朱烨东：互联网企业应如何估值？
中科金财 2015年7月20日
摘要：7月4日晚举行的清华五道口金融EMBA 2014秋季班“院长之夜”上，中科金财（A股代码：002657）董事长、金融EMBA 2014秋季班学生朱烨东以“互联网企业的估值模型”为主题发表演讲，认为互联网企业的估值方法与传统企业大相径庭，现在大多数政府部门、监管部门、学者、投资人还没完全搞清楚。
朱烨东博士现场发言实录：
今天的演讲是从我们一百多页的研究报告中摘成10分钟的，有些东西可能讲不透，还请大家见谅。为什么要用这个题目呢？
第一个，股灾过去后，大量的互联网企业由于市场恐慌加上对互联网企业估值方式的不了解，不管好企业还是坏企业可能除了少数几个业绩放量的企业外全部都误杀了；如果在座有考虑选择互联网上市公司投资的话，有这样的一个估值模型作为依据，可能对大家投资是有比较直接的指导作用。
第二个，我们现在谈互联网+，关于创业和传统行业要向互联网转型，首先就要清楚互联网企业的估值模型。我们公司最早也请过国际著名咨询公司帮助我们做企业战略，后来基本没用。因为500强的这种国际咨询公司做战略管理是把国际、国内其他企业的最佳实践搬过来，用方法论结合企业往里套，大部分属于操作层面的；我觉得这种做法现在已经过时了，因为绝大部分咨询专家不懂企业估值模型、不懂财务战略，不懂具体行业的商业模式，而不结合这三个方面做出的战略根本不能用。
我认为现在要做一个公司的战略管理，首先要建立公司的估值模型，其次要建立公司财务战略和商业模式，再结合企业的特点和团队设计出治理和运营体系。因为不了解企业价值去设计的战略一定是没有价值的。
互联网估值方法：定性＋定量
而且作为传统企业，比如现在互联网+是热门，首先你的企业价值模型不转型，怎么去战略转型呢？整个转型是脱节的。所以我认为互联网+有几个深层次的东西。现在人们更关注的是商业模式的转型，其实企业价值模型转型和所有制机制转型，这三者必须是结合在一起的。所以我们谈市值管理，如果没有企业价值的估值模型，我认为不是一个正常的企业发展的做法。
传统企业和互联网企业估值模型是有很大不同的，传统企业一般以现金折算模式做估值。为什么小米的估值模型比传统的要高，它是立足于未来的，互联网企业是立足于未来，传统企业是立足于现在的。互联网企业收入和利润增长是非线型的，传统企业是线型增长的（通常年增长率低于30%）。互联网企业本质是用用户数和用户价值来做估值模型的，传统企业是用PE和PB这种方式估值的，模式上都是不一样的。
我这个PPT有100多页，因为时间关系我就选择一个大多数公募基金采用的模型给大家做一个简单介绍。互联网企业的估值目前大多数都是采用定性和定量两个方式来进行。主要看商业模式和发展阶段，还有一个重要的参考因素就是流量的变现方式，模型主要参考了两个定律，一个叫梅尔卡夫定律，一个叫曾李青定律。
定量分析：梅尔卡夫定律
V是企业价值；K是变现因子，就是企业有多少种方式能够把流量和业务变成收入，就是有多少种变现的情况。比如腾讯和中国移动，即便交易额一样，资产规模差不多，它的变现能力不一样，所以估值有很大的差异。P是溢价系数，如果你是行业第一，能得到更多的溢价，第二可能就低很多了，第三名以后就非常少了。N是网络用户数。R就是企业与客户之间的距离，就是企业与客户沟通的速度效率，沟通的频繁程度，对客户的影响力。企业与客户距离越远企业价值越低。
定量分析：曾李青定律
梅尔卡夫定律认为网络的价值与互联网的设备数量的平方成正比。梅特卡夫定律认为互联网的价值在于将节点连接起来，而节点越多，潜在存在的连接数越多。如果节点数是N那么企业价值就是N的平方。（图2、图3）这两个图是Facebook和腾讯的客户数的平方和收入的关系，当企业的收入按照梅尔卡夫曲线增长的时候，你的企业就可以采用互联网企业的估值模型，如果收入的增长是线性的，就按传统企业估值。
