互联网投资霜降

财新周刊 2015年9月7日

【备注：本文的核心信息：（1）在看空中国、人民币贬值和A股股灾的三大阴影下，投资人的情绪几乎瞬间就从夏天转到了冬天；（2）今年以来宣布私有化的28家中概股中，至少有2家之前的私有化计划很可能撤销；（3）最先被投资人抛弃的，是需要大量烧钱补贴的O2O项目；（4）虽然二级市场震荡，一级市场估值和融资额下滑，但投资人普遍认为，不会出现2000年纳斯达克科技股泡沫破灭的情况，前在所有的垂直领域和市场，互联网对实体经济的影响真实而深刻】

“美国市场大幅下挫之前的那个周末，我在纽约。所有的基金经理都已经在谈论资产的重新配置，重新谈到现金为王，每个人都在尽可能地回收现金，保证手里有一定的流动性。现在大家都不敢去试探资本风险。”在全球资本市场经历8月24日的“黑色星期一”后，BAI（贝塔斯曼亚洲投资基金）创始及管理合伙人龙宇向财新记者谈到她在美国的感受。

上一次，美国市场出现类似的情况，还是2008年金融危机之前。龙宇称，当时国际投资公司立刻收缩非核心市场的布局，都退出去了，不投资，包括撤出对新兴基金的支持。

类似的情况似乎正在中国发生。“地震”首先从二级市场开始。恐慌情绪迅速蔓延到国内一级创投市场。7月A股遭遇“端午劫”的时候，新兴的人民币基金开始发现LP（基金投资人）无法兑现资金承诺，一些融资中介拿到配额后无法完成融资额。美元基金去年底不堪忍受高价，开始放缓在中国的投资脚步。这一次，更多人暂缓投资，离场观望。

一家民间调查机构的高层告诉财新记者，公司接的好几个尽职调查项目被告知暂停，其中包括一家知名风险投资基金的项目。大量创业项目的估值和融资额“腰斩”，甚至融资失败、团队解散或转向——这在创投市场本应是常态，但过去全民创业的一年间几乎被完全忽略。曾经盛行的O2O、“90后”等概念逐渐被投资人抛弃——中国一级创投市场，在经历过去一年多连续追高、商业模式一片“2VC”（即为风险投资而设计——编者注）后，终于迎来“挤泡沫”的机会。在看空中国、人民币贬值和A股股灾的三大阴影下，投资人的情绪几乎瞬间就从夏天转到了冬天。

在赛富亚洲投资基金首席合伙人阎焱看来，伴随这一轮市场调整而来的，是一个投资的拐点。“投资从来都是一件有风险的事。但现在市场上恨不得一半都是投资人！等这一轮市场调整过去，投资将会回归小众，回归专业。”

“泡沫消化了，价格下来了，现在已经看到一些很好的案子，但我们还可以再等等，今后还有好几个月调整时间。”和阎焱持相似看法的投资者，大有人在。

预警始于2014年底

“现金为王”的论调再次被投资人挂在嘴边。但早在半年多前，已有部分市场人士开始担心泡沫，提醒投资人准备过冬。

2014年9月，今日资本总裁徐新一篇关于投资市场泡沫的演讲浇下第一盆冷水。早在1999年就投资网易的徐新，经历过2000年的纳斯达克泡沫，堪称业界老人。她直言，创业企业的估值已经偏离公司基本面，出现泡沫。10月，华兴资本创始人兼CEO包凡，在深圳的3W咖啡，面对800多名创业者发表创业“入冬”的演讲。基于对美元升值的预期，包凡认为，未来短则6个月、长则12个月，市场泡沫面临破灭。

类似的声音，在很多老投资人的圈子里得到响应，但新入场玩家风起云涌。他们忙着卡位占坑，在资本的追捧和融资市场的浮夸风气下，在各个细分市场，一个又一个估值记录被刷新。这些新兴风投中，投资风格最激进、出钱最大手笔的那些——其中不乏个人投资者，得到了一个绰号：“土豪基金”。

