张晓慧：货币政策的发展、挑战与前瞻（附央行抵押品制度解读）｜名师观点

金融调控的根本目的是促进经济可持续发展，因此必须与发展阶段和实体经济需求相适应，方能更好地发挥其作用。1992年党的十四大明确提出，“我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制”。二十多年来，我国经济体制改革不断深化，逐步实现由传统计划经济向社会主义市场经济体制的转轨，市场在资源配置中的作用强化。对外开放取得重大进展，中国开始融入全球化和开放经济格局。在这样的大背景下，金融调控面临的宏观环境呈现几个突出特点。一是我国经济具有显著的“转轨”阶段特征，需要准确把握发展阶段和面临的任务，确立货币政策的调控方针、工具选择和创新。二是在经济快速增长以及国际产业分工链条重组的推动下，我国较长一段时间里面临国际收支大额双顺差的格局。三是国内经济金融运行受国际形势的影响加深，1997年的亚洲金融危机和2008年的国际金融危机相继爆发，对我国经济金融造成冲击。

二十多年来，我国的货币政策以控制通胀为主兼顾改革和转型需要，保持了经济和物价的基本稳定，金融调控机制的建设、改革和转型也取得重大进展，积累了宝贵经验。一是在货币政策目标选择上，强调突出价格稳定并兼顾其他的多目标制。这既有利于推动经济合理增长，并可为必要的改革留出空间。当然，维护物价基本稳定始终占有更高的权重。二是按照构建社会主义市场经济体制的总体要求，从计划手段转向强化货币政策的间接调控。1984年人民银行开始专门行使中央银行职能后，仍实行了一段时间的信贷规模管理，1998年取消信贷限额管理后开始实行间接调控货币信贷总量的框架，逐步形成和完善以公开市场操作、准备金、再贷款和利率等构成的现代货币政策工具体系。三是根据发展阶段和国情需要，实施数量、价格与宏观审慎政策相结合的调控模式。这样的模式更适用于市场不断深化但财务软约束和经济结构性问题仍在一定程度上存在的环境，从而能够取得更好的调控效果。四是始终注意短期宏观调控与中长期推动金融改革、发展金融市场相互结合，重视“在线修复”金融体系，改善金融生态环境，推进利率、汇率市场化改革，这些都有利于疏通货币政策的传导机制，完善更加适应全球化和市场化要求的调控框架。

二十多年的历程中，金融调控先后经历了1993年后的治理整顿、亚洲金融危机和国际金融危机的冲击，积累了应对非常态挑战的宝贵经验。尤其是在国际金融危机爆发后，货币政策坚持了快速反应、力度充分、适时退出的政策理念，在危机发展演变的不同阶段较好地把握了政策的取向和力度。而大规模对冲和渐进升值组合的运用则有效应对了长期双顺差带来的挑战和问题，为经济结构调整创造了较为适宜的货币环境。

总体来看，作为宏观经济的稳定器，金融调控在维护经济平稳较快发展、保持物价基本稳定中发挥了重要作用。2000～2014年，我国GDP年均增长9.7%，同期同样身为金砖成员的巴西、印度、俄罗斯、南非年均增速分别为3.3%、7.0%、4.6%和3.2%；我国CPI年均涨幅为2.3%，而上述四国年均物价涨幅分别为6.6%、6.9%、11%和5.4%。2014年我国经常项目占GDP比重已降至2.1%，增长更趋均衡。与此同时，我国金融调控的市场化程度逐步提高，货币政策传导机制不断完善，市场在金融资源配置中的作用渐次提升。这无疑为下一步的改革发展奠定了较为坚实的基础。

