阳光电源虽在光储产业链占据核心地位，但其投资开发业务的平台化能力目前更多依赖资源整合，而非纯粹的技术壁垒驱动。
文丨胡昊
2025 年报发布前后，光伏逆变器及光储龙头阳光电源股价单周跌幅达 30%，从 170 元跌至 120 元。业绩“爆雷”成为直接导火索。
回顾过去三年，公司季度营收虽曾持续增长，但 2025Q4 至 2026Q1 出现超 18% 的同比收缩。利润结构亦剧烈波动：长期维持的 30% 毛利率与 12% 净利率，在 2025Q4 骤降至 23% 和 7%，随后于 2026Q1 快速回升至 33% 和 14%。
这一"V 型”震荡折射出阳光电源正处于收入增速换挡与盈利结构重塑的关键期。波动的核心指向新能源投资开发业务（平台化业务）的变化。2025 年该业务收入 166 亿元，同比下降 21%，毛利率从 19.4% 降至 14.5%，下半年更是压缩至 11% 以内。
数据波动不仅受国内政策影响，更源于海外运营结果及商业模式与收入确认逻辑的矛盾。部分项目长期挂账并在 2025Q4 集中计提减值，暴露出公司在海外市场从 EPC（工程总包）向 DBT（项目总包）转型过程中，尚未完全获得高价值段溢价，其作为核心供应商的身份延展受到海外市场的现实约束。
尽管如此，近期股价从 130 元反弹至超 190 元，主要驱动力在于：
盈利结构修复：2026Q1 毛利率重回 30%+，净利率超 12%，储能系统业务延续高增长势头；
市场预期乐观：2026 年全球储能新增装机量预期达 190GW/518GWh，同比增长约 27%；
大单落地：继 7.8GWh 全球最大储能项目后，再获阿联酋 7.5GWh 储能系统及 2.6GW 逆变器订单；
国内壁垒巩固：中国三峡集团采用单一来源方式引入阳光电源作为备品备件供应商。
市场预期的反转，核心在于主业（逆变器与储能系统）的再增长逻辑，而非投资开发业务。这背后隐藏着深层的商业逻辑矛盾：2025Q4 的业绩暴雷暴露了海外 DBT 模式转型的瓶颈，而 2026Q1 的反弹则验证了核心设备业务的底层竞争力。
当前股价的反复波动，反映了市场在缺乏实质性数据支撑下的分歧。本文将以新能源投资开发业务的商业模式与收入确认逻辑为切入点，剖析阳光电源的转型阵痛与修复路径。
从 EPC 到 DBT：投资开发业务的演变与隐忧
阳光电源主营业务涵盖光伏逆变器、储能系统及新能源投资开发三大板块。其中，逆变器是基本盘，储能是高增长引擎，而投资开发业务则承担放大营收规模与延伸价值链的角色。
自 2013 年涉足电站系统集成（投资开发前身）以来，该业务营收占比一度高达 61%，成为公司第一增长曲线。尽管毛利率波动较大（10%-20% 区间），但在政策驱动的抢装潮中表现强劲。随着储能业务崛起，公司进一步切入电站开发与配储环节，试图从 EPC 承包商升级为 DBT 项目开发商，以获取从立项到股权转让的全生命周期价值。
然而，这一转型在近年遭遇挑战。2025 年，投资开发业务收入下滑 21% 至 166 亿元，毛利率降至 14.5%。除国内政策影响外，海外运营结果是关键因素。阳光 60% 业务来自海外，但其在海外的 DBT 模式尚未能充分兑现溢价，仍多停留在 EPC 阶段，开发能力、退出渠道与风险控制存在短板。
历史数据显示，该业务曾是营收增长的核心引擎，但 2022 年至 2024 年的快速扩张积累了风险，并在 2025 年下半年集中释放。这暴露出商业模式、风险敞口与收入确认逻辑之间的结构性矛盾：此前极高的收入确认确定性与突发的风险爆发形成鲜明反差，成为市场审视其可持续性的焦点。
DBT 模式的现实矛盾：高价值伴随高风险
