嘉能可的江湖——嘉能可系列报告之一
2015-10-15 财智研究
【备注：各位尊敬的钢友，光大证券钢铁王招华/杨华/王凯团队最在乎的是2015年度新财富的排名，非常需要您的支持！
如果您是有投票权的投资人，请您在即将到来的新财富投票中鼎力支持光大证券钢铁王招华团队；如果您的朋友有投票权，请帮忙发动您有投票权的朋友，在即将到来的新财富投票中鼎力支持光大证券钢铁王招华团队；每一票我们都很需要，也必将感谢！】
嘉能可股价在2015年9月中下旬出现暴跌，而嘉能可的公司债券收益率在短期内大幅上升，反映出市场对嘉能可债务违约的担忧。在此背景下，市场分析人士纷纷看空嘉能可。随后，嘉能可事件不断发酵，市场对其结局的预测开始出现明显的分歧：
看空一方认为新的“雷曼时刻”即将到来，全球金融市场将再次出现风暴，而另一方则认为嘉能可不会倒闭，更不会对全球经济带来系统性的风险。嘉能可在四十年间横空出世，啸傲江湖，但其身世却极其神秘，显首不显尾。嘉能可究竟是何方神圣？它的独门秘技是什么，命门又在哪里？
嘉能可秘史
嘉能可成立于1974年，公司最初的名字并不是嘉能可，而是Marc Rich & Co. AG（以下简称AG公司）。马克•里奇（Marc Rich）就是其创始人。马克•里奇是一个充满争议的传奇人物。有人把他称为石油大王，认为是他建立起了石油现货交易市场。1983年，美国司法部门曾因非法原油交易以及叛国罪起诉马克•里奇，迫使他流亡瑞士17年。直到2001年1月20日，克林顿总统在任期的最后一天签署了对马克•里奇的特赦令，里奇才被移出美国联邦调查局的黑名单。
在创办AG公司之前，马克•里奇是菲利普兄弟公司的明星交易员。菲利普兄弟公司是当时世界上最大、知名度最高的大宗商品贸易公司。1973年，马克•里奇和他的好兄弟平卡斯•格林（Pincus Green）凭借在石油市场上的交易，为菲利普兄弟公司赚了500万美元。但是，公司当年只给了里奇10万美元，这还是算上奖金之后的收入。马克•里奇很不服气，去找公司老大，为他和格林各要50万美元，结果碰了一鼻子灰。此处不留爷，自有留爷处；处处不留爷，爷当个体户。里奇和格林两人一合计，单干得了。1974年4月3日早上，在瑞士楚格市中心的一家法律事务所里，AG公司横空出世。
马克•里奇叛出山门的时候，把自己的很多大客户都带走了。这让菲利普兄弟公司大为光火。菲利普兄弟公司当然不甘示弱，它在江湖上飞鸽传信，要求给那些与AG公司有来往的银行停止给里奇提供信用贷款。没有哪个做贸易的公司会完全用自己的钱先买了东西，然后再卖出去。这一来一回的资金都要靠银行的信用贷款。可以说，信用贷款就是贸易公司的生命线。
马克•里奇的命硬得很，不仅没有被整垮，反而越斗越勇，生意也从石油领域逐渐拓展到主要大宗商品贸易市场。从几个数字能看出AG公司的扩张速度：1974年公司初创之时，嘉能可的营业额和净利润分别为10亿美元和2800万美元。1975年，嘉能可的净利润达到5000万美元，到1976年这一数字超过了2亿美元。
1979年，嘉能可面临了成立以来最大的挑战。这一年，伊朗发生政变，并变成一个受伊斯兰激进宗教主义者统治的国家。很难想象，伊朗的新统治者们会愿意和以色列做石油生意。紧接着，伊朗政府竟然还纵容极端组织劫持美国公民当人质。美国立即对伊朗实施经济上和政治上的双重制裁，并禁止一切美国公司与其进行任何形式的经济来往。