经过三十多年的改革开放和社会主义市场经济体制的建设，我国经济运行环境正在向更加市场化和平衡增长的常态状况转变，这需要金融调控作出相应的调整和优化。

一是经济发展进入新常态。我们正处在增速换挡、结构调整和前期政策消化“三期叠加”的阶段，主要经济变量之间的匹配关系发生变化，新旧增长动力此消彼涨、相互交织，一些新情况、新现象不断出现。这些都要求我们从新常态的视角来观察和理解经济运行，客观看待经济潜在产出的变化，把握好货币政策的取向、力度和节奏。经济新常态的核心，是经济结构的调整和发展方式的转变。因此，处理好传统上作为总量工具的货币政策与经济结构调整之间的关系，是新形势下金融调控面临的重大课题。当前结构性因素与周期性因素相互叠加，但面临的主要还是结构性矛盾，这一方面需要货币政策加强预调微调，防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，另一方面又不能过度放水，从而妨碍市场的有效出清。这意味着在结构调整过程中，货币政策总体应保持审慎和稳健，为结构调整和转型升级营造中性适度的货币条件。从占优策略上看，首先应推进经济结构性调整，释放一定压力，同时货币政策适度调整给予一定支持，否则若过度依赖放松货币反而有可能固化结构性矛盾，并推升债务水平，从而积累更多问题。面对经济结构性问题，在把握好总量的同时，还可发挥信贷政策的结构调整功能，更有针对性地解决经济结构性矛盾。当然，货币毕竟有较高的流动性，对结构性调控的效果仍有必要进行持续的探索和评估。

二是国际收支更加平衡。当前全球经济正处在深刻的再平衡调整期，我国国际收支也更趋平衡。在以往的大额双顺差时期，为维护人民币汇率基本稳定，央行购汇被动吐出了大量流动性，需要通过提高准备金率和发行央票对冲其中的相当部分。这在一定程度上抑制了货币政策的主动性和有效性。随着国际收支趋向平衡，外汇占款渠道供给的流动性明显较少，有时甚至还会反向减少流动性。央行需要主动供给流动性来保持合理适度的流动性水平。对货币政策而言，这是一个重大的变化，既意味着央行把控和调节流动性的主动性在上升，从而为通过调控流动性来调节货币金融条件创造了更大的空间，同时也对央行的流动性调控能力及预期管理提出了更高的要求。

三是强化价格型调控的必要性和迫切性趋于上升。国际收支更趋平衡，使央行获得了主动调节流动性闸门（基础货币）的能力，但这会涉及一个新的问题，就是央行究竟应以基础货币的数量还是价格作为调控目标？实践中，当金融创新加快、货币需求更为不稳定的时候，调节价格型目标的优势就会更加突出。近年来，银行资产负债表更趋复杂，贷款外的资产快速扩张，同业业务发展较快，对货币市场的依赖更强，同时负债方也更加多元，部分存款转化为理财、货币市场基金等生息资产，对利率变化也更为敏感，这些都使数量型调控的有效性下降，有必要进一步强化价格型调控和利率传导机制。2013年以来，货币市场短端利率波动总体有所加大，这其中不乏财政收支、IPO等因素的扰动，在一定程度上也是金融创新加快后货币政策兼顾“量”与“价”平衡难度上升的表现。实证研究表明，我国货币市场短期利率对中长期利率及其他利率品种总体上有传导作用，但近两三年来短端利率的传导作用有所下降，这其中短期利率波动加大可能是一个重要原因。同时，强化价格型调控，还需要较为灵活的汇率机制、成熟的金融市场以及对利率敏感的微观主体。鉴于此，需要探索稳定短期利率的机制，进一步发展金融市场，完善国债收益率曲线，继续改善金融生态环境，进一步疏通利率传导机制。

四是宏观审慎政策框架有待进一步健全和完善。反思国际金融危机的教训，各国普遍认识到央行需要更加关注金融稳定目标，并设计更有利于防范系统性金融风险和包容宏观审慎管理的政策框架和组织架构。宏观审慎政策虽有数量管理的特征，但与简单的规模管控有着本质的区别。宏观审慎政策的核心，是基于宏观视角，加强对金融体系的资本约束、杠杆约束和逆周期调节，而这必然会对金融机构的行为产生一定影响。金融机构应把握宏观审慎政策的核心和发展趋势，在提升资本实力、改善风险管理、防止杠杆过快上升、实现稳健经营中下更大功夫。当然，任何政策都可能是双刃剑，监管也可能导致创新从而规避监管。包括IMF等国际组织对全球的研究也提出，宏观审慎政策在维护银行体系稳定的同时，也可能会将部分金融服务和金融活动挤出正规银行体系，一定程度上导致影子银行的膨胀，从而产生新的不稳定因素。还有研究认为，宏观审慎政策还可能对宏观经济产生影响，例如基于风险的资本标准要求银行配置更多的高质量资产，这导致全球范围内的美国国债利率被压低，而这有可能改变金融机构的经营行为。这些变化提示我们，管理和创新始终处在动态博弈的过程之中。我们需要在全面和深入研究宏观审慎政策复杂效应的基础上，不断改进和完善宏观审慎管理。