二级市场的持续火爆，给一级市场画出了一个“无限流动性”“百倍PE”的大饼。很难有投资者不动心。2014年6月-7月，A股新一轮“牛市”启动，上证指数在2000多点盘桓近一年开始连续拉高，到今年6月一度涨至5178点高位。市场情绪一片高涨，包括投资机构在内的二级市场玩家开始畅想6000点甚至1万点。相较A股，创业板的拉升曲线更早。连新三板也在三四月份爆发，从最初每日交易额只有数亿元，到4月一度日成交额达到50亿元。

市场内，资本对互联网概念的追逐，只能被仅有的几只互联网股票消化，暴风影音连拉33个涨停板，市值一度达到250亿元人民币，甚至超过了行业龙头优酷土豆的估值。

二级市场高涨时，在创投市场对应的连锁反应是“全民创投”。随着“互联网+”“大众创业、万众创新”成为国家意志，互联网创业二度井喷。

新峰创投合伙人谢峰告诉财新记者，到今年上半年，全国已经备案具有投资资格的机构超过1.5万家，实际已经发生一级市场投资行为的机构8000多家，仅他所在的深圳，创投企业就超过千家，“8000多家已经投资的机构背后，全国可能有10万企业拿到了各类投资基金。”新三板4月爆发后，仅5月、6月两个月申请成立的新三板基金，每月就超过200家。上市公司的企业老总、券商、互联网公司的高管都成了投资人，这个以前属于小众的领域，突然就变成了“扔个砖头进人群，一定能砸到一个投资人”。

相比北京和上海，深圳等制造业基地的投资资金来源更加复杂。毗邻港澳带来很多跨境资本，深圳本地则培养了大量上市企业。企业老板们在二级市场赚钱后，不少人开始参与创投投资；一些做实业的老板因为实业难做，也开始转向投资。

“甚至民间的高利贷资金都进入了私募市场。”谢峰说。这类资金支持的投资机构，是“土豪基金”的主要构成者。

资金流向一级市场，各类创业企业成了这类民间资金的蓄水池。“因为缺乏专业的投资机构，很多机构打着私募投资的旗号，干的却是高利贷的事儿。”谢峰说。

为什么企业虚报融资和估值盛行？

资本追高下，企业估值和融资额双双飙升。从2014年成立基金到今年年中，吴世春手里公司的估值被追高了2倍，“去年天使轮的项目估值1000万元，到今年同类的项目估值已经到3000万元”。

即使进入市场多年的投资机构也吃不消。多位投资人指出，从去年到今年，企业的估值飙升一层层传导，最早是C轮贵，后来是B轮贵，现在A轮也开始贵了。“这就是因为市场上钱太多，产生了示范效应。”联想乐基金董事长贺志强说。

随着估值飙升的，还有单轮融资金额。DCM资本合伙人曾振宇告诉财新记者：“五年前，2000万美元以上就算巨额融资了，现在2000万美元也就是B轮的量，单笔5000万美元以上的才算巨额融资。”

企业估值和融资吹气球的同时，对外宣布融资和估值继续推大泡沫。过去几年，虚报融资和估值已经成为业界潜规则，直到上一轮上市的企业公布招股书，各种曾经见诸媒体的虚假宣传才被踢破。京东上市披露其C轮融资为9.61亿美元，但宣传时公布的口径是15亿美元；曾经掀起A股互联网公司股价奇迹的暴风科技，曾称C轮融资1500万美元，但最终上市文件的数据是600万美元⋯⋯

财新记者询问多位投资人后得到的说法是，现在企业对外宣称的融资和估值至少上浮15%-30%，极端案例甚至翻倍。一名医疗行业互联网创业人士，曾在宣布B轮融资后向财新记者坦承：“有时候就是为了争一个细分领域单笔融资最大、估值最高的虚名。”在他看来，估值、融资和投资人的来头能够对竞争对手构成心理压力。但在投资人眼里，这种浮夸没有什么实际意义，因为业内对实际融资额大多心知肚明。往往融资估值一公布，竞争公司之间就会相互揭短说对方虚报融资额。

