0508-宏桥是一只“好债”
谈天说债5月8日
【备注：本文不代表任何投资建议，据此操作，风险自负。我们非常愿意多和熟悉、关注宏桥的朋友多请教、交流、互通有无，欢迎感兴趣的朋友添加微信号“gtxsl002”，并赐名片，谢谢！】
差不多三年前这个时候，在遭遇做空机构Emerson的造假指控后，宏桥无法与其审计师就独立调查达成共识，造成安永辞任，以及境内债市第二次大幅抛售。
当时记得宏桥债券最高收益率飙升至11%附近，这还是在第一届信评大会，百般安抚下的结果。
记得当时流传最广的几个段子是：如果连宏桥都不敢买，你还敢买什么民企债券？如果你没参加过邹平大会，你还做什么信用债投资？作为机构，我们风控不让抄底，但作为个人，我觉得宏桥可以搞点。
邹平，是每个信用债投研人员，必然朝圣的地方。三年过去了，在各种内外因素综合影响下，宏桥/魏桥债券收益率最近再次升至10%高位，不知道老司机们又如何看待现在的情况。
债市对于宏桥可谓爱恨交加，其铝产能规模优势、全产业链布局、自备电厂竞争优势、区域产业集群，使其在电解铝行业的竞争优势上较为显著，即使考虑后续自备电厂规费补缴导致电力成本优势降低，但产业链布局和产业集群优势，依旧让同行羡慕眼红。
不过其始终被怀疑的报表，特别是近年备受市场关注的大存大贷，扯不清的关联交易，不断异化的融资结构，以及关于自备电厂、违规产能的报道，时不时刺激持仓机构神经，光债券估值的上行，就让持仓机构十分难受。
特别是18年以来，山东发债民企的先后沦陷，无论是债券违约、私下展期、花式和解，市场对地方政府救助民企的能力和意愿持续下滑，特别是几个明星企业的爆雷（比如最近在传的ST清偿率10%，DC清偿率4%）。
作为山东最后的民企，宏桥和南山各有各的不幸，相比于宏桥业务集中于电解铝产业，市场更加诟病的是南山的多元化，特别是千亿炼化项目，似乎是吸金无底洞。
宏桥这些年来，股价持续下跌，当前股票市值甚至赶不上公司持有的现金规模。当初中信系的入股，几乎被腰斩。
自宏桥上市以来，张氏家族几乎从未大规模减持股票，反而在股价持续下跌时，不断回购，目前持股比例依旧高达70%（引入中信系之前，持股比例80%以上）。
宏桥持续在电解铝产业链拓展，比如向上游的氧化铝、铝土矿布局，通过进军印尼、几内亚获取上游原材料资源，而下游持续扩张原有产能，并加大对电解铝深加工的投入和转型。
宏桥几乎没有涉及金融和地产这两个正常民企都会涉及的道路。这么看，宏桥比大多数，搞多元化、玩地产和金融的民企，要更加接近实体经济的本质。
但并不是说宏桥没有问题，其违规新增产能、自备电厂的原罪、说不清的关联交易、报表上的数据异常、融资结构恶化、污染，也是市场经常热议的地方。
站在当前市场关心点在于：
1、接下来的一年，宏桥/魏桥合计有超过200亿债券到期，而在过去的19年度，宏桥仅发行2期债券，当前宏桥二级估值高达8%以上，实际成交可能在10%左右，在如此高收益率背景下，宏桥如果新发债券续借，如何取得新的投资人的信任？以及他为何不持续发债呢，哪怕做个样子也行。
2、宏桥融资结构中，银行机构在撤退。长期借款中银行贷款规模持续处于下降态势，银行长期借款规模从前期最高的90亿下降至不足4亿，大量集中在短期，而其余385亿长债几乎全部是债券，债券投资人处于非常劣后地位。
3、也有观点认为，宏桥已经度过大规模建设时期，当前产能相对稳定，资本开支减少，没有必要维持高息长期借款，只要经营活动和获现正常，举借短债维持债务周转，似乎可以理解，毕竟盈利和经营获现确实强劲。
4、云南产能搬迁似乎是长期行为，大概率地方政府会给予配套支持；自备电厂税费补缴，似乎必然会提上日程，但对企业的冲击应该可控，毕竟政策目的是征收，而不是击垮企业；但这两项，前者会增加资本开支，后者会增加运营成本。
5、疫情冲击之下，全球经济遭遇冰冻，下游需求断崖式下滑，经济回归正轨需要时间和政策刺激，铝价的大幅下行及持续时间，将会对行业所有企业产生冲击，虽不能独善其身，但宏桥有自身成本优势（以及最近煤价下跌）成本端抗风险能力相对较强。
6、当前7-10%的二级成交，隐含了市场对其核心竞争力的认可，以及对其负债结构、行业景气下行的担忧。市场定价一定程度是公允的。
宏桥可以做的：
1、当前最主要是，要让债市看到公司有能力持续发行新的债券/获得新的授信支持，而不是容忍二级估值持续上行。尽管当前估值收益率较高，但宏桥依旧可以采用各种方式，获得机构信任（至于操作手段，市场已经很成熟）。魏桥尚有33亿公司债额度，宏桥尚有44亿中票和30亿CP额度。
2、获得外部站台支持。比如发行疫情防控债，比如作为容纳大量就业、缴纳大量税收的制造业龙头企业，可以在银企合作、发改委优质企业债等方面，获得宣传支持。甚至可以邀请山东省政府、滨州市政府站台，要知道宏桥多年来位居山东纳税排行榜前排。
3、关于产能搬迁、自备电厂规费补缴、行业景气运行、企业经营应对及发展战略，需要多跟市场沟通，向市场传达积极的一面。
4、宏桥有必要提升其投资者关系管理的地位和能力，重视跟市场各类机构沟通，翻看了下数据，发现跟踪宏桥股票的分析师竟然非常有限，这可是电解铝行业产能规模最大的企业。在当前资产荒背景下，宏桥其实是一只“好债”。
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