山东钢铁集团：钢铁主业艰难，看好旗下金融资产可能的借壳上市
光大钢铁+固收 2016年6月14日
【备注：本文选自光大证券钢铁王招华团队近期的专题报告《山东钢铁集团：钢铁主业艰难，看好旗下金融资产可能的借壳上市》，共分三部分看法，本文是第三部分，未经当事人授权，不构成任何投资/操作建议。如果您有宣传/咨询/融资/上市/并购等需求，请将相关信息邮寄至caun307@163.com】
旗下三家上市公司，首推鲁银投资
山东钢铁：连续四年扣非亏损，增发价已出现倒挂
山东钢铁的大股东是山钢集团（通过济钢集团和莱钢集团持股58.23%），2012-2015年间，销售收入已下降47%，净利润在2012年和2014年出现了亏损，但扣非净利则连续4年亏损，其中2012年和2015年的亏损额超过了折旧额。这显示出控股股东在尽努力避免上市公司被ST甚至退市。
2016年一季度，山东钢铁再次出现亏损，亏损额达3.32亿元；近9个季度以来，公司仅在2015年第二季度盈利，其他8个季度均扣非亏损。
山东钢铁于2015年8月12日以2.52元/股的价格成功定增募资50亿元（主要是一年期），2016年6月3日公司的收盘价为2.44元/股（PB为1.3倍），倒挂3.17%，从这个角度来看，随着一年期接近，公司对股价的诉求将越来越高。
而从中长期来看，山东钢铁的情况与重庆钢铁有类似之处（都是连续四年扣非亏损）。如果中泰证券IPO进展不顺，我们判断，不排除其借壳山东钢铁的可能性。
按2016年3月31日公司净资产计算，我们给予山东钢铁1.3倍PB估值，给予2.52元的目标价。首次给予“中性”评级。
风险提示：（1）资产注入时间、进程和方案不达预期的风险；（2）公司经营不善的风险；（3）大盘波动的风险等。
鲁银投资：安全边际较高，金融类资产注入预期强烈
鲁银投资2015年销售收入23.42亿元，总资产53.56亿元，净利润亏损0.75亿元，其主营业务为铁矿石贸易、粉末冶金生产、房地产开发、矿业。
上述四大块合计销售收入20亿元、总资产23.77亿元、净资产4.43亿元，亏损0.31亿元；再考虑到万润股份（002643）和莱商银行合计0.53亿元的投资收益，那么剩下的29.79亿元的总资产，仅贡献了3.42亿元的销售收入、并且亏损0.97亿元，可以该块尚不是很清楚的业务资产非常重，但是销售收入和盈利能力异常低下。
2016年1季度，公司出售万润股份600万股股票，获得投资收益约1.49亿元，但该季度公司的净利润仅0.72亿元，可见公司经营性资产的年化ROE为-18%，这是连续第二个季度经营性资产大亏。
可见，从公司经营的角度来看，鲁银投资几无亮点，但是从资本运营和股票投资的角度来看，公司却亮点频现：
（1）如果剥离掉不盈利的重资产（总资产29.79亿元，净资产9.98亿元、销售收入3.42亿元，亏损0.92亿元），公司的ROE和盈利能力将得以显著提升，从长期来看，这块业务剥离也是大势所趋；
（2）鲁银投资目前直接持有万润股份（002643）3480万股，通过控股90%的鲁银科技持有1414万股，这样相当于持有4753万股，按6月3日万润股份47.50元/股的收盘价计算，鲁银投资持有万润股份的权益市值为22.58亿元。
（3）莱商银行的借壳上市。鲁银投资已经持有莱商银行4.98%的股权，其控股股东莱钢集团则持有莱商银行15.31%的股权，2015年12月25日，鲁银投资明确公告，“拟收购山钢集团旗下的银行类及房地产资产，但相关方未达成一致，未来6个月不再考虑重大资产重组”，综合考虑，莱商银行未来借壳鲁银投资的概率较高，并且很有可能在2016年6月25日（前次重大事项停牌失败满六个月）之后就会展开。
（4）持股8.74%的磊宝锆业成立于2001年，2014年9月整体改制为股份有限公司，2015年7月引入战投，注册资本金由4000万股增加至6862万股，产品不仅涉及钢铁、化工、耐火材料等传统领域，同时也延伸到了人工晶体、LED、人造宝石、核能安全等新领域，公司的目标是创业板。
鲁银投资6月3日的收盘市值为47.3亿元，市净率3.2倍，若剔除掉其持有的万润股份22.58亿元的权益市值，其实际市值仅25亿元，PB则为1.6倍，这在同类可比公司（主业为铁矿石贸易、粉末冶金）中是明显偏低的；再考虑到莱商银行可能的资产注入，我们认为公司存在博弈性的投资机会。
按2016年3月31日公司净资产计算，我们给予鲁银投资3.5倍PB估值，给予9.23元的目标价。首次给予“增持”评级。
风险提示：（1）资产注入时间、进程和方案不达预期的风险；（2）公司经营不善的风险；（3）大盘波动的风险等。
金岭矿业：主业长期看淡，短期看集团矿业整合中期看壳价值
随着矿价的深度调整，金岭矿业的盈利也出现了明显的下降，出现了连续6个季度的扣非亏损，但上市以来，公司的归母净利润均持续为正。2016年一季度，公司亏损8100万元，年化ROE达-10.37%。
我们对铁矿石行业的中长期发展均不乐观，因此对公司的主业发展也长期看淡，公司也有转型的动力。
金岭矿业目前的市值为44亿元，PB为1.44倍，从中短期来看，公司仍然定位为集团矿业资产整合平台的概率大，但从保壳的角度来看，也不能完全排斥金融资产借壳的可能性。
按2016年3月31日公司净资产计算，我们给予金岭矿业1.6倍PB估值，给予8.31元的目标价。首次给予“增持”评级。
风险提示：（1）资产注入时间、进程和方案不达预期的风险；（2）公司经营不善的风险；（3）大盘波动的风险等。
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1 ：由现任职光大证券钢铁首席研究员王招华撰写的深度报告《钢铁电商有望引领钢铁流通业的大变革》、《全国235家钢贸商调研报告：钢贸转型供应链服务商、拥抱电商是大势所趋》；
2 ：由现任职光大证券王招华团队举办的全国大宗商品电商峰会上的部分嘉宾发言纪要：包括《光大钢铁王招华：钢铁电商是钢铁产业链最大的投资机会》、《中钢网董事长姚红超：钢铁电商未来至少能产生5家百亿市值企业》、《钢银总经理白睿：钢铁电商，赢在钢银》等文章；
3 ：《泰德煤网高级副总裁黄贵生：我们做煤炭供应链服务，不止是电商》；
4 ：《找塑料CEO牟斌：找塑料网最终不会是贸易或物流公司，而是大数据公司》
5 ：《浪花|钢厂开始组团封杀自营类钢铁电商》；
6 ：有关互联网物流方面的文章，如《从oTMS获千万美元融资，看互联网运输市场还有哪些痛点》、《运满满创始人：车货匹配，未来生客交易会井喷5-10倍》、《路歌董事长冯雷：解决陌生交易的车货匹配平台实在不是大事》等。
7：由光大证券举办的全国互联网物流峰会（深圳）：《光大证券·全国互联网物流峰会纪要0724（上午演讲篇）》、《光大证券·全国互联网物流峰会纪要0724（上午对话版）》；
8：全国物流园区工作年会（烟台）：《【光大钢铁王招华】又一份两万字干货纪要：货运APP会干掉物流园区吗？》。