高烧之下，市场的担忧情绪一直在积累。从2014年三季度开始，美元基金明显放慢了在中国的投资节奏。中概股的反应来得比A股市场早。2014年底开始，美国市场对中国经济整体放缓的预测，导致投资者开始重估中概股，阿里巴巴股价在“双十一”冲高120美元/股后掉头向下，在这一轮的“黑色星期一”中，直接跌破发行价，盘中下探最低每股58美元。整个中概股板块也全面下跌。

私有化、拆VIE要不要继续？

前期在美国市场宣布私有化的中概股，也进退两难。财新记者从多个消息源证实，今年以来宣布私有化的28家中概股中，至少有2家之前的私有化计划很可能撤销。另一些已将私有化要约提交董事会的企业，由于股价下跌太大，私有化出价与当前股价的价差急剧拉大，买方正在重新考虑计划的可行性，提出下调私有化出价，有的公司私有化计划已被搁置。

宣布私有化的企业中，市值最大的奇虎360备受关注，从公司宣布私有化后，其股票价格一路从66美元跌至目前的50美元，直接后果是私有化的溢价从16.6%增至55.4%。在美国上市不足一年的陌陌宣布启动私有化后，公司股票下行，溢价从20.5%暴增至目前的62.1%。还有一家中国信息技术，私有化报价对当前股价的溢价已高达235.60%。其他如当当、易居中国、航美传媒、人人、世纪互联、空中网等的私有化报价，当前溢价约30%。

据财新记者统计，在这28家中概股企业中，有23家都还在董事会收到私有化要约阶段，这些要约还不具有约束力。按流程，接下来公司将成立特别委员会进行评估，以确定买方是否有能力实行私有化。如果特别委员会批准，私有化要约将提交董事会讨论。董事会讨论通过后，则与买方签订具有约束力的私有化协议。在此之前，各方都还有调整或反悔的余地。

重山资本投资副总监张文泽认为，多数已经启动私有化的项目恐怕不得不继续——中介费已经给了，私有化要约发布，未来的投资人也已确定。“现在说重新报价，很多股东就不愿意，我为什么要在现在最低迷的时候把手上的股票贱卖给你呢？”

一旦调低报价，在美国市场难免引发集体诉讼。中概股过去几年的私有化案例最终几乎都是“花钱消灾”。以至于市场在考虑私有化成本时，会将集体诉讼的赔偿作为重要组成部分。

但放弃私有化的代价可能更大。“之前的成本打水漂就不用说了，私有化失败，股价会有比较大的波动。”张文泽说。

易凯资本CEO王冉告诉财新记者，目前已经开始拆VIE的企业大多并未停下来，而计划要拆的正在观望。在他看来，中国市场和美国市场在零售领域的基础不同，面向消费者的“2C”型互联网企业在美国根本没有可对标的公司，市场并不理解这样的企业。“2C企业还是应该选择懂你宠你的市场，未来回归A股是这些企业最好的选择。”王冉说。

几乎所有投资人都告诫公司，回不回来不能只看A股市场一时一势的涨跌，而是要看公司是不是真的适合国内市场。

O2O危矣，下一个是谁？

投资人的心态已经发生变化，很多创业者还没有反应过来。一家做海外投资房产的创业公司在一个月前谈妥了A轮融资，估值1亿元，临到签约时投资者要求打六五折，创始人当即拒绝。他没有料到市场形势会急转直下。

最先被投资人抛弃的，是需要大量烧钱补贴的O2O项目。财新记者采访的多位投资人，都将这个领域视为2016年创业企业的死亡区。吴世春告诉财新记者，在他投资的100多个项目中有七八个O2O项目，目前已经死了一个，“接下来的两个季度，O2O市场会死掉90%以上企业”。

