张逸尘：本轮钢价暴涨资金并非推手，基本面逆转才是撬起行情的支点
扑克投资家 2016年5月4日
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我个人认为，大家对这一波行情的准备不足，主要是犯了两个方面的错误，一个错误是把产能等同于产量。就是产能过剩不等于产量是过剩的。所以说2015年粗钢产量出现绝对数量的下降，我认为这个是导致现在行情起来的一个前提性的原因。这是第一，那么第二是大家忽视的库存的重要性。也基于这样的一个认识，我从2015年的四季度开始，就在关注黑色的底部。当时我也做了判断，可能会有一个暴涨暴跌的行情。所以在12月份初的时候，我们当时做了一个抄底，1600的时候去抄这个底，一直到4月份到2800左右逃了这个顶。
在整个过程当中，我们现在事后来看，我把它分成四个阶段，春节以前是第一个阶段，春节后的二月份是第二个阶段，三月份是第三个阶段，四月份是第四个阶段。下面我们一起复盘，看看这四个阶段对应当时的基本面是一个什么样的状况。
从2015年的12月初到春节之前，概括一下这一轮的上涨，中心思想就是现货空头的平仓发生了踩踏行情。那么现货是怎么做空的呢？由于长期连续的价格下降，很多钢铁的贸易商，它是提前签了销售订单，包括做了出口的订单，但是并不急于从钢厂买货。很多钢厂把出口的单子都已经签到了2月份，但是其铁矿石原材料并没有同时采购。因为大家都已经习惯了，下游的订单我拼命的接，然后等着价格下跌了，我再临时去采购，这样还能享受一个下跌的收益。相当于整个行业热衷于一种现货市场做空的模式。那么至于在期货市场做空头套保，这更是大家习以为常的一个事情。
所以在这种情况下，一旦下游的需求启动，比如我国整个2015年的四季度，基建的发力是非常非常迅猛的，每个城市都在建地铁，而且往往是两条线在开工。很多高架路都在修建，包括城市排水管网的修建。所以由于四季度基建是一个旺季，基建的需求使得行业淡季不淡，在这种强劲的需求下，直接导致了现货空头踩踏的情况。所以现货商开始随着价格的上涨，在现货上开始补库存。
那么我这几个指标就是包括当时的利润情况，我们看螺纹钢现货的利润率基本上是亏损在10%-20%之间。亏损是极其严重的，高炉的开工率也是非常低位，而且当时的期货是深度的贴水，同时期货市场上也没有仓单。当时从12月初的时候，我们上涨的第一个逻辑就是一月份合约的逼仓。
当时我们给一个钢厂做过一个方案，就是建议他在一月份去做多，去接仓单，因为那个时候你签了出口的定单，但是没有原料，也没有生产，甚至做了一些停产。那么这个时候你可以对停产的产能，可以直接在期货市场去买去交，因为那个时候是一种无风险的收益。所以从一月合约的逼仓开始点燃了螺纹钢行情的第一波。首先就是一月份合约逼仓，然后带动主力合约，五月份合约的上涨，然后修复基差，在春节之前发动反攻的第一个阶段。期货的上涨又引起了现货的恐慌，所以现货市场的空头纷纷去钢厂抓货，但是钢厂都已经把单子签出口了，所以导致现货的紧张。所以那个时候在春节之前形成了期货和现货一起上涨的局面。
到了二月份春节以后，正常来讲的话，这个时候是真正的对于二季度的一个预期。因为春节以后，终端需求的采购会陆续启动。所以在那个第二阶段，随着工地的开工，这个时候仍然是低库存的状况，出现了价格上涨的情况。但是在这个阶段还仍然是期货在领涨现货。因为期货市场它在继续的做预期。因为在做一个修复基差的情况。所以说现货市场一开始是比较犹豫，但是它的库存降的速度还是比较快的。
那么我们首先从库存的角度来讲，2015年开春库存降的非常快，每年开春以后，这个库存什么时候开始降，是我们观察黑色的一个重要的指标。如果它需求好的话，库存很快就开始下降；如果需求差的话，它这个库存下降的拐点有时候甚至会推迟到三月底到四月初，那是需求最差的情况；但是好的时候可能在2月底3月初就开始降库存。所以说首先来讲就是库存的下降，然后在这个过程中，随着价格的上升，这个时候现货商还是没有改变悲观的预期，对于停掉的高炉并不敢随时的开。高炉开工率并没有上来，但是它通过提高铁矿石的品位，包括多用喷吹煤等等措施来提高高炉的出水率。
