秀的同质化、边际效应递减，逐步转向结构更加优化、信用需求更加多元、政策手段更加精准的方向发展。我们也看到，正如潘功胜行长在今年六月的陆家嘴论坛上的讲话所说的那样，央行正在逐渐弱化总量目标，健全市场化利率形成和传导机制，已经取得了诸多成效。
值得注意的是，库兹涅茨周期是信用周期，也意味着它同时是债务周期。周期性的债务危机和其后漫长而痛苦的去杠杆过程几乎是我们所目睹的所有“经济危机”的背后驱动力。
债务周期力量之大，可以使得产出水平持续大幅度偏离其上一级周期（康波周期代表的生产力发展、刘易斯拐点代表的经济发展阶段），甚至打破上一级周期的“繁荣”，成为现代货币和中央银行体系诞生以来造成经济周期的最为主要的力量。
如果我们不加说明的称“经济周期”，那它指代的就是“债务周期”。
(三) 中短周期
中短周期（朱格拉周期、产能周期、外需周期）
由于我国过去的产能周期受到地产与基建周期影响很大，本文采用制造业固定资产投资来衡量产能投放。
从图中可见，制造业投资基本与房地产开发投资同步，但是表现得更加平稳。制造业投资受疫情影响较大，但是恢复后受到出口拉动影响，于2021年达到高值，此后与持续高于房地产开发投资，稳定在10%年增速水平。
从数据中很难观察到朱格拉周期在我国经济中的存在，但是制造业投资是我国经济增长的内生动力之一，并没有发现所谓“产能过剩”的负向影响，体现了经济结构调整带来的增长韧性。
但是制造业投资的波动体现了明显的外需拉动影响，所谓“产能周期”很有可能是“外需周期”的反映。这需要进一步的研究，也印证了中央2020年提出的“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的势在必行。
至于库存周期，则是本文第二部分的研究重点。
需要说明的是，经济周期理论只是我们观察和分析经济运行的一个视角。事实上，对于处于发展中和技术扩散接收方的经济发展，刘易斯拐点理论相比康波周期具备更强的解释能力，也能更好的指导（货币政策与财政政策的选择）未来。刘易斯拐点这一发展经济学概念如此重要，怎么强调都不为过。它向我们展示了经济发展更为基本的原理，即生产力和生产关系对要素的利用程度。
发展不是一蹴而就的，地理大发现、文艺复兴和科学革命四百年以来，随着时间向右上方持续延伸的产出曲线，才是人类文明在经济维度上的主要投影，是主旋律。至今未变，未来也不会变。
不过回到短周期的主题，结论不那么显而易见，需要精细的研究。
第二部分 中国库存周期研究
一、库存数据的来源
在大宗商品供需基本面研究中，市场资讯机构一般提供频度为周度的库存数据，该库存数据可以很细致到型号、区域等；也可以按照性质划分为厂库、港口、贸易商、经销商库存等等。
在国家GDP统计中的资本形成额中有库存贡献因素，但是周期太长了。
在宏观经济指标体系中，大量采用月度和季度频度，为了实现宏观与微观桥梁的目的，月度库存数据是较好的选择。
目前有两个较好的月度库存数据。一个是统计局每月会公布规模以上工业企业的主要经济效益指标，包括工业企业的存货以及产成品存货数据；另一个是统计局每月公布的PMI。
其中国家统计局月度公布的规模以上工业企业主要经济效益指标涵盖广泛，是后续研究的统计基础数据。在此做稍详细介绍。
统计范围：规模以上工业企业，即年主营业务收入为2000万元及以上的工业法人单位。由于企业主营收入的变动，会导致样本变动，因此利润总额、营业收入等指标的增速均按可比口径计算。报告期数据与上年所公布的同指标数据之间有不可比因素，不能直接相比计算增速。
调查方法：规模以上工业企业财务状况报表按月进行全面调查（1月份数据免报）。