尽管局势如此糟糕，但嘉能可不但没有受到致命打击，反而在此期间进一步发展壮大。一方面，嘉能可的注册地在瑞士的楚格，这里可是老牌的中立国家，伊朗跟美国掐架，瑞士负责围观。另一方面，意识形态较量是一回事，实际需求是另一回事。原油堆在家里卖不出去，伊朗着急；美国的石油公司少了进货渠道，他们也着急。显然，嘉能可来做这个中间贸易商真是太合适不过了。
到20世纪80年代初，马克•里奇已经是全球最大的独立石油商人。1983年，美国司法部门对马克•里奇提出正式起诉，但这并没有阻挡嘉能可扩张的步伐。嘉能可在此后的几年里依然活跃在128个国家，并在全球设有48个办事处。它帮助刚刚独立的安哥拉经营石油公司，而且不仅负责买卖石油，还为安哥拉的公司提供融资服务。它通过提前购买铝土矿为牙买加提供巨额的资金支持，帮助牙买加渡过难关，重新获得国际基金组织的贷款资格。到1990年，嘉能可的年销售额已经达到300亿美元，每天买卖石油的总量超过了科威特的原油日产量。
故事的转折总是出人意料。1992年，马克•里奇原本想动用10亿美元操纵锌市场，但是没有成功。这次失败不仅让里奇损失了1.72亿美元，还把公司带到了破产的边缘。此时，在里奇手下干了15年的威利•斯特霍特（WillyStrothotte）竟导演了一出“逼宫”戏，怂恿公司高层让里奇淡出公司管理并放弃大股东地位。盛怒之下，马克•里奇赶走了斯特霍特。
18年前的叛逃和哗变再次重演。斯特霍特走了之后，几个公司元老级的助手也离开了AG公司。江湖催人老，里奇已不是当年的里奇，面对门户摇摇欲坠的残酷现实，里奇只能妥协，先是把斯特霍特请回来，然后出售嘉能可的股权，最后黯然离开这个他一手创办的公司。这正是公司管理层想要看到的局面，毕竟这位第一任掌门人的名声实在是不怎么好。
1994年，公司完成了管理层收购，并正式改名为嘉能可（Glencore）。至今为止，仍没人能确切说出当初选择这个名字的用意。但是，把Glencore拆开来看的话，分别是全球（Global），能源（Energy），大宗商品（Commodity）和资源（Resource）这四个英文单词的前两个字母。
无论是不是巧合，这四个词无疑是嘉能可雄心壮志的最佳写照。2004年，嘉能可的营业收入已经达到547亿美元，被《商业周刊》评为美国以外全球最大的私营公司。2007年，《华尔街日报》的一篇文章里提及，伦敦金属交易所进行交割的镍和铝有50%到90%都掌握在嘉能可手中。
2012年，嘉能可在锌、铜、铅市场的贸易份额分别是60%、50%、45%，在锌精矿、铜精矿和铅精矿的市场份额分别是50%、30%、45%。2014年，尽管嘉能可亏损了74亿美元，但仍在世界500强中排名第10，比2013年还上升了两位。
在短短40年里，嘉能可一跃成为全球最大的商品和原材料供应商之一，广泛涉足矿产、能源和农产品行业，横空出世，名震江湖。但自从成立以来，嘉能可始终保持着低调而神秘的姿态。除了在大宗商品交易界有很高的江湖地位，外界几乎不知道它的存在。偶尔的几次公开报道更是强化了这种神秘感。那么，这位武林新霸主的绝招到底是什么呢？说起来，就是两招。
移花接木
第一招，移花接木。成功的商人长袖善舞，往往会先知先觉地嗅到市场上的商机，然后施展乾坤挪移，取长补短，饱食远飏。嘉能可比成功的商人更加成功，其擅长的是做那些大家都想做但没人敢做的贸易。移花接木的精髓就是要静悄悄地满足客户不能公开的需求。