同时我们以架子管的开工来代表下游需求的情况。因为建筑施工开始是需要有架子管的，所以这个是一个需求的先行指标。那么从春节以后，架子管的开工率出现一个大幅的上升，再加上当时期货仍然处于深度的贴水当中。所以2月份的行情就是现货的补库存采购，再加上期货市场的修复基差，双重推动的上涨。
上边这张图是3月份的基本面的情况，我们看到需求非常的强劲，你看建筑钢材，无论是山东还是上海，还是华北，成交都非常的旺盛。钢厂的剩余库存下降的速度也都非常的快。但是在这个过程中，期货的基差收益率也有一个比较大幅度的一个攀升。在这段时间现货继续进入一个疯涨的状态。而期货是基本上整个3月份是一个剧烈振荡，而且振幅越来越小，重心越来越高的过程。
所以3月份是现货进入了一个疯狂的状态，很多钢厂三百、五百块钱的追涨。应该说在3月份的时候，我还是比较迷茫的，虽然我们底下的多单一直建议持有。但是从二三月份快速的上涨，尤其是铁矿石快速的上涨，我当时是比较难理解。照我的框架来分析的话，是钢厂的供应不应该很快的上来，它应该是库存下降而需求旺盛，钢厂复产比较难。但是有的时候期货市场它是有体现预期的，所以在二三月份的时候，大家都在炒作钢厂复产的逻辑。那段时间铁矿石的涨幅比螺纹更快，现货的涨幅也比期货涨的更快。而螺纹钢期货反倒是在高位震荡的状态。
进入4月份开始市场发现这个错误，大约在3月底4月初的时候，尤其是在3月中下旬以后，人们调研发现，钢厂开工率其实并没有很大的上升。钢厂复产的进度远远不如大家想的那么快，这个时候加剧了供需的矛盾。所以从4月份开始出现了一个快速上涨的局面。在钢材现货统计上，中钢协和统计局有不同，中钢协统计的是高炉开工率，认为开工的幅度有限，所以螺纹钢价格出现了快速的上涨。随后统计局出来的数据，是我们一季度粗钢产量环比有一个大幅的增加。
尽管大幅的增加数据出来了以后，市场仍然做了积极的解读。既然你是这么大的产量，你现在库存还降的这么快，说明需求实在是太好了。所以4月份开始现货市场完全进入疯狂。钢坯一天涨三百，涨两百，这是非常非常正常的。期货市场上，很多钢厂也是一次性的调整五百多块钱，因为很多钢厂的定价是比较滞后的，进入一个追涨的状态。所以现货完全进入一个疯涨的状态，那么期货尽管也出现了涨停的情况，但仍旧还是没有赶上现货的涨幅。从4月份这一波加速上涨的过程中，期货的贴水还是在扩大的。
我们总结一下黑色上涨的过程，从基本面来讲有这几个地方。首先需求超预期，基建的力度非常大；第二个库存极低。那么在你需求很强劲，而库存极低的情况下，供需不足的情况就得到了激化；第三就是复产非常的缓慢，不是大家想象的想生产就生产。复产缓慢有两个原因，一个是我们的供给侧改革，还有一个更重要的原因，就是现货商对上涨，包括钢厂对上涨是不认可的，担心上涨不可持续，一旦我开工在山尖上，这个后果是难以承担的。
但是随着期货现货快速的拉涨，从4月中旬开始，当市场的上涨逻辑已经得到大家普遍的认可，市场上所有的东西都已经显性化以后，过快的上涨也透支了这个涨幅，至少从行业内的中下游来讲，它需要时间去接受这样的高价格。而在期货市场的快速的上涨，也引起了监管层的注意，特别是一些媒体的煽风点火，螺纹钢为首的黑色行情引起了大家广泛的猜疑和评论。
那么我下面进入第二部分，就是关于所谓的黑色行情暴涨暴跌的幕后推手。其实我很不喜欢推手这个词，在我们公司，不管是哪个分公司，哪个营业部的任何一个员工，谁要是说资金恶炒或者资金恶意去做空的言论，我都会去骂他。因为要是做空被套了，你就可以抱怨这些主力资金恶意的做多。如果你做多被套了，你可以抱怨这些主力资金恶意砸盘。这是推卸责任，把一切都推给所谓的无所不能的资金。这说好听一点是你自己的懒惰，不愿意找自己错误真正的原因。说不好听一点，这就是不负责任，推卸责任。就好象一个小孩摔跤了以后，他妈妈过来扶起来他，然后照地上跺几脚说都怪这个地不平，跟这个是一个道理。