统计指标：工业增加值类指标包括规模以上工业增加值、主要行业增加值、规模以上工业主要产品产量、产品销售率、出口交货值、日均产品产量等。
经济效益类指标包括：营业收入、营业成本、利润总额等工业企业主要财务指标，以及营业收入利润率、每百元营业收入中的成本、每百元营业收入中的费用、每百元资产实现的营业收入、人均营业收入、资产负债率、产成品存货周转天数、应收账款平均回收期等规模以上工业企业经济效益指标。
统计涵盖国有控股企业、股份制企业、外商及港澳台投资企业、私营企业共4类所有制类型，以及煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业等41个行业分类。
经过对比和初次探索性分析，我们从工业效益指标中与库存和需求相关的如下指标中进行筛选：营业收入、利润总额、营业收入利润率、存货、产成品存货、产成品存货周转天数、工业产品销售率及以上指标的不同口径（当月值、期末值、累计值、同比等），最终筛选出以下两个指标比较适合开展库存周期研究。它们是：
营业收入：指企业从事销售商品、提供劳务和让渡资产使用权等生产经营活动形成的经济利益流入。包括主营业务收入和其他业务收入。
产成品存货：指企业报告期末已经加工生产并完成全部生产过程、可以对外销售的制成产品。
PMI及相关指标，作为本系列另一专题研究。
由于库存周期按照需求与库存的变动被划分为主动补库、被动补库、主动去库、被动去库四个阶段，为了划分四个阶段，需要将代表需求的数据与库存数据共同研究。因此选择规模以上工业企业效益指标的营业收入来表征需求，以产成品存货表征库存。之所以没有选择存货指标，是因为实际企业经营中以销定产，主要参考产成品的库存变化。另外存货来源于企业财务报表相关项目，各企业采用会计准则不同，指标可比性质较差。
另外，值得注意的是，与其他经济效益指标相同，存货及产成品存货均为包含价格因素的名义值（金额）而不是实际值（数量），产成品存货这一指标反映的是不同时间点的存货价值，既包含“量”也包含“价”，当价格波动较大时，该指标会受到明显扰动。有的研究为了剔除价格影响，使用PPI对产成品存货进行调整得到“实际库存”数据。
从经济逻辑上来讲，产成品库存是经营运行的“果”的成分多一些，是滞后的变量，其变动滞后于价格变动。另外企业存货价值的核定受限于财务制度不一定或者一定不是市场价值。并且，存货统计虽然是时点数据，但是PPI等价格指标是均价指标。两者时间其实对不上。
后续我们会研究库存与价格之间的关系，为了不增加复杂性和保持“直觉”的目的，本文研究采用名义值，不做价格调整。不过在数据解读时，要注意价格水平对库存名义值的影响作用。
二、 库存与营收的数据特征
统计局相关数据起始于1996年2月。由于2001年12月11日，中国正式加入世界贸易组织。经济结构发生显著变化，所以我们考虑以2001年前后为划分中国库存周期的起点。
起始于1996年的数据，刚好够用。
从图中可以看到，库存与营收同比数据呈现一定的正相关性，同向变化，营收数据略为领先。我们查看二者的交叉相关性。
从表格可见，营收与产成品库存有相互领先关系，但是营收对产成品库存的领先更为显著。一般来说营收领先库存4期，交叉相关系数达到0.65。
我们构建以产成品库存为被解释变量，以营收滞后4期数据作为解释变量的回归方程。从回归结果来看，单滞后4期的营收就能解释库存变动的45%。经过调整样本，2015年以来，模型R2降低到31%左右，但是依然显著。
更进一步的，产成品库存、营收数据经检验是协整的，即二者长期存在“稳定”关系，且这种关系不受时变变量影响。对二者进行Granger因果关系检验，二者相互引导关系均在1%显著性水平下显著。营收对库存的影响关系相对库存对营收的影响能力更加显著。