五是需关注互联网和大数据背景下的货币政策调控。互联网的兴起和使用，显著改变了信息搜集和获取的方式，提高了信息传播效率，信息透明度和共享程度显著提高，网络交互影响也明显增强。信息革命对央行货币政策调控正在产生重要的影响。互联网所带来的信息传播效率大幅提升，增强了预期传导的作用。互联网信息具有实时、动态和交互影响的特征，经济主体会更快地基于互联网信息形成预期，并更容易获知其他主体的看法和态度，了解市场上的普遍情绪，从而更快地改变自身经济行为。在互联网时代，我们感觉到实体经济对货币政策变化的反应更为敏感，并通过资产价格、期货市场等迅速表现出来，进而可能加快在信贷、利率等其他渠道的传导。例如，以往货币条件变化到价格变化往往有一定时滞，但当前货币政策的任何变化都可能借助互联网等迅速传播，并通过交互影响而强化，由此更快地反映到价格水平或资产市场的变化上。央行可以借助互联网获取更为广泛、及时的信息和数据，但互联网并不会使央行获得更大的信息优势。这需要我们进一步强化研究分析能力，适应互联网的时代背景要求去加强和完善金融宏观调控。在互联网迅速发展、信息高速膨胀的时代，央行的公信力和权威性变得更为重要。央行要不断完善与市场及公众的沟通和交流，更加注重引导、管理和稳定市场预期。实时动态的互联网信息数据可能会强化预期和市场波动，这要求央行更加关注金融稳定和宏观审慎管理问题。此外，快速发展的互联网金融以及数字货币等对货币政策调控的影响，也都值得继续深入研究。

六是全球化和开放的宏观经济格局对货币政策调控提出了更高要求。我国经济金融已经融入全球化，一方面开放格局下外部宏观政策的溢出影响和系统性风险都可能向内部传导，国内货币政策、利率、汇率、资本管制等需要权衡把握的因素更加复杂；另一方面顺应市场需求，人民币国际化正在逐步推进，人民币已成为全球第二大贸易融资货币、第五大支付货币和第六大外汇交易货币，在此背景下需要适应全球化和市场化要求的基本取向，推进调控机制的改革和完善。具体说，应继续推进汇率和利率市场化改革，在开放宏观经济格局和更趋复杂的金融市场环境下增强宏观调控的主动性和有效性。但是，仅靠汇率浮动完全隔离外溢冲击也并不现实，对资本流动也有必要实施一定的宏观审慎管理措施，以防止出现大的货币错配和资本大量外流冲击经济的情况。这些，都是摆在新形势下货币政策调控的重要课题。

当前，全球经济尚处在深刻的再平衡调整期，我国经济也正处在经济结构调整和转型升级的关键阶段，经济增长的潜力和空间依然巨大，但转型过程中的挑战和风险也不容忽视。金融调控应顺应经济发展规律，服务于经济发展阶段的要求，着力构建和完善新常态下的宏观调控体系，坚持总量稳定，促进结构优化，维护金融安全，把握好稳增长和调结构的平衡点，坚持市场化和全球化的基本取向，注重以改革疏通政策传导机制，促进经济实现科学发展、可持续发展。

基于对内外部形势和发展环境的判断，在党中央、国务院的统一部署下，我们创新调控方式，坚持稳住宏观政策，加强预调微调但不搞强刺激，更加注重精准发力，更有针对性地解决结构性问题。坚持实施稳健的货币政策，重点就是为稳增长、调结构、促转型营造中性适度的货币环境，为结构调整拓展时间和空间。年初以来，根据形势发展变化，央行灵活运用数量、价格工具，既着力弥补因外汇占款减少形成的流动性缺口，也注意维持实际利率的基本稳定，保持了货币环境的稳健和中性适度。同时，通过实施定向降准、丰富和补充货币政策工具，发挥结构引导功能，优化了金融资源的投向和结构。

