混沌天成叶燕武：关于宏观与商品的几点思考
混沌天成 2016年3月11日
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本文节选自混沌天成研究院院长叶燕武的文章，如需阅读原文请点击左下角。
基于目前大宗商品市场运行状况，我们提出了三个问题：第一个问题：经济基本面的现实状况如何？第二个问题：需求端是否存在投资强刺激？第三个问题：大宗商品反弹的时间窗口和历史对照情况如何？
首先，大宗商品是整个经济的晴雨表。观察摩根大通全球PMI指数，代表全球经济的领先指标，大宗商品与PMI指数基本上在周期方面是同步的。目前，全球PMI仍然处于下行趋势之中。至少从PMI来看，目前经济还是下行的通道当中。从第一经济增长的维度判断，全球经济增长乏力，大宗商品从周期角度判断，目前的熊市仍然没有结束。
其次，信用周期。我们认为，美联储6月份加息的概率相对来讲还是比较强的。日本通胀的状况跟央行的资产负债表的扩张基本上是一致的，但日本的核心的CPI已经又回到零值或者负值。安倍的经济政策已经失效，日本可能又回到原来的老路上，日元升值，经济通缩。欧洲的状况其实和日本差不多，整个通胀状况现在恢复的非常缓慢。
国内现在这一轮的强刺激是不是已经到来？我们看到，现在的M2的增速和CPI基本上保持同步。16年M2的目标是13%，目前这种状态下，至少看不出说CPI有超预期上涨的可能性。
我们再来看投资的扩张。在2015年特别是12月份，包括我们铁路，12月份之前，我们计划是投八千亿，最后一个月砸了四千亿。所以我们看到整个2015年四季度，我们固定资产投资出现了明显的上升，对应的我们的螺纹钢价格也就是2015年底出现了反弹。对应商品是什么？过去几年，以螺纹钢为例，连续几年的下跌，导致中下游第一个是库存，大家的库存基本上处于零库存状态。只要一备货，最后价格就下跌，然后就亏损，就跟拿股票一样，买了之后就跌，最后大家不敢玩股票是一样的道理。
去年四季度的时候，因为整个商品，特别是螺纹钢商品价格下跌的幅度太大，导致真正的很多钢厂出现了实质性的减产，减产幅度非常大。也就是说，整个社会的库存非常低，钢厂真实的去产能减产，所以导致基建，等我们投资一发力的时候，发现市场缺货，一缺货价格就是一轮暴涨，这就是去年年底到现在整个商品，特别是我们的黑色反弹的非常重要的一个原因。
我们来评估这一轮投资重新扩张，它的边际有多大？到底是2008年的扩张的速度，还是说类似于像2012年底的那轮扩张？
第一个，商业银行资产负债表的扩张，我觉得这个时候还是要看央行，央行的政策还是非常微妙的，至少从我们现在评估下来的情况来看，第一个可能，2月份的信贷可能没有一万亿，可能比去年还少。第二个，现在包括一线的房价，特别刚刚公布的2月份的CPI已经2.3，这个时候包括昨天易纲重新把原来偏宽松的，略宽松文件，在态度上有一些编辑上的变化，这是第一个。
第二个我们看，社融，因为2016年我们社融的增长第一次有目标增长13%左右。所以我们看1月份社融同比超过60%的增长，对应的历史上面其实就是两次，第一次就是我们的09年的四万亿，第二次就是12年四季度的那一轮的超级补跌行情。我们觉得，从现在的情况来看，把整个社融的增速定在13%，我们更倾向于认为这轮行情应该是2012年四季度的类似，而不是2009年的那波。
所以，具体到周期品，这一轮的反弹行情，第一点，我们对应的情景不会是2009年的翻版，在09年那个时候，我们的外部环境是大家同步要刺激的。但是我们现在面临的外部环境，虽然说日本、欧洲要负利率，但是他们都无关紧要，主要是美国。美国现在不排除它6月份会加息，所以在这样一个情况下，央行特别是在汇率维稳压力那么大，这个时候，他持续超预期的可能性是比较小的。1月份的超预期放水，可能是一种脉冲式的。
从投资来讲，这一轮其实也就是2012年四季度那一波的补库行情。我们的经济是2010年下半年开始往下走，连续两年全社会的去库存，导致当时的库存也是非常低。后面国家也搞了一把刺激，一轮补裤行情。做股票，当时有一种周期品，当时股票超级反弹。现在对应到那个时候，不是2009年，很可能就是2012年。
这样我们来看，对于我们的价格周期品，我们来看是什么？从时间上来算，当时2012年的9月份，一直持续到2013年的2月份，也就是5个月的时间，我们这一轮的反弹是从2015年的12月开始的。如果我们简单按时间来算，那也就是4月份。
从黑色的表现来看，作为整个产业链当中，其实最重要一个环节是钢厂，钢厂现在面临的状况是什么？它现在面临的状况，它的原料本来是铁矿石，现在铁矿石的价格，在这轮反弹过程当中，铁矿的涨幅远远超过钢的涨幅。所以这导致现在钢厂的利润空间被压的很窄。虽然说你看到它的产品在涨价，但是因为它的原料涨更凶，而且这几年下来，整个铁矿，特别是国内，在铁矿贸易环节已经形成几家大的贸易商集中度的垄断的情况。
现在形成这个产业链格局，矿贸易商把价格炒的很高，让钢厂来买单，钢厂盈利状况一般，他也不愿意接。在下游的钢的贸易环节，又把价格拱起来，拱起来之后又想让终端来买单，所以形成，我们的终端到底怎么样？真正的验证，这就是我们的供需的基本面。
从现在了解的情况来看，3、4月份，往年都是相对来说季节性开工的恢复期，原来大家的预期是叠加了国家刺激一把。但是，现在价格已经领先出来，价格已经上去了，现在就在等终端到底验不验证，是证实还是证伪，我们觉得从现在开始到4月份，这个时间点就是一个验证的时间窗口。
现在的价格已经隐含了整个的刺激，投资扩张的预期在里面，也就是说，接下来如果说终端的不超预期，只是符合预期，价格可能会面临非常大的修正。所以我觉得周期品三四月份可能就是这一轮的高点。
商品目前是一个什么状况？在贸易这个环节，贸易这个环节包括矿的贸易商，包括钢的贸易商，因为去年年底拿货到现在为止，他们已经积累了很可观的利润。所以如果风险稍微不对的话，就存在一个要获利兑现的冲动，直接抛货，你对应的是什么？大家一开始抛的话，就是以快速下跌，或者连续跌停的方式演变。
总结下来，第一点，周期品这一轮反弹对照的是2012年4季度补库行情，3-4月可能就是结束的时间窗口；第二点，从资产配置这个角度，一定要谨慎，商品这个东西和股票债券还是不同的，它是最接地气的东西，很容易证伪。
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7：由光大证券举办的全国互联网物流峰会（深圳）：《光大证券·全国互联网物流峰会纪要0724（上午演讲篇）》、《光大证券·全国互联网物流峰会纪要0724（上午对话版）》；
8：全国物流园区工作年会（烟台）：《【光大钢铁王招华】又一份两万字干货纪要：货运APP会干掉物流园区吗？》。