为了更深入了解二者时间序列变量的影响，建立营收与库存的向量自回归模型，简称VAR模型。模型滞后阶数充分考虑似然比LR、FPE和赤池信息准则（AIC）等，确定滞后阶数为2阶。该阶数也从一个侧面说明远期的领先影响，主要通过各自的自回归过程来实现。
本文不是经济论文，对模型和结果都进行了全面的检验，为了突出重点，建模过程和参考结果在此不做展示。感兴趣的读者可以采用相同的研究方法进行复现。
通过观察方差分解与脉冲响应结果，二者当期变动的主要影响因素是自己的滞后变量，其中营收的自回归解释能力更强，营收对库存的影响统计显著，但是长期只能解释库存变动的20%到40%。
这与简单线性回归模型的R2达到45%不一致。其实也很好解释，简单线性回归模型的高解释能力，主要通过各自变量的自回归过程来体现。
那么“库存并未100%的跟随营收变化的部分”是什么呢？答案是现实世界的各种“不随人愿”，库存，无论是微观上的还是宏观上的，毕竟都是经济和经营活动的结果，受到多种客观条件和外部环境制约。
也正是这种外在的制约的长期性，以及营收和库存自回归特征反应的“趋势性”，才使得库存周期得以形成，并且具备稳定性。
简单说，下一期的营收和库存主要决定于其各自的当期数据，相对来说，营收引导库存的变动的能力更强，且具备显著的领先性。二者的这种关系相当稳定，可以放心使用。
库存与营收数据小结：
1. 库存与营收同比数据关系稳定（协整）；
2. 营收领先库存数据4-6期，领先4期交叉相关系数达到0.45；
3. 领先4期的营收数据能够单一解释当期库存变动的45%；
4. 营收与库存互为格兰杰因果，营收的引导性更强；
5. 营收与库存变动都主要受到自身变动因素影响，长期看，营收可以影响库存变动20%到40%。
三、 库存周期的划分
进一步的，可以按照营收和库存变动方向，划分库存周期。但是现实数据收到各种因素影响，库存和营收数据并不是阶段性的一直上升或者下降的，因此给按照此两个指标划分周期带来了困难。
为了平滑数据本身的波动，提取其上涨与下跌的变动。本文采用HP滤波方法对库存与营收数据进行处理。
需要注意的是，HP滤波仅是时域上的一种滤波方法，目的是消除扰动。其参数λ的选择应该根据研究目的来确定。而不是依据教科书上的规定。
理想的滤波应该在消除趋势后的残差成分内无时变的特征，即平稳性。本文对营收与库存数据取λ等于25进行滤波，并对其残差成分进行平稳性检验。λ取值越大则滤波后序列越平滑，但是反应即时变化的能力下降，残差序列非平稳的风险越高。
经过检验，当λ取25时，营收与库存去除趋势的残差序列都是平稳的。因此为了得到更加平滑的趋势序列，取λ为25。得到营收的趋势成分it25和库存的趋势成分ip25.二者再做交叉相关及回归分析，领先期数更多，达到领先6期，且营收趋势能够解释5个月后库存趋势变动的59%。
从结果来看，通过滤波有效降低了原始序列的波动，降低了噪音的影响。同时，营收和滤波的长期滤波也显示出长期周期的存在，该长期周期大概10年左右。
我们按照库存和营收的关系，对库存周期进行4阶段划分，划分标准如下：
我们根据两个趋势序列，对我国库存周期进行划分。划分结果如下：
从观测结果来看，由于所预期的按时间顺序发生的经济周期波峰和波谷偶尔会不按预期发展，所以我们不能把4阶段的演进过程机械地扩展至每个经济周期。有时经济周期会出现返回上一阶段的情况，有时也会发生跳跃。然而，一般来说，经济周期的演进过程是个非常有序的过程。