我们坚定推动金融改革，进一步发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。放开了一年期以上定期存款利率浮动上限，利率市场化改革又迈出重要一步。顺应市场预期，通过完善人民币对美元汇率中间价报价寓调整于改革之中，这也是人民币汇率机制市场化改革的重要步骤。在此过程中我们始终注重与各方面的沟通，引导和稳定预期。当前人民币汇率不存在长期贬值的基础。我们将继续完善人民币汇率形成机制，增强汇率双向浮动弹性，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

稳健货币政策的效果逐步显现。当前银行体系流动性充裕，货币信贷平稳较快增长，贷款结构继续改善，利率水平明显下降。2015年7月末，广义货币M2余额同比增长13.3%，社会融资规模存量同比增长11.9%，7月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率同比回落1.1个百分点，自2011年以来首次回落至6%以下的水平。下一阶段，我们将继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度和预调微调，保持中性适度的货币条件。进一步推进金融改革，完善调控体系，疏通货币政策向实体经济的传导渠道，改善融资结构和信贷结构，提高金融服务实体经济的能力。一是综合运用多种货币政策工具，优化政策组合，保持适度流动性，引导货币市场利率平稳运行，实现货币信贷和社会融资规模合理增长。根据形势发展变化，继续探索和完善宏观审慎管理的机制和手段，进一步扩大金融机构的自我约束。二是坚持金融服务实体经济的本质要求，落实好“定向降准”的相关措施，发挥好信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款政策的作用，继续优化流动性的投向和结构，盘活存量、优化增量，支持经济结构调整和转型升级。多措并举，标本兼治，继续着力降低社会融资成本。三是进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，提高金融资源配置效率，完善金融调控机制。进一步健全市场利率定价自律机制，提高金融机构自主定价能力。完善市场利率体系，健全央行利率调控框架，疏通传导渠道，增强货币市场短期利率向中长端利率的传导，完善预期管理，推动金融调控从数量型为主向价格型为主逐步转变，就未来构建利率走廊和政策利率机制进行探索。进一步完善人民币汇率市场化形成机制，加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。密切关注国际形势变化对资本流动的影响，完善对跨境资本流动的宏观审慎管理。四是完善金融市场体系，切实发挥好金融市场在稳定经济增长、推动经济结构调整和转型升级、深化改革开放和防范金融风险方面的作用。深化金融机构改革，通过增加供给和竞争改善金融服务。五是有效防范系统性金融风险，切实维护金融体系稳定。引导金融机构稳健经营，督促金融机构加强内部控制，提高防控风险的能力和水平。进一步建立健全风险预警、识别和处置机制，注重稳定金融市场预期。采取综合措施维护金融稳定，守住不发生区域性系统性金融风险的底线。

应当看到，金融调控的有效性还取决于外部环境。银行必须愿意“贷”，企业和个人等微观主体必须愿意“借”，借贷活跃才能将资金运用出去，提高货币乘数。因此，要注意保持融资的可持续性，同时进一步推动结构调整和改革，激发经济活力，尽快形成新的经济增长点，并改善金融生态环境，拓展金融资源有效配置的空间，使金融资源有投向、能盈利、可持续，形成金融与实体经济的良性互动。此外，要进一步加强和改善货币政策与财政政策、金融监管等的协调配合，更充分地发挥财政政策在经济结构调整和改善供给端中的作用，构建宏观审慎管理和微观审慎监管有效协调的体制机制，强化央行的宏观审慎管理职能。

附：央行信贷资产质押再贷款试点公告

10月11日央行低调的出了一则公告，其实是亮出了超级武器，就像抗日胜利70周年大阅兵里亮出东风导弹家族一样震撼，可惜看懂的人不多。

央行的这则公告如下：

“为贯彻落实国务院关于加大改革创新和支持实体经济力度的精神，按照2015年人民银行工作会议要求，人民银行在前期山东、广东开展信贷资产质押再贷款试点形成可复制经验的基础上，决定在上海、天津、辽宁、江苏、湖北、四川、陕西、北京、重庆等9省（市）推广试点。

信贷资产质押再贷款试点地区人民银行分支机构对辖内地方法人金融机构的部分贷款企业进行央行内部评级，将评级结果符合标准的信贷资产纳入人民银行发放再贷款可接受的合格抵押品范围。

信贷资产质押再贷款试点是完善央行抵押品管理框架的重要举措，有利于提高货币政策操作的有效性和灵活性，有助于解决地方法人金融机构合格抵押品相对不足的问题，引导其扩大“三农”、小微企业信贷投放，降低社会融资成本，支持实体经济。”