所以我们作为一个对自己负责任的投资者来讲，市场是永远都不会错的，错的一定是我们。不要因为你所看到的基本面，你认为这个基本面是不支持上涨的，结果价格上涨了你就说这个上涨脱离了资本面。其实错的不是市场，而是你，市场基本面的好转，我刚才已经跟大家讲了，它就在那里，基本面的好转就在那里，你不承认它也是基本面，你承认他，他也是基本面。
有一种说法，正是黑色螺纹钢在快速连续上涨的过程中，我们的股市反倒出现了一个振荡阴跌，甚至有一天还出现了剧烈的调整。很多人讲这是股市上的资金进入期货了，什么大妈开户了，排队开户了等等这个东西，其实这个是不值得辩驳的，是完全对于期货的不了解。说期货一天的成交量超过了沪深两市的总额等，这其实是完全不了解期货的交易机制。
我这里做了一个统计，就是我们的整个商品期货，刨除股指期货和国债期货，整个商品期货它的整个的保证金，所沉淀下来的资金水平，在年初的时候是八百亿左右，而到现在仍然是八百亿左右。最高值的三月中旬，也不过是950亿。所以从商品期货市场作为一个总体来讲，并没有明显的资金的进入。
随着黑色系列的持仓量的增加，因为它的体量比较大，资金是有所增加，但也是存量资金从其他板块进来的。整个商品来讲并没有明显的一个资金的出现。至于它交易量的放大，在我自己看行情的时候，我从来不看期货合约的成交量，因为成交量是一个完全没有意义的数据。它是T+O交易的。成交量完全是跟它的日内波幅是成正比的。如果波动幅度大， K线大阳线、大阴线比较多的时候，它的成交量肯定是成倍成倍的增加的。所以这种T+0的交易，它的成交量其实是没有任何意义的。
由于我工作职位的关系，很多大家想象中的所谓的大户，所谓的主力等等，我们这边平常接触的也比较多，我是可以接触到期货市场上的几乎各种各样的玩家类型。我这里列举的就是真正在市场上能够优胜的，能够赚钱的，基本上是这样的几种模式。包括做炒手，量化高频交易的，做期限套利的，产业做套保的，做宏观对冲的，还有一些做技术分析，趋势投机的。
由于期货市场是可以做多和做空的双向的机制，同时也是保证金交易。那么如果说市场上有所谓的主力，有所谓的庄家的话，那也得是两个主力，两个庄家有多头的主力，做空也有空头的主力。所以不存在着某一个主力能够完全操纵价格。你能操纵期货的一个合约，你不可能操纵期货所有合约。就算把所有的合约都拉起来的话，不可能把现货市场都拉起来，由于有大量的期限套利的存在，由于有产业客户的存在，所以这种去想象资金的做多，做空，拉行情，这是一种很不负责任的或者很幼稚很懒惰的一种想法。
我们认为其实行情并不存在所谓的恶意炒作，恶意做空，恶意做多。如果说今天的期货市场的暴涨，大家归责于资金在恶意的做多，那2014年2015年连续的不反弹的下跌，不考虑季节性的原因，不考虑供求关系的原因，这种非理性的下跌，难道就不是资金在恶意做空吗？实际上我们知道2014年以来，有多少波的资金一次一次的抄底，一次一次折进去。这一次上涨也是，有很多资金去摸顶，去逢高套保，逢高做空的，多少轮也被套进去。所以在趋势面前，多大的资金都是惘然，只要是你逆势而动，肯定避免不了爆亏的命运。
所以说大家真正在攻击的，一方面是根深蒂固的螺纹钢产能过剩。难道过剩的行业就应该价格下跌？跌到多少算合理呢？跌到多少就不过剩了呢？其实我们在想供求关系决定价格的同时，我们是不是还应该想到价格反过来也是影响供求关系的？产能过剩从美国日本来讲，他们的去产能过程可以达到20年，那是否意味着螺纹钢二十年就只能下跌不能反弹呢？所以大家在置疑，可能随着螺纹钢价格的上涨，黑色的上涨是有基本面的原因的。但是大家不接受的是这么快的上涨，这一定是有资金在恶意炒作，在脱离资本面。