高度依赖补贴烧钱、缺乏新的商业模式、无法改良线下流程、同业竞争惨烈⋯⋯投资者对O2O项目的问题并非没有认识：“互联网时代，赢家通吃，大家其实都明白大部分项目会死，但O2O热，不投一两个就怕错过机会，也有LP问基金管理者说，O2O项目那么火我们为什么不投？”吴世春告诉财新记者，如此市场氛围下，投资机构在资产配置时都会捎上一两个O2O项目。

之前推出“90后”概念的峰瑞资本创始合伙人李丰，如今接受财新记者采访时坦承，投资者现在做决策会比以前慎重、比以前慢，看项目比以前时间长，对于很多原来有很多过度补贴的、烧钱烧得比较严重的商业模式就更慎重了，“有些基金已经只看不投了”。

投资人等待“价值回归”

虽然二级市场震荡，一级市场估值和融资额下滑，但投资人普遍认为，不会出现2000年纳斯达克科技股泡沫破灭的情况，离2008年的金融危机也远。很多投资者仍然看好中国力挺创业的政策，寄望从万众创业中发现有含金量的公司，并回归基本的“价值投资”。

峰瑞资本的李丰认为，这次大跌是市场正常的回调，整个市场并没有往恶性的方向走，“市场在趋于理性，投资人的判断也会更加理性，选择上更谨慎，但并不是大家什么都不投，好的项目还是会受热捧”。

王冉的看法更悲观一些，但也相信此轮回调有别于2000年纳斯达克科技股泡沫破灭。在他看来，彼时互联网对实体经济并没有实际影响，而目前在所有的垂直领域和市场，互联网对实体经济的影响真实而深刻。

此外大量的资本和投资人已经涌入，创业企业的价格主要取决于供需关系。在这样的情况下，可能是“泡沫”追着“蛋糕”走。“最终得看互联网对传统行业的重塑能力、改造能力、颠覆能力到底有多强。”他说，“如果这个过程够快，泡沫就没那么多；如果没有那么快，只是靠纯粹的补贴拉客，并且没有真实的留存，这边请全国人民干这个那边请全国人民干那个，那泡沫肯定就会凸显。”

另一方面，真正影响境内外投资人信心的是中国经济的深层次问题，目前来看还比较严重：地方债堆积和企业的过度杠杆化，使得债务比例在整体经济中比例过高；产能过剩，系统性浪费严重；房地产经济完成历史使命后，新的创新型经济蓬勃发展需要的法治环境还没有真正建立⋯⋯“一边已破一边未立”。多位受访投资人认为，上述中国宏观经济遇到的问题，以及外界对于人民币贬值的预期，将使得美元基金的募集变得困难，最终导致市场上钱比过去紧。“只是中国在国家层面对于创投的利好支撑，以及各界对于互联网未来发展的信心还在，创投潮在降温，但目前还不会大规模退潮”。

因此，不少投资人将未来的半年视为机会与挑战并存。在王冉看来，经过七八月两轮深度调整，一些个股的价值洼地已经开始出现，“我们还是要相信低买高卖的市场规律，敬畏市场的力量”。

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1 ：由现任职光大证券钢铁首席研究员王招华撰写的深度报告《钢铁电商有望引领钢铁流通业的大变革》、《全国235家钢贸商调研报告：钢贸转型供应链服务商、拥抱电商是大势所趋》；

2 ：由现任职光大证券王招华团队举办的全国大宗商品电商峰会上的部分嘉宾发言纪要：包括《光大钢铁王招华：钢铁电商是钢铁产业链最大的投资机会》、《中钢网董事长姚红超：钢铁电商未来至少能产生5家百亿市值企业》、《钢银总经理白睿：钢铁电商，赢在钢银》等文章；

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7：由光大证券举办的全国互联网物流峰会（深圳）：《光大证券·全国互联网物流峰会纪要0724（上午演讲篇）》、《光大证券·全国互联网物流峰会纪要0724（上午对话版）》；

8：全国物流园区工作年会（烟台）：《【光大钢铁王招华】又一份两万字干货纪要：货运APP会干掉物流园区吗？》。