收购金融资产保壳之路被堵死？或许没你想的那么悲观
不止是钢货 2016年6月15日
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重组并购监管从影视转向金融？
端午节以来短短三天，已经有5家公司终止了与金融资产重大重组的事宜：
*ST韶钢（000717）6月12日晚间公告终止筹划重大资产重组，本次重组方案原拟置入资产为宝钢集团旗下的金融业务资产，后者亦实现借壳上市。
三元达（002417）6月12日晚间公告称，终止定增事项”。三元达的此次定增也是走到了证监会受理并回复了证监会反馈材料的最后进程。据三元达的定增预案，公司原计划募资12.8亿元，其中8亿元用于投资商业保理项目，剩余资金用于偿还银行贷款和补充流动资金。
浙江东方（600120）6月13日公告，由于监管和市场环境发生变化，为确保公司重大资产重组顺利实施，公司拟调整本次交易方案，不再将浙商资产管理有限公司作为标的资产之一，而此标的原本占到公司重组交易金额的77%。
嘉欣丝绸（002404）6月14日晚间公告，终止了定增重组并同时向证监会撤回了申请文件。在终止定增前，该重组方案已经被证监会受理完毕，公司也对证监会的反馈材料进行了回复。据嘉欣丝绸此前的定增预案，公司原计划募集资金6.6亿元，全部投资于金蚕网茧丝绸行业供应链金融项目。
鑫茂科技（000836）6月14日晚间公告称，“由于政策变化原因，在经过多方论证、咨询及方案调整的讨论后，重大资产重组已不存在重组交易基础，公司决定终止与融玺创投的重大资产重组合作”。值得注意的是，鑫茂科技此次也是原打算通过收购融玺创投，同时募集配套资金，拓展金融业务领域，公司原本主营地产业务，而因为筹划此次重组，公司停牌了近7个月。
山雨欲来风满楼。一家上市券商投行并购项目负责人6月14日对《21世纪经济报道》直言，“我们建议企业暂时不要碰金融类资产收购项目。再说，标的资产是否具备相关资质，是否能够按时获得主管部门审查通过，操作难度也较大。至少我们内部已停掉了这一类项目。主要是政策变数大太，费力不讨好。”
对此，上市券商投行并购项目负责人称，“目前，监管层对于跨界并购金融资产的态度是一事一议，但并没有具体的指导意见出台。因此，无形中会增加与监管部门的沟通难度。整体而言，在要求实体经济脱虚向实的大环境下，监管风向也不可能违背政府意愿。”
或许没你想的那么悲观
上述五家当中，数*ST韶钢的关注度最高，一方面，*ST韶钢的大股东是央企宝钢集团、投行是中金公司，这么显赫背景的公司和投行都如果是被知难而退，那其他项目可想而知；另一方面，目前大量的上市国企均拟通过注入金融资产实现保壳，如果这条路被堵，会影响很逗上市公司的估值预期。
那么我们不妨分析下*ST韶钢终止重组的原因。我们认为主要有如下几个方面：
（1）*ST韶钢的壳偏贵，110亿元，目前的壳普遍在20-50亿元；而且净资产仅为1.23亿元，资产负债率为99.24%。
（2）*ST韶钢的壳在广东，而原计划拟注入的金融资产在上海，如果成功注入金融资产，这里面的税收如何解决？尤其在壳这么贵的情况下，更不好谈判。
（3）大股东宝钢集团一时也并没有特别合适的金融资产。此前市场预期较高的华宝证券的由于利润较低（2014年营收31.65亿元，利润总额0.8亿元；2015年预估在3亿元左右），撑不起*韶钢110亿元的市值，因此也得注入华宝投资其他的资产，但是“根据与相关税务主管部门的初步沟通，相关资产的剥离和重组将涉及较大规模的税务成本。综合考虑相关金融资产剥离和重组程序的复杂性，各方无法在预计时间内完成相关资产的剥离、注入资产的审计、评估工作并推出相应的重组预案”。
（2014年，华宝投资实现营收19.92亿元，利润13.48亿元，管理资产规模5600亿元；华宝信托营收13.30亿元，利润8.07亿元；华宝兴业资产管理规模580亿元，营收7.14亿元，利润2.2亿元）
因此，*ST韶钢重组终止的原因比较特殊，不具备代表性。而前文其他四家涉及的主要是供应链金融、AMC，并非传统的证券、银行等三会正式授予了牌照的金融资产，相对而言，严格一点也在情理之中。
过剩产能行业的“壳”需要一条出路
以钢铁行业为例，目前上市钢企28家，其中2016年Q1亏损的14家、2015年亏损的达20家，2014年和2015年连续亏损3家，2014年和2015年连续2年扣非亏损的11家，2013-2015年连续3年扣非亏损的8家，2012-2015年连续4家扣非亏损的达7家。
这些企业绝大部分为国企，按照钢铁行业的发展态势，2016年继续扣非亏损的概率是非常大的，2017年和2018年也很可能继续亏损。
那么这些企业有三种可能：（1）批量退市；（2）继续大幅补贴，这些补贴很有可能是从集团左手倒右手，仅仅是为了保壳；（3）资产置换。
站着监管层的角度，前面2种可能也不是一个好的办法，代价甚至可能会更高。而对于第三种方案，由于钢铁企业的资产较重，而且钢铁集团或者当地国资系统里面盈利能力较强的资产往往只有金融等，因此，我们猜测，如果是一行三会监管比较严格、比较成熟的金融资产（譬如银行、证券），监管层被拒绝重大资产重组的理由并不充分。
如果这一条相对偏优的路也被堵死，我们看不到其他更好的出路。或许，批量退市？
钢铁板块最有价值的“壳”资产是谁？
据6月12日光大证券钢铁王招华团队撰写的专题报告《山东钢铁集团：钢铁主业艰难，看好旗下金融资产可能的借壳上市》中显示，鲁银投资的主要投资亮点：
（1）鲁银投资曾在2015年12月25日公告拟收购山钢集团旗下的银行类及房地产类资产，但由于相关方未达成一致，承诺六个月内不再实施重大资产重组，6月底该承诺即将期满，我们预期山钢集团旗下银行类资产重启注入鲁银投资的概率较高；
（2）鲁银投资目前直接持有万润股份3480万股，通过控股90%的鲁银科技持有1414万股，若剔除掉这部分的权益市值，公司的实际市值仅25亿元，PB则为1.6倍，这在同类可比公司（主业为铁矿石贸易、粉末冶金）中明显偏低的。
鲁银投资收购金融（大概率是银行资产）的理由主要有：（1）自身已经参股了莱商银行4.98%的股权；（2）2016年3月11日，鲁银投资公告，近期合计变更高管6位，其中包括董事长、总经理、监事长、董秘、2位董事。其中一位董事事付博1972年出生，现任山钢集团资本运营部部长、山钢矿业董事；另外一位董事姜书奇1961年出生，现任莱钢集团规划发展部/资本运营部部长。上市公司同时揽入控股股东两位资本运营负责人，值得高度关注。
风险提示
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2 ：由现任职光大证券王招华团队举办的全国大宗商品电商峰会上的部分嘉宾发言纪要：包括《光大钢铁王招华：钢铁电商是钢铁产业链最大的投资机会》、《中钢网董事长姚红超：钢铁电商未来至少能产生5家百亿市值企业》、《钢银总经理白睿：钢铁电商，赢在钢银》等文章；
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7：由光大证券举办的全国互联网物流峰会（深圳）：《光大证券·全国互联网物流峰会纪要0724（上午演讲篇）》、《光大证券·全国互联网物流峰会纪要0724（上午对话版）》；
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