其实不是的，它这么快的上涨，如果说要有什么推手的话，它是有多头和空头的两种逻辑博弈形成的。那么多头的主力基本上讲的是宏观的逻辑，而空头主力基本上讲的是产业的套保的逻辑。所以产业套保讲的是产能过剩的，价格应该下跌，现在利润很高，而且下边的需求差，我套保要很积极。宏观上多头是认为国家在去产能，2015年这个产量已经出现了绝对的下降。同时又有稳增长的措施，再加上宽松的货币政策，所以如果说有什么推手的话，那么我个人认为最大的推手并不是某一个主力，某一个庄家或者某一部分资金。
整个商品行情的最大的推手一个是美国，一个是中国当局。说白了一个就是以美元为代表的全球的货币宽松，加上中国的宽松的货币政策。以及我们的去产能的政策，再加上我们稳增长的刺激措施。尽管整个黑色的上涨很吸引眼球，但它不是孤军奋斗的，黑色只不过是一个旗帜，一个标杆，整个商品市场的反弹是系统性的，不仅仅是商品的现象。它是一个大类资产轮动的一个结果。
那么最后我们就讲一下以后的后势走势。我这里放了两张图，左边这张图大家应该都很熟悉，在微信朋友圈里面都传疯了。就是把2009年的螺纹钢的价格和这一轮的价格做一个叠加，从它的形态、节奏到涨幅高度的吻合。通过2009年的经验，我们知道，暴涨以后接下来就是暴跌，几乎是从哪来到哪去。从3600开始涨，最后又掉回到3600，然后再慢慢爬起来的。
我们现在的行情会不会重复2009年呢？同时2015年我们的股市也经历了一个过山车行情。先是一个暴涨，之前的上涨也是在熊市低迷中先反弹，然后再振荡。振荡巩固以后进入一个加速的疯狂上涨，疯狂的上涨以后又是疯狂的暴跌。那么黑色会不会重复这样的走势呢？其实在我们2015年12月份建议抄底螺纹钢的时候，我们脑子里边画的图就是这个暴涨暴跌的图，我当时就准备做两波，做一波涨，做完之后再反手做空，再去做一波空，准备螺纹钢做个十倍二十倍。
实际情况是，底我们抄着了，但是在中间这一段振荡的过程中，我们仓位是很轻的，甚至中间还空了一点铁矿石，然后又砍仓。其实中间也是很犹豫的。最后的加速阶段倒是做进来的，但是在顶部逃完以后一直到现在为止，我们不敢建议单边做空，为什么不敢做空呢？按照我之前想的很简单，基本面不可能改善这么大，就是补库存，再加上宽松的货币。所以说它会有一个加杠杆的暴涨。涨完以后大家极度乐观，但是需求还是不好，然后再调头向下，然后再去杠杆，再崩盘。
所以说，我去年在讲上涨逻辑的时候就讲了，这个上涨逻辑类似于2009年的螺纹钢，同时也类似于2015年的股市。2015年的股市它说明什么呢？现在是资产配制慌，大量的资金没有去处。一旦期货市场给了一个赚钱的效应，大量的资金就会涌现，它就会从一个极度的悲观变成极度乐观，然后陷入一个疯涨，疯涨以后回归现实，最后还会暴跌。但是当行情真正走到这个阶段，真正的完成了上涨涨幅，并且开始振荡的时候，我们、真的不敢再建议做空了。为什么说我们现在不敢去做空呢？是因为这一轮行情，尽管它的启动和上涨的过程，跟之前的很像。但是到现在为止，尽管已经涨了长么多了，但是现在的基本面和2009年的基本面完全不可同日而语。
那么唯一的支持做空的理由就是价格高了，价格高了所以带来了高利润。我们看现在螺纹钢现货的利润几乎是在2012年以来的最高水平，而期货盘面上的利润在最高点的那一天，也基本上接近了2013年铁矿石上市以来的虚拟盘面利润的最高点。
所以从绝对价格的涨幅和利润的角度讲，似乎暴涨以后是应该做空的。但是如果我们看看现在的基本面，其实是和2009年是大不相同的。
第一从复产情况看是比较慢的，这么高的利润，这么大的上涨，但是高炉开工率仍然是不足的。那么之前的复产主要是提高铁水出水率的情况。而从现在来看的话，当铁矿石的空间技术系数的手段趋近于极致的时候，这个时候高炉开工现在远远没有达到我们2009当时那波行情复产的力度。
从粗钢日均产量的季节性情况来看，我们现在的增速仍然是一个非常缓慢的情况。目前的提高产量最主要的是通过提高铁水率，增加电炉等等这种方式来进行的。