里奇出道之初，就做过一次漂亮的“移花接木”：他曾经帮着以色列卖石油。1967年6月，面对强敌的包围，以色列用闪电战击溃了包围它的三国联军。这次胜利让以色列的国土扩大了三倍，但却给以色列带来了意想不到的麻烦：苏伊士运河被迫关闭了。这对以色列的石油供给来说可是灭顶之灾。要知道，以色列90%的原油供给来自于伊朗，而伊朗的石油75%靠苏伊士运河运输。
于是，以色列偷偷跟伊朗商量，能不能修一条从伊朗直接到以色列的输油管道，这样不仅以色列的原油供给有保障，伊朗也能把油运出去。伊朗听到这个建议的第一反应是匪夷所思，不假思索就拒绝了。但经过两年的协商，伊朗最终同意修一条通向以色列的输油管道。
管道很快就修好了，新的问题也来了。伊朗运到以色列的“管道原油”成色好，成本低，但是以色列自己用其中的30%也就够了，剩下的“管道原油”没人敢买。这些原油已经标上了以色列的牌子，而OPEC里的阿拉伯国家一直在联合抵制以色列。这种情况下，谁要是敢买卖这些“以色列牌原油”，就随时有可能被OPEC联合制裁，集体封杀。这时候，马克•里奇跑过来说，交给我，我来卖。
里奇从以色列手里拿到原油后，主要做两件事情，一是让原油在几个国际大港之间多绕几回，二是利用一些皮包公司来几次转口贸易。这样一来，谁也分辨不出哪些原油是以色列牌的，哪些是沙特牌的。结局就是，以色列获得了稳定的原油供给，伊朗巩固了市场地位，马克•里奇赚得盆满钵满，OPEC对以色列的封锁宣告失败。
但是，一旦招式用老，那可是要出问题的。在中国的进口铜市场上，嘉能可就被摆了一道。中美之间的利差也不是一年两年了，多少江湖好汉都使出了各路武功从中套利。其中，有这么一路人马，专用用大宗商品当幌子，比如铜，目的是从银行那边拿到一笔廉价的短期资金，然后进行境内外利差套利。这种情况下，境内外利差越大，对铜的进口需求就越大，但实体经济对铜的需求并没发生什么变化。江湖上称这种用途的铜叫“融资铜”，嘉能可就是融资铜的重要提供者。
然而，自2014年底美国退出QE，中国货币政策逐渐宽松，中美之间的利差越来越小。利差小了，也就没利可套了，也就用不着铜当幌子了，也就用不着嘉能可提供融资铜了。半年时间，中国对铜的需求不断减少，国际铜价继续下跌。要知道，根据2014年的年报数据，嘉能可36%的业绩都来自于铜，超过40%的业绩来自于市场营销。铜需求下降减少了铜的贸易总额，嘉能可的市场营销收入随之下降。铜价下跌虽然不至于影响贸易利润，但嘉能可铜矿储量的估值严重缩水，资产端收到冲击。融资铜的消失让嘉能可两个膝盖各中了一箭，跪倒在市场投资者的面前。
四两拨千斤
除了善使移花接木之外，嘉能可还擅长四两拨千斤。嘉能可的信条就是：用别人的钱赚钱，用银行的钱赚钱。马克•里奇曾说过，若有银行融资的支持，进行石油及其他原材料的交易所需的资本和资产比人们设想的少得多。让里奇意想不到的是，这招不仅提高了嘉能可的江湖地位，还改变了当时大宗商品行业的江湖风气。早先大宗商品市场并不流行“四两拨千斤”。正是嘉能可把这一招传入了大宗商品行业。此后，各大门派纷纷修炼，并在实践中反复使用，最终整个行业都进入了杠杆化时代。
举个例子，现在嘉能可手里有1亿美元，想收购一个价值5亿美元的公司。这种情况下，嘉能可就要去找银行借4个亿。但亲兄弟都得明算账，你门派势力再强，银子也不能说拿就拿。这时候，嘉能可就得把自己的一些财产，比如金属、石油和矿山等等，抵押给银行做担保。拿到银行的钱之后，加上自己的1亿，就能收购这个值5亿的公司了。