金融监管政策研究会 孙海波评：

央行的一个制度性尝试，推广到9省市的地方法人，有着严格的量价控制，却被曲解为QE和7万亿，耸人听闻。以下为监管君极力推荐，在被媒体误导之前，最好静下心来阅读以下央行金融研究所的几位专家解析何为“抵押品制度”,同时监管君在周六晚的央行放水总结，供参考《央妈放水七种类型总结（信贷资产抵押再贷款扩容）》;

首先需要弄清楚，所谓信贷质押再贷款并不是简单只看信贷资产（不同于信贷资产证券化已经和发起人隔离），这里央行仍然需要严格审查申请人自身的信用状况，即便不试点抵押品制度，央行完全也可以通过其他信用方式释放流动性，只是期限较短，所以实质上是央行希望激活商业银行资产端长期资产配置的能力，但在普遍贷款意愿低下，瓶颈在商业银行的放贷意愿情况下，仅仅是质押再贷款并不能真正激励银行，银行在获得资金后如何配置，定向贷款增幅如何执行，这些都是知易行难，具体操作细节困难重重。

其次：完善央行抵押品框架也是外汇占款持续下降情况下的新要求；从2014年开始外汇占款投放基础货币开始同比增量大幅度下降，进入2015年更是开始存量下降的通道。因此创建一整套新的流动性投放渠道也是央行自身货币政策工具组合必须，央行不可能通过单一的降低存款准备金率来应付外汇占款的下降。所以SLF, MLF以及将信贷资产和地方政府债纳入抵押品都是应付手段。

所谓QE，是指央行直接购买（注意，购买完全不同于这里的质押再贷款）信用资产，因为QE前提条件是利率价格调控已经失灵，所以央行需要以直接市场购买信用资产来改变金融市场信用价格，或者说同时兼具修正利率曲线之功效（多数央行此时购买资产久期一般偏长）。

笔者更倾向于此次央行扩容信贷资产再贷款扩容只是其流动性管理和定向工具的新尝试，难以起到大规模刺激，更和QE相隔甚远。

纪敏在《中国金融》上的评论

作者：纪敏、牛慕鸿、张黎娜

中央银行适当的抵押品制度可以实现对经济波动的逆周期调节。在市场信用周期低谷时放宽抵押品标准，在市场信用扩张高涨时提高抵押品标准，从而熨平市场信用周期的波动。

中央银行抵押品是指在货币政策操作过程中，中央银行要求商业银行以及其他金融机构等交易对手方提供的直接交易或偿债担保资产的统称。在抵押品制度框架下，是否拥有抵押品是商业银行获取中央银行信用的重要约束。从这种意义上讲，合格的央行抵押品就是潜在的货币，商业银行可以将央行抵押品框架下的各种金融工具，通过一定的程序转化为可用资金。因此，建立健全有关中央银行抵押品的评估、管理等内容的一整套规则，是现代中央银行及其货币政策框架体系的重要组成部分。

发达经济体的实践

中央银行抵押品制度最重要的理论基础是最后贷款人理论。沃尔特•巴杰特（Walter Bagehot）在其著名的“巴杰特四原则”中对最后贷款人可接受的抵押资产种类以及接受标准进行了论述。此后，理论上和实务上普遍认为中央银行是货币体系唯一的最后贷款人，抵押品制度的讨论也多集中于中央银行与其交易对手的关系展开。随着中央银行职能的拓展，以及货币政策框架和工具的发展，现代中央银行抵押品制度的范围，也从危机时行使最后贷款人职能要求向日常货币政策操作的需要演进。