现在金三银四的时期，下游需求最好的这个阶段已经过去了，那么需求改善的环比是在下降的，但是同比仍然是在提高的。本来这次我的路线图里面想的做多完了以后去做空的。但是我这次为什么没有建议做空呢？因为做多的时候，我们支撑的上涨主要是基建，因为基建的旺季是四季度和第二年的一季度。从二季度开始基建的环比会再下降。但是房地产是会起来的，之前我并没有预计到房地产的起来。从今年的情况来看，房地产无论是从之前我想的是销售价格的上涨，带来销售的好转，但是销售的好转不见得会带来投资的好转。但从现在的情况来看不光是投资的好转，而且它的施工，包括拿地，土地成交都已经开始在逐渐抬头。所以说现在尽管需求的环比在下降，但是它的同比仍然是在一个增长的过程当中。需求的峰值仍然还是没有达到，这个时候去做空的话，我们信心还是不足的。
三四月份建材的成交量都是非常好的。那么接下来五六月份它的环比会有所下降，同比的话还是在改善的。
不能做空最主要的原因就是库存，目前整个行业的低库存的状态仍然没有好转，无论是社会库存还是钢厂库存，还是钢坯的库存都在非常危险的低位。而和2009年是完全不同的。在2009年的时候，在价格从3600涨，最高期货涨到接近五千块钱，现货涨到四千五六百块钱，也是涨了一千块钱。在那个时候一是钢厂都在拼命的复产，开足马力生产，当时的高炉开工率从最低点的70%多，上涨到了90%多。
第二就是中间商和终端的在疯狂的补库存，甚至出现什么呢？当这个价格掉头向下的时候，当时在杭州的运河上漂着很多的船无人认领。因为那些贸易商和终端买来的那些钢材，还没到他进到库里，价格就已经跌了，就已经跌穿了银行的保证金了，所以他们的漂货弃船就不要了。而这种情况在现在是完全不一样的，现在的库存仍然在一个极低的水平上。所以说在目前这种情况下，如果调头去做空它，基本面并不是很支持的。总结一下，目前黑色的基本面概括起来三句话。第一复产在进行中，但是速度比较慢；第二，需求的环比会下降，但是绝对值还是在改善的；第三，库存仍然是在一个极低的水平下。所以从绝对价格的角度来讲，我认为继续去疯狂的做多，是很不理性的，但是去做空它也不理性。所以我认为五六月份这两个月份的黑色的价格将是以高位振荡为主。
在这个高位振荡的过程当中，它的利润水平大家可以阶段性的去做一做，我们是在把多单平出来之后，就把螺纹钢做了一个翻空处理，变成了一个买原料，抛钢材的头寸。最高的时候虚拟利润是在一千五百多，现在回到了一千二百多，不到一千三的一个水平。这个时候我又纠结了，我现在的空利润的头寸也不敢死拿了，所以说适当的多抄了一些原料。
那么结论就是绝对价格是高幅振荡，相对价格利润也是高位振荡，如果太高了你可以空一空，但是也不能死空。因为利润的水平，随着这两月份，五六月份这段时间的复产虽然缓慢，但是持续在进行，复产在进行，而需求的环比又在下降的情况下，我认为做空利润的思路是可以保留的。但是节奏上你要注意做一个高抛低吸，而不要一直死拿着，死拿者的话过程中可能也会有所反复；第三个就是绝对空利润，可能不如适当的多配一些原材料的多端，就是原材料端相对的会更加抗跌一些，成材端的压力可能会更大一些。
就原料来讲的话，铁矿石现在是65美金左右，应该说在70美金是一个很重要的心理关口，所以铁矿石向上的空间似乎也会有限，因为它70以上套保的压力也会比较大，焦煤和焦炭的话它现在还是处于一个补涨的过程当中。焦炭补涨过一轮，现货也已经涨过一轮了，但是焦煤的现货价格还没有怎么上涨。所以在未来的一段时间，焦煤的现货价格补涨，是一个很高概率的事件，所以这个阶段，基本上就是原料要比成材更强一些，焦煤，焦炭会比铁矿石更强一些这样的一个情况。
那么我的汇报阶段就到这里，下面大家有什么问题，我们再继续交流，谢谢大家。
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7：由光大证券举办的全国互联网物流峰会（深圳）：《光大证券·全国互联网物流峰会纪要0724（上午演讲篇）》、《光大证券·全国互联网物流峰会纪要0724（上午对话版）》；
8：全国物流园区工作年会（烟台）：《【光大钢铁王招华】又一份两万字干货纪要：货运APP会干掉物流园区吗？》。