阿里巴巴财报点评：两难选择，可能是核心盈利模式变化的起点
广发商贸团队（洪涛、倪华、林伟强） 2016年1月29日
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阿里巴巴发布4Q2015财报，单季度营收同比增长31.9%至345.4亿元（标普华尔街分析师调查平均预期为29%），non-GAAP净利润同比增长24.7%至163.6亿元；国内零售市场季度GMV同比增长22.5%至9640亿元，全年活跃用户同比增长21.9%至4.07亿。华尔街分析师热衷于盯着数据判断是否超预期，但我们更想谈谈数据背后的趋势，从大逻辑来判断阿里的发展变化和投资价值。
1、流量红利褪去，GMV增速以及占社零比例天花板临近
4Q2015阿里国内零售市场整体GMV增速降至22.5%（去年同期48.9%），其中天猫同比增长36.9%至4010亿元。无论阿里整体还是天猫，增速都不尽如人意（双十一阿里GMV同比增长59.7%至912亿）。
以阿里目前的体量（4Q15 GMV占国内社零总额11.3%、占网购总体80%+；活跃用户4.07亿，占全国网购用户98%），增速的大幅放缓背后，既是网购整体流量红利褪去的无奈，也是京东、唯品会等分流的必然结果。接下来GMV增速大概率在20%以下，电商显然已经不能算高速增长行业，在社零中的比例还能上升，但比较缓慢。
尽管4Q15阿里移动端GMV同比增长99.1%至6510亿，但其高增长建立在对PC端的持续分流（4Q15阿里PC网购规模同比下降32%至3130亿元），且阿里整体中占比达到67.5%，未来移动端增速也会很快放缓。
2、货币化率持续提升，再次回顾阿里巴巴的核心盈利模式
阿里单季度营收超华尔街预期的核心在于货币化率的提升：得益于移动端货币化率同比大幅上升0.92pp至2.88%（PC端微降0.04pp至3.18%），阿里整体货币化率同比上升0.28pp至2.98%。过去几个季度PC端货币化率持续下行，移动端持续上行，这个很容易理解，流量从PC端往移动端迁徙的过程中，渠道的广告价值也在快速迁徙。目前来看移动端和PC端的货币化率已经基本接近，从逻辑上看成熟状态下移动端应该会更高，一方面移动端占据用户时间更长(意味着占据用户广告价值更多)，另一方面移动端购物客单价相对较低。
那货币化率提升的趋势是否可以持续？阿里的营收和利润主要来自广告和交易佣金，其中核心是变现流量的广告价值（占比70%以上），因此货币化率实际上也是由交易佣金和广告两部分构成，可以理解为平台商家的费用率。各品类佣金扣点变化不大，但这几年高毛利率的女装、化妆品等被分流冲击的比较厉害，整体佣金率随品类结构调整是往下走的；而对于广告变现能力，我们持谨慎态度。
传统PC网购以用户搜索为核心，中心化的流量趋势下（平台富集用户和商家并相互吸引而不断壮大），阿里拥有绝对定价权和话语权。但移动互联网时代流量去中心化，典型如网红经济、社交电商等渠道的兴起使得商家在阿里之外找到了更加便宜高效的销售推广渠道（网红经济对阿里一定是冲击分流的，虽然为阿里导流，但侵蚀阿里的广告收益)，因而阿里在移动端的地位远不如PC端稳固，货币化率的瓶颈应该也很快能看到。
我们多次强调，每一个人的每一个时间段就是一个广告位，谁能战有用户更多时间，谁就拥有用户更多广告价值，这也是阿里不断收购高德地图、UC浏览器、微博等移动入口的核心原因所在。
3、利润VS规模——两难选择下，可能是阿里核心盈利模式变化的起点
我们在14年9月的深度报告中看好阿里，认为过去15年，阿里搭建的是一个基于PC端、基于实物商品、基于国内买卖家的互联网广告交易平台，而未来要打造的是基于全渠道、基于全品类、基于全球买卖家的平台。维持、加强、拓展其核心广告盈利模式的路径在于移动电商、农村电商、跨境电商。但从目前来看并非易事：1）速卖通营收4Q15同比仅增长14.1%至6.3亿元（15年增速逐季下滑）；2）农村淘宝尽管覆盖1.2万个乡村，但淘宝4Q15季度GMV同比增速仅14%（15同样增速逐季下滑）；3）移动端尽管不遗余力的投资布局，但依然难以改变流量分散化的趋势，不复PC端之勇。