为什么很多人说这家互联网企业上市公司市盈率已经300倍了、500倍了，1000倍了，还有那么多人敢投，其实是有估值模型支撑的。下面我介绍一下互联网企业生命周期估值法：一个互联网企业的成长分五个阶段，概念期、导入期、成长期、成熟期、衰退期。
按生命周期划分估值方式
现在不同的互联网+行业分布于不同的阶段。我们看到最下面这个曲线，就是传统的衰退的企业，收入跟利润、市值都是下滑的。为什么上市银行现在只有7倍、8倍的市盈率，因为银行行业连续五年投资收益率下降12%，这个行业是衰退、萎缩的行业。当然它体量非常大，占整个金融市场规模也非常大。但是这个行业属于衰退行业。所以叫行业不知不觉者，所以企业估值往下坡走。
第二条曲线就是后知后觉企业，就是衰退一段时间以后想明白了如何转型，企业估值就又往上走了。
第三条曲线代表大多数互联网企业。第一个阶段是概念期，真正成功的互联网企业腾讯、阿里这样的企业，大多数人在他们还是概念期的时候看不懂。马云经常说很多大企业一开始对互联网企业是看不上，然后是看不懂，最后就是跟不上。概念期的企业股价波动性非常大，不同的投资人对企业估值有分歧，有人想买，有人想卖，但企业价值总体是向上的。概念期的企业估值主要看商业模式的逻辑，看企业的市场容量有多大，投资人会全方位去论证，看看的商业模式是不是有漏洞。那些一年看几千个、几百个项目的投资人几分钟就能知道你的商业模式性感不性感，团队是否完整，企业家是否合格。
第二个阶段叫导入期。就是迅速的市值就上去了。所以大家看到导入期的时候会有一个阶段超过了线性增长曲线，这就是我们所谓的泡沫。实际上应该是线性成长的，但是导入期往往是，因为互联网企业证伪很难，一个传统企业工厂一开工没销路、没产量马上能证伪，互联网企业本身证伪比较难。所以当它进入导入期的时候，主要靠事件驱动。比如要不断的并购或者不断的有里程碑事件进展，各种事件会导致估值迅速的上去。所以导入期确实有一个阶段是有泡沫的，迅速上去了。上去以后，大家发现估值高了，高了以后就开始回调，大多数是导入期后段回调。
第三个阶段就是成长期，就是交易额开始放量了，东方财富现在交易额开始放量了，今年一季度占了将近2000亿销售额，还有就是它超预期了。企业超预期是非常重要的，如果每股超1分钱，每年都超，这个企业估值会比不超的，差1分钱那个市值高很多。因为超预期是你的商业模式超过你说的这些东西，达不到预期或者每次刚好达到预期，资本市场理解就是这个企业费了牛劲顶多就做到这儿了。所以估值就没有溢价。如果每一年或者每季度都超1分钱，估值马上会有很高的提升。因为他认为你的企业天花板比你说的要更高，这对估值的影响很大。
到了成长期以后，业务开始放量，企业价值往上走。比如东方财富，它现在是在手机端卖基金占90%的占有率。以后卖基金会从PC转到手机上，基金行业熊市一年交易额是5万亿，牛市的时候是8万亿。这个公司占90%，所以可能东方财富是一个估值很高的公司。当然它必须每一个季度收入都要按照梅特卡夫曲线增长。为什么给它这么高的估值，就是空间有这么大，每季度销售额或者每个月销售额增长都是指数性增长，一旦不是指数性增长，就回归到第四个阶段，就是成熟期了。不能再按互联网企业估值了，要回归到传统企业估值。所以不是什么阶段都能按互联网指数估值的，只要你的收入和利润增长不是指数级的马上回到传统企业估值，这就是为什么京东、小米估值很高的原因，因为收入、利润的增长是指数级增长的。