现代中央银行抵押品制度，其主要目的在于加强中央银行财务风险防范，维护中央银行财务安全，在此基础上，有效地实施货币政策并维护金融体系的稳定。与此同时，抵押品制度有助于提高货币政策的公平性。无抵押品保证下的货币政策操作，需要对交易对手的信誉进行持续的评估和监控，这将导致很难准确地进行动态的差别化定价，并产生高昂的交易成本。而抵押品制度可以使央行在提供流动性时只关注抵押品的质量，对同一抵押品实施单一的定价，而不必再连续地对金融机构在信用评价基础上实行差别利率，这对货币政策信号的传递和传导同样具有重要意义。从金融市场和金融体系发展看，中央银行抵押品的范围、标准及其变动，在很大程度上影响着金融机构的资产负债结构，影响着特定金融产品、特定金融市场的流动性和长期趋势，进而实现货币政策和金融市场发展之间的互动。尤为重要的是，中央银行抵押品制度是内嵌于逆周期金融调控框架的重要组成部分，中央银行在抵押品的制度设计上，更多的是考虑中央银行资产的安全性和政策实施必要性之间的平衡，而不会过多地关注财务成本约束。特别是在金融危机时期，抵押品工具的使用会区别于正常时期的流动性管理操作，此时，中央银行一般表现为更为强烈的风险承担、更为宽松的抵押品标准和更多的市场流动性注入。

纵观发达经济体中央银行抵押品的实践，大致涉及三个方面的内容：合格抵押品种类范围的确定、抵押品的适用范围、抵押品定价及风险规避机制。

首先，关于合格抵押品种类范围的确定。对合格抵押品的界定有多个维度，从横向上看是界定可接受的货币种类，即本币抵押品和外币抵押品的可接受性；从纵向上看是确定抵押品可接受的信用级别；第三个维度是市场流动性的高低；另外还有些中央银行根据抵押品的其他特征进行约束，如司法管理权等。最窄的抵押品范围是中央银行接受本币标价的中央政府债券和央行票据，这种抵押品可以消除信用风险、汇率风险、清算风险和司法风险、流动性风险等等诸多风险，但这一范围不能满足各国中央银行操作的要求，因此中央银行抵押品的范围被不断地拓展。例如，抵押品的发行机构可以扩展至所有AAA级的机构，包括国际金融机构、地方政府等；币种可以由本币标价证券拓宽至外币标价证券；信用级别可以从最高级别向较低级别放松，较为典型的是资产担保债券（ABS）等。当前，许多中央银行已经将抵押品扩展至商业银行的贷款。从美国和欧盟的情况来看，抵押品的范围基本相同，主要分为证券类和贷款类两大类，计价货币则包含本外币。表1中具体列出了美联储的抵押品范围。

其次，关于抵押品适用范围的规定。抵押品适用范围是指中央银行根据货币政策工具的特点，规定具体抵押品和货币政策工具之间的对应关系。从当前各国中央银行的实践来看，货币政策工具主要分为公开市场操作（OMO）和常备便利（SF）两类，而常备便利对应的抵押品范围通常要宽于公开市场操作。粗略地讲，美联储、加拿大银行、澳大利亚储备银行限定的OMO抵押品范围比较窄（仅包含本币标价的质量良好的证券），而SF的抵押品范围要宽一些。相比较而言，英格兰银行对OMO抵押品范围的限定要宽一些，同时SF的范围与OMO相同。欧央行和日本央行对OMO抵押品的要求更宽，同时也适用于SF。由于OMO主要是为市场提供整体的流动性，而SF更多的是为满足银行支付需求和必要准备金需求，即SF多为满足银行个体的需求，而不是整个市场的需求，因此，SF抵押品范围通常宽于OMO。

最后，关于抵押品风险的规避机制。各国中央银行通常采用三种标准的方式对抵押品的市场风险和流动性风险进行规避。一是抵押品折扣率。为规避抵押品的信用、利率、汇率、流动性等风险，中央银行会对各种抵押品规定一个折扣率，折扣率的差异会充分考虑抵押品价格的波动性、信用级别、到期时间等多种因素。二是追加保证金。为控制市场风险，中央银行会对抵押品的价值进行实时评估，并且设定一个触发点，当抵押品价值低于这一触发点时，中央银行会通知交易对手追加资产或现金。三是对抵押品发行人的限制。为防止抵押品过度集中的风险，一些中央银行会对抵押品的发行者、类型或者持有比例进行限制，从而保证一定量的这些抵押品留在市场上。