我们认为阿里正在面对一个两难选择：要利润，还是要规模？若选择利润，则阿里会像当年封杀美丽说&蘑菇街一般封杀网红经济和社交电商等流量入口，巩固自己核心的广告流量变现不要转移到其他平台，但这对整体交易规模有负面冲击；若选择规模，则以开放的姿态接纳各种移动端的导流入口，为买卖家提供更完善的购物交易服务，但必然会损失部分广告价值作为代价。
我们倾向于认为阿里会选择后者，要规模。淘宝和天猫逐步从电商生态体系（阿里平台引流+交易）转化为更纯正的交易平台（第三方引流+阿里平台交易）。入股苏宁，加快菜鸟物流的布局，都旨在为买卖家提供更优的交易体验。当然阿里仍然可以通过投资流量入口来弥补一部分广告收入，但只是一部分而已。
维持庞大的交易规模，维持庞大的买卖家及商品数量，意味着拥有海量商品交易数据，而这也是阿里DT时代的根基。无论是60亿增资阿里云、还是36亿入股魅族，亦或是不遗余力推广的云OS操作系统等“云+端”的战略布局，都是阿里在深刻践行以马云为首的核心团队 “数据为王”的DT时代生存理念。而在阿里帝国中，被寄予厚望、承接未来十年发展的无疑是云计算和蚂蚁金服。
因此从某种意义上来讲，我们认为阿里未来会越来越趋向于往亚马逊转型，电商业务逐渐回归交易平台，云计算和金融等业务发展迅猛，公司盈利模式从流量变现转向数据变现。
4、分部估值目前股价具备安全边际，等待盈利模式转变下的拐点
尽管目前以电商为核心的阿里上市平台未必具备高速成长的能力，但我们认为目前公司1700亿美元左右的市值依然具备一定安全垫：
1）蚂蚁金服2015年7月A轮融资估值1800亿元，上市公司拥有蚂蚁金服37.5%的利润分配权和33%的潜在股权（蚂蚁金服上市时有权以利润分配权换股权），对应价值约600亿元；
2）4Q15阿里云收入同比增长126%至8.2亿元，全年收入达到23.4亿元，同比增长113.6%，比照亚马逊AWS业务（1-3Q收入同比增长69.8%）10XPS估值，保守估计阿里云业务价值250亿元（增速更高）；
3）上市公司2015全年non-GAAP净利润428.5亿元，考虑未来三年电商20%增速，给予阿里电商业务2015年25XPE静态估值，三部分资产合计合理市值约1760亿美元。考虑蚂蚁金服、云计算的估值提升，对应2016年动态估值大致在20XPE左右。
最后，再次推荐阅读我们14年9月份撰写的经典报告《浪潮之巅的互联网巨头——从盈利本质看阿里的昨天、今天和明天》，对阿里分析最为透彻的一篇报告。当然，我们的观点较彼时也有了一些变化，从最开始看好阿里互联网广告平台的扩张，到认为阿里处于新老渠道变迁的过渡期（从PC走向移动，从国内走向全球），到现在我们认为阿里正处于核心盈利模式转变的起点。而这篇业绩点评更多希望抛开短期的数据，和大家一起来探讨未来几年阿里可能的演变路径，欢迎交流拍砖。
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1 ：由现任职光大证券钢铁首席研究员王招华撰写的深度报告《钢铁电商有望引领钢铁流通业的大变革》、《全国235家钢贸商调研报告：钢贸转型供应链服务商、拥抱电商是大势所趋》；
2 ：由现任职光大证券王招华团队举办的全国大宗商品电商峰会上的部分嘉宾发言纪要：包括《光大钢铁王招华：钢铁电商是钢铁产业链最大的投资机会》、《中钢网董事长姚红超：钢铁电商未来至少能产生5家百亿市值企业》、《钢银总经理白睿：钢铁电商，赢在钢银》等文章；
3 ：《泰德煤网高级副总裁黄贵生：我们做煤炭供应链服务，不止是电商》；
4 ：《找塑料CEO牟斌：找塑料网最终不会是贸易或物流公司，而是大数据公司》
5 ：《浪花|钢厂开始组团封杀自营类钢铁电商》；
6 ：有关互联网物流方面的文章，如《从oTMS获千万美元融资，看互联网运输市场还有哪些痛点》、《运满满创始人：车货匹配，未来生客交易会井喷5-10倍》、《路歌董事长冯雷：解决陌生交易的车货匹配平台实在不是大事》等。
7：由光大证券举办的全国互联网物流峰会（深圳）：《光大证券·全国互联网物流峰会纪要0724（上午演讲篇）》、《光大证券·全国互联网物流峰会纪要0724（上午对话版）》；
8：全国物流园区工作年会（烟台）：《【光大钢铁王招华】又一份两万字干货纪要：货运APP会干掉物流园区吗？》。