从估值角度来讲，概念期的估值有一个“傻瓜警戒线”，就是VM指数，就是本轮估值投前估值除以投后估值，再除以它的投资月数，不应该大于0.5。只有极好的企业有特别爆炸性的进展才能高于0.5。导入期估值方式核心就是市场空间和客户的体验和客户增长的速度。包括客户价值、客户规模、客户成长的速度和给客户提供服务的规模数等等。
刚才我们讲了一个节点距离，意思就是企业价值跟客户互动是有很大的关系的，它是一个加速度的关系。所以，传统企业基本上不跟客户沟通。为什么小米估值大，就是我的每一款产品都是跟客户互动来的，这样的企业根据这么多的客户，可以创造更多的价值。比如说联想卖一部手机就是一部手机，就是按利润PE给你估值，但是小米C2B模式，有极强的客户互动的频率，就能做到我今天在我的客户群里卖手机，明天卖手环，后天卖电视，大后天卖插线板，想卖什么卖什么；所以这类企业的客户价值远远超过当期的销售利润。传统企业每个客户一年就是卖一部手机，而小米想跟他的用户推任何东西都可以，所以同样的用户数量跟销售额客户价值是不一样的，企业价值也因此差异很大。
我们现在传统银行有一个问题就是不跟客户沟通，网上银行、手机银行基本上都是交易型的。客户上来买产品办业务，买完就走人，基本没有互动。像拍拍贷这种互联网企业非常注重与客户的互动，张俊那边客服是最大的部门，客户是核心，企业的产品设计、营销等等都是跟客户互动而来的。所以客户互动高频的企业，客户AURP也很大，所以同样的销售额、同样的客户数，注重沟通，互动频繁的企业估值会比传统企业高很多。
另外，导入期企业价值还有一个公式，T就是创业团队的价值因子，M是这个团队投入达到现在这一轮融资原来初始投资资本是多少，C就是客户数量，R就是客户因子，这是导入期的一个模型。所以我们看从BBS到博客、到微博、到微信，企业价值是不一样的，因为跟客户沟通的模式是不同的。
到了成长期，又分成达到盈亏平衡点和没有达到盈亏平衡点的，如果没有达到盈亏平衡点就是用P/S的模式估值。达到盈亏平衡点就是按照P/E/G方式估值。在美国大概是在2倍左右，中国是1.5倍。美国是在2到2.5倍动态市盈率估值方式，中国是1.5倍。
时间有限我只讲了一两个模型的一两公式，整个模型大概有十五、六个。而且下面我可能会跟我们的一些老师就财务管理方面把财务模型再细化一些。
互联网估值方法总结
总结，针对互联网企业目前还没有一个完全量化的方法，因为完全量化可能是错误的，所以是定性和定量相结合的方式。而且是多种估值模型相结合的方式，我们需要在不同的阶段选用不同的估值模型。在概念期上市公司一般用VM方式多一些。导入期采用定性定量结合的方式，就是采用梅特卡夫定律。在成长期在没达到盈亏点是用P/S法，达到盈亏平衡点用P/E/G法做估值。成熟期是使用传统的PE、PB的估值法。所以我们抄底的时候千万不要认为跌了多少就可以抄底了，这个跟整个环境，跟比例没关系；
第二个，投一个互联网企业跟市盈率也没关系。你要这个企业在哪个阶段，不要简单套用传统企业的估值方式来看互联网企业。企业的发展分为五个阶段，每个阶段不同的企业要采用不同的方法，企业只有到了成熟期以后才看市盈率。
很多行业现在是跟不同的阶段有关系，比如说互联网银行全行业还在概念期，但是互联网医疗、互联网证券、职能家居已经进入导入期了。互联网旅游、教育、互联网汽车、家装都进入成长期了。商业贸易、O2O现在已经进入成熟期了。所以当全行业进入到成长期、成熟期了，你还拿一个概念融资，估值就很低了。所以要知道整个行业处于什么阶段，然后是这个企业现在处于什么阶段，在行业有什么地位，这样对大家有一个估值的了解。
今天非常简单的汇报一些我们研究的内容，当然希望以后跟大家更深层次的研究这个课题。就分享这么多，感谢吴院长和同学们。
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