返佣从库存周期划分来看，我国自2000年以来共经历了7次库存周期，平均每次刚好40个月。但是周期长度差异很大，其中2020年5月开始的库存周期仅维持7个月，表明了疫情冲击后生产、经营的不规律性。
虽然“精确”的周期划分会脱离这个时间顺序。但依然能为我们提供一个框架，帮助我们了解自己所处的经济周期。且前文的方差贡献分析已经表明，营收和库存是显著的自回归过程，其自身趋势具有“粘滞性”。
截止今年7月的数据（8月末公布），当前处于2000年后第八轮主动补库周期，营业收入和产成品库存均从2023年底的低位反弹。按照库存周期的划分，主动补库阶段代表着经济的“繁荣”。但是从长期趋势和周期嵌套来观察，核心变量营业收入受到上一级周期趋势性下跌压制。因此此轮补库应该非常艰难，一旦营收数据同比数值下降，则会很容易滑向“被动补库”阶段。
四、长期观点
通过周期分析发现，过去20年主导我国经济增长有两个主要因素：以房地产为代表的信贷周期和以外需为代表的产能周期。
从信贷周期看，经济增长压力巨大，去杠杆过程将持续压制潜在产出和自然利率水平。自疫情以来，特别是今年以来，虽然净出口占我国GDP比值较低，但是持续维持在高位，成为经济转型的重要拉动因素。
但是，随着全球政治更加极化，当前学界普遍预期，无论今年11月美国大选结果如何，新一届政府都将延续对华的强硬立场，关税壁垒和贸易战可能会加强。预计四季度我国出口增速可能会下降。国内经济增长将面临更为严峻的挑战。
另一方面，美联储9月降息50个基点，是否能够降低美国衰退概率，市场仍有分歧。在信贷周期向下，工业企业营业收入增速疲弱反弹来看，商品市场面临新的、不那么“繁荣”背景下的不确定性。大宗商品总体表现继续相对疲弱，价格波动区间会加大，但是很难发生突破和上涨趋势。
不过仍要感谢库存周期的存在，在每一个在库存高点和利润高点，建议企业都应该积极卖出保值，快速调降库存水平。
下游及贸易企业则更应该抓住市场结构性机会，抓住基差和价差等套利机会，增厚利润或者扩展安全边际，保持现金流，以待上一级周期的反转。
第三部分 后续研究
根据本文的研究，信用周期在中国具有显著的特征，朱拉格周期（产能周期）不明显，但是有显著的外需周期特征。这表明房地产和出口确实是中国经济的主要拉动。当然，产能周期还可以更进一步的从企业投资、产能投放研究，但是中国投资主体是政府投资，体现信用周期特征。美国作为发达经济体，企业投资活跃，但其制造业占比不高，企业投资行为依旧体现信用周期。
显然，对信用周期和以出口周期为代表的外需周期研究是非常重要的。后续亟需建立起信用周期研究分析框架和外需研究框架。而外需研究涉及总需求概念，即回到了经济何以发展的核心，这是现代经济学理论与实务孜孜以求的目标。在这一点上，我们显然不能获得满意的答案，但是清晰、简明、逻辑强悍、解释力显著的经济经济评价框架还是需要的。在这方面，美林投资时钟、桥水全天候资产配置策略、中美央行的政策目标都给予了我们清晰的指引。我们的研究就简化为构建领先、高频的监测指标体系。
具体来说，本系列中观研究可以从如下主题开展：
1. PMI指标研究，尤其是其对库存周期的引领作用；
2. 信用周期研究，经济发展的主旋律；
3. 产出缺口与自然利率的估计，这个一个复杂而困难的问题，但是不能回避；
4. 价格研究，既包括宏观价格研究（CPI、PPI等），更重要的是商品期货价格的拆解；
5. 宏观上的驱动与具体产业链出清之间的关系等。
经济研究是用一把不知道精度的尺子去测量不知道数值的现实的过程，经济周期是其中的一把尺子。在不断地测量中，我们既能更了解尺子，也能更了解现实。
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