EPC 模式聚焦执行，收入确定性较强但毛利较低；DBT 模式覆盖开发与退出，理论上可获取“开发溢价 + 建设收入 + 资本利得”，但隐含重资产属性与退出不确定性风险。
典型 DBT 模式（如天合光能）通常在控制权转移后一次性确认收入，期间成本计入存货。而阳光电源的 DBT 模式具有特殊性：成立项目子公司并转入金融资产科目（不并表），同时以建造合同身份按投入法分期确认收入。这种方式看似将风险提前转移给买方，提升了收入确定性。
然而，2025 年报揭示了逻辑矛盾。以越南嘉莱风电项目为例，该项目被定义为 DBT 模式，却出现长达 4-5 年的建设周期，直至 2025Q4 才完成交易并计提超 4 亿元减值。这表明项目初期可能并未确定买方，风险未实际转移，理应按时点法而非时段法确认收入。
财务数据显示，2025 年合同履约成本减值准备大幅减少，而在建工程显著增加，部分境外项目从“隐性”履约成本转为“显性”在建工程，意味着风险重新回到公司表内。这不仅拖累了 2026Q1 的业绩，也修正了市场对该业务“高确定性”的认知。
综上，阳光电源在从 EPC 向 DBT 演进中，虽具备捕捉更多价值的潜力，但海外开发能力滞后与规模扩张中的风控缺失，导致结构性矛盾转化为实际业绩冲击。
主营业务韧性：对冲开发业务波动的关键
阳光电源独特的收入确认方式引发了对主营业务质量的关注。理论上，若投资开发业务未对外形成收入，内部采购的设备需抵消。但由于其将项目子公司转入金融资产并分期确认收入，内部采购的逆变器和储能系统收入得以计入主营板块。
估算显示，2025 年投资开发业务为主营贡献了约 90 亿至 100 亿元收入，占比 13%-15%。随着公司缩减低毛利开发项目，这一关联度将降低。这表明，阳光的主营业务主要依靠外部第三方交易驱动，具备独立的坚实增长基础。
例如，阿联酋 Masdar 项目的超级大单由承包商直接向阳光采购，体现了其作为核心供应商的市场竞争力。尽管海外超级大项目门槛高，难以通过 DBT 模式切入，但凭借储能系统的规模优势及技术协同，阳光已成为全球光储项目绕不开的核心供应商。
即便投资开发业务受阻，依托全球储能高增需求及自身生态位，阳光主营业务仍能保持 30% 以上的高毛利与增长空间。近期的大单落地、毛利率回升及国内单一来源采购公示，均支撑了市场对其主业高增长的信心，促成了股价的"V 型”反弹。
双核心供应商地位：稳固的产业链话语权
历经十余年发展，阳光电源已在光储价值链中确立结构性优势。虽然尚未在海外全面实现 DBT 全流程落地，但凭借关键技术环节的深耕，其话语权已超越传统组件供应商。
逆变器作为电站“大脑”，虽成本占比不高，但决定发电效率与安全，具备高技术壁垒。叠加储能系统集成能力，阳光在光储一体化项目中的价值链占比扩至 40% 左右，形成“逆变器 + 储能”双核心主导格局。
这种布局使其地位比单一组件厂商更稳固，能更好地分享产业红利。尽管海外项目开发主导权仍掌握在大型能源商手中，阳光短期内难以跨越至资本运营商角色，但其在设备供应与系统集成环节的优势依然显著：
逆变器与储能系统是技术含量最高、毛利稳定且难替代的核心环节；
全球储能高增与中国电池产能优势，巩固了其系统集成商生态位；
在构网型储能等前沿技术的投入，构建了长期差异化竞争力。
因此，即便海外 DBT 模式短期难有突破，阳光电源仍能凭借核心设备与系统集成优势，持续受益于产业扩容与价值重构。相较于依赖组件价格波动的企业，其产业链地位更具韧性。当然，市场仍需更多详实的财报数据来验证这一长期逻辑的确定性。
题图来源：视觉中国
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