抵押品制度的逆周期调节与危机应对

中央银行适当的抵押品制度可以实现对经济波动的逆周期调节。在市场信用周期低谷时放宽抵押品标准，在市场信用扩张高涨时提高抵押品标准，从而熨平市场信用周期的波动。

当然，基于管理难度和复杂性的考虑，中央银行在实际操作中通常不愿意对抵押品标准进行实时操作。但当经济面临金融危机的挑战时，资产价格周期和资产负债表紧缩效应的“自我实现”，极易导致信心崩溃和挤兑行为。此时，中央银行适时变动抵押品标准就显得尤为重要。本轮国际金融危机时，主要经济体的政策应对充分说明了这一点。一是将流动性供应延伸到更广泛的接受方，包括非银行实体，如证券公司和货币市场共同基金等。二是扩大合格抵押品的范围。如美联储将回购业务延伸至商业票据和资产担保证券（ABS）。三是抵押品提供的流动性期限更长、金额更大。如欧元区的长期再融资操作（LTRO）以及美国的定期拍卖工具（TAF）等。四是利用抵押品范围的变动支持一些波动性较大的金融产品，如美国的定期资产担保证券贷款工具（TALF）等。事实证明，这些政策对于稳定市场信心、及时向市场提供流动性，起到了积极正面的效果。

对我国中央银行抵押品制度框架的启示

当前，我国中央银行抵押品制度框架基本建立。2013年初中国人民银行创设了常备借贷便利（SLF）和短期流动性调节工具（SLO），常备借贷便利主要以抵押方式发放，合格抵押品包括一些高信用评级的债券和一些优质信贷资产，2014年央行又创设了抵押补充贷款（PSL），用于引导中期政策利率。2015年初中国人民银行出台了《中国人民银行再贷款与常备借贷便利抵押品管理指引（试行）》方案，基本勾勒出了我国中央银行流动性管理的抵押品工具框架。但与主要经济体央行的相关制度相比，我国的抵押品制度还存在着多方面的不足：一是完整的抵押品制度法律框架尚处于逐步完善过程中，还存在较多的空白领域；二是抵押品的范围还比较窄，目前仍以公共部门债券以及部分金融债券为主，企业债券、票据、商业银行优质贷款等占的份额比较小；三是抵押品风险评价体系尚不完备，风险规避机制也有待于完善。因此，中国人民银行有必要加快抵押品制度框架的构建与完善，从而进一步疏通货币政策的传导机制，提高中央银行货币政策执行的透明度和公信力，增强中央银行货币政策的灵活性和有效性。

加快抵押品制度法律框架的构建和完善。以《中国人民银行再贷款与常备借贷便利抵押品管理指引（试行）》为基础，构建关于中国人民银行抵押品范围、合格抵押品标准、适用范围、评级机制、风险防范机制等系统性的法规，一方面可为中国人民银行的抵押品操作提供规范，另一方面可以引导市场主体的预期和行为，为货币政策的传导提供稳定可靠的渠道。

审慎扩大抵押品范围。中央银行抵押品范围的扩大有助于提高中央银行货币政策的灵活性，同时有助于提高对市场流动性的支持。但随着抵押品范围的扩大，抵押品的质量也会下降，因此应该坚持审慎的态度，逐步拓宽。近几年来，人民银行逐步将商业银行优质贷款、地方政府债券等纳入合格抵押品范围，一方面扩大了抵押品的多样性，分散了风险，另一方面可以推动商业银行更加重视商业贷款的信用审查，从而提升整个金融系统的稳定性。与此同时，还必须借鉴国际成熟的经验，加强对新增抵押品品种的信用评级和风险防范。

加强金融市场配套基础设施和制度建设。金融市场的发育程度是影响抵押品制度框架的重要制约因素，它决定了市场上可获得的抵押品数量、质量以及金融资产定价的准确性。因此，需要进一步提升金融市场的广度、深度和弹性，为抵押品制度的构建营造良好的外部市场环境。

构建抵押品风险规避机制，并进行动态完善和更新。根据发达国家的经验，一方面要构建标准的风险防范机制，如抵押品折扣率、保证金追加制度，以及防止抵押品过度集中的风险防范机制等。另一方面，要根据市场环境的变化，尤其是随着合格抵押品范围的变化对风险防范机制进行动态的完善，例如当银行贷款纳入抵押品范围后，就要更加注重内外评级系统的建设，从而能够准确地对贷款进行评级，同时要建立明确的标准来衡量贷款的合格性，以及对贷款类抵押品进行数量和比例的控制等等，从而降低贷款类抵押品的风险。

本文发表于《中国金融》2015年第16期

作者：中国人民银行金融研究所副所长 纪敏