四两拨千斤就是要用1块钱办5块钱的事儿，用金融术语这叫杠杆化操作。在整个流程中，扮演最关键角色的是银行。（当然，在实际中，可能会有其他人给嘉能可提供资金支持）江湖上一直有流言称，嘉能可其实傍上了武林第一传奇世家——罗斯柴尔德家族。在某些武侠小说里，这个家族可以说是上可通天，下可入地，无处不在，无所不能。正是通过罗式家族的关系，嘉能可才能从江湖上获得足够的资金支持。
这招好是好，但风险也大。四两拨千斤的前提是你得有四两的力气，要是就剩三两的力气，你还要去拨千斤，那千斤是拨不动的，腰反而会折掉。无计其数的江湖好汉都在这招上吃过亏，原因就是耍着耍着没力气了。这里的力气就是企业偿还债务的能力，说白了就是你能不能一直赚钱还债。银行要是哪天觉得你的劲儿不够了，那他也就不愿意借给你劲儿了，那之前拨起来的千斤就会瞬间变成压垮你的重担。
最近，个别江湖豪杰发现，嘉能可用这招用得太多，已经伤及筋骨，稍有不慎就可能武功尽失。可是，要光看这招的话，另一个门派——托克（Trafigura）面临的问题要比嘉能可更严重。这个托克跟嘉能可其实是同宗，它的首任掌门人1993年从嘉能可离开后才自创了新门派。嘉能可是用四两拨了千斤，而托克只用了二两就拨了千斤。要真出事儿，可能第一个还轮不到嘉能可，托克或许才是那个最先出问题的门派。
前路漫漫
过去40年，嘉能可几经波折，从毛头小子变成了如今的武林霸主。嘉能可靠石油发家，又拓展到其他大宗商品领域。嘉能可靠贸易立身，又延伸到整个大宗商品产业链。如今，从生产加工到销售物流，重要的大宗商品行业处处都活跃着嘉能可的身影。
然而，在大宗商品市场整体不景气的今天，嘉能可受到的冲击不仅是贸易萎缩带来的利润下降，还有大宗商品价格下跌导致的上游资产，如矿产资源的估值缩水。嘉能可高度杠杆化的运营方式，则会进一步加剧了价格下跌对资产负债表的冲击。
同时，嘉能可在多个重要大宗商品市场上都占有举足轻重的位置，因此嘉能可能否挺过这一关，就成为大宗商品市场最关注的焦点之一。在接下来的报告中，我们会对嘉能可可能受到的冲击及影响进行详细探讨。
回复对应数字查看更多文章
1 ：由现任职光大证券钢铁首席研究员王招华撰写的深度报告《钢铁电商有望引领钢铁流通业的大变革》、《全国235家钢贸商调研报告：钢贸转型供应链服务商、拥抱电商是大势所趋》；
2 ：由现任职光大证券王招华团队举办的全国大宗商品电商峰会上的部分嘉宾发言纪要：包括《光大钢铁王招华：钢铁电商是钢铁产业链最大的投资机会》、《中钢网董事长姚红超：钢铁电商未来至少能产生5家百亿市值企业》、《钢银总经理白睿：钢铁电商，赢在钢银》等文章；
3 ：《泰德煤网高级副总裁黄贵生：我们做煤炭供应链服务，不止是电商》；
4 ：《找塑料CEO牟斌：找塑料网最终不会是贸易或物流公司，而是大数据公司》
5 ：《浪花|钢厂开始组团封杀自营类钢铁电商》；
6 ：有关互联网物流方面的文章，如《从oTMS获千万美元融资，看互联网运输市场还有哪些痛点》、《运满满创始人：车货匹配，未来生客交易会井喷5-10倍》、《路歌董事长冯雷：解决陌生交易的车货匹配平台实在不是大事》等。
7：由光大证券举办的全国互联网物流峰会（深圳）：《光大证券·全国互联网物流峰会纪要0724（上午演讲篇）》、《光大证券·全国互联网物流峰会纪要0724（上午对话版）》；
8：全国物流园区工作年会（烟台）：《【光大钢铁王招华】又一份两万字干货纪要：货运APP会干掉物流园区吗？》。