【调研报告】世界第四大矿商FMG：生产成本究竟能降到多少?
矿业汇 11月4日
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上市钢企三季报总结：扣非净利是上半年的1.06倍，年化ROE为15% 、年化PE10.1倍PB1.5倍
在铁矿石业内，有一个降低生产成本的传奇，那就是FMG，2012年FMG的生产成本还非常高，远高于其他三大矿，而现在5年之后FMG的生产成本已经是四大矿中最低的了，过去几年FMG的生产成本由48美元/吨下降到12美元/吨，天晓得他的成本还能降到多少？
这次调研我们与FMG前后两任总裁进行了深入交流，为大家揭开谜底，干货满满！文章内容稍长，若能看完必有收获！
1、管理层陈述
FMG是铁矿石行业的新进入者，2003年成立，现在已经成为中国铁矿石需求的一个关键供应商，70%出口到中国。FMG现在处在一个非常稳固的位置，无论是现在正在做的事情，还是未来的前景。FMG关注的，FMG通过债务融资来运营公司，因为债务是最快和最灵活的，并且成本最低的融资方式。
我们建立这个公司速度很快，并且达到满产状态。我们非常注重提高生产能力和效率，总体上最大化现金流并用之偿还债务。Mr. Wells是我们融资结构的设计师，不仅负责融资并投入公司运营，还让公司的价值最大化，降低利息支出，让资产负债表保持弹性。所以现在我们是一个负债率很低的资源类企业，杠杆比率（debt/debt+equity）仅31%，净负债率21%。我们仍然致力于继续偿还债务，确保公司在未来仍然保持健康。
在资本支出方面，持续运营能力是最优先考虑的，因此我们仍然在维持开采能力方面继续投资，包括设备、矿体，然后继续偿还债务，因为公司2022年有一笔最大的债务到期（2019年和2022年到期债务总计36.76亿美元），最后汇报给股东。公司的分红比例在50%-80%，反映出公司运营所需要的资金相对固定，并不会随铁矿石价格的涨跌而波动，因此在铁矿石价格高的环境下，我们的分红比例会更高，反之则会低一些。
投资FMG意味着直接投资潜在的商品周期和亚洲的增长。最后一点，在发展公司方面，我们不会盲目投资，我们的策略是确保每一个新机会都有一个融资计划对应并有发展前景，因此我们不会简单地因为资产负债表能够支持扩张而就去投资。我们是一家很透明的公司，我们提供很多细节，包括成本、矿体和未来的商业计划。
目前的预期是基于目前的需求前景，我们不会增加产量供应市场，未来的投资主要是维持目前1.7亿吨的产量。未来一个主要的资本开支是Solomon Hub的Firetail矿的置换项目，Firetail矿可能在未来的四五年开采完毕，所以我们需要找一个新矿来替代它。
现在有两个地方可供我们选择，Western Hub和Nyidinghu Hub，它们都将在未来完成开发，开发质量都不错。我们将选择一个最好的选项进行有效地等量置换。
2、Q&A
Q：中国大约淘汰了8000万吨的钢铁产能，钢铁现在的利润非常高，如何看目前钢铁的盈利？FMG如何从中受益？
A：我想过去12个月最大的特征是钢铁行业的供给侧改革，去产量大约8000万吨（此处应该包含了淘汰地条钢），去产能的量还要更高一些。如果我们考虑8000万吨是中国总产量的10%，这的确对于钢铁行业是非常大的冲击。
但是这些里面绝大部分都是螺纹钢，因为绝大部分小中频感应炉主要生产螺纹钢，这种用废钢的生产方式简单高效，如果你看螺纹钢的产量，大约25%-30%的螺纹钢产量在很短时间内被关掉了，所以中国的钢厂争分夺秒地生产更多的钢材，因为吨钢利润达到800-1000元，这是不可持续的，因为每个人都想进入这个市场赚钱，钢厂用尽一切办法去提高产量，包括一些停产的高炉复产。
因此现在钢铁利润很高，这可能持续到冬季，但是我认为随着新增产能释放，利润会慢慢回归正常，尤其是螺纹钢，市场会变得更加稳定。我们必须记住，这一变化是由中国政府在供给侧改革政策的背景下快速介入而形成的，长期来看这对行业是非常有好处的，但是短期会导致一些供给不足。这也是为什么很多钢厂更倾向于采购一些65%品位以上的高品位矿，我们也看到了高低品位矿价差的扩大，因为高品位矿的供给并没有增加。
这个巨大的利益被Vale和中国国内的一些生产者享受了，而剩下的市场则落后了。最近高品位矿溢价更高，是主要受益者，我们的产品价格相对走平，从另一个角度来说，用低品位矿生产利润更高，高品位矿的溢价也将会随着钢铁利润回到正常水平而走低。
Q：现在中国钢铁很赚钱，这个盈利水平会持续多长时间，如果利润持续，海外钢企会加大投资吗？
A：如果螺纹钢利润维持在800元/吨，这利润水平确实很吸引我们进行建厂投资。但我不认为这高利润会持续，因为放眼全球，全球拥有富裕的生产能力。我们看到中国钢厂减少了出口钢材来供应国内，这导致日本、韩国、台湾、印尼将提高生产能力，我们看到全球的钢厂都开始增加产量，所以利润率在未来将会下降。
在短期内，中国的冬天将是一个非常重要的因素，通过限产来控制污染排放，不仅是钢厂会受到影响，同时这也取决于冬季对需求有多大影响，比如工地施工。但你知道在中国生产活动很难管控，我们也不知道到达什么水平算是均衡水平。现在由于高利润，很多钢厂包括我们的很多客户都在超产烧结矿、球团矿来增加原料库存，从而维持生产，远离唐山的钢厂也会扩大产量。
对于印度，我不确定其钢铁工业将如何发展，因为印度想要在钢铁工业中实现自给，所以中国和印度之间理论上不需要很强的贸易关系。印度是经济快速增长的经济体，但钢铁行业并没有跟上其经济发展的速度，因此，钢铁行业在印度将产生一个巨大的缺口，至少在短期内，我认为这将为东南亚其他国家向印度出口钢铁提供巨大的机会。
对于运输，印度和中国在陆地上的运输将会比我们的海上运输方便得多，所以我们还不能确定印度钢铁行业将是如何发展，这将是一个巨大的市场，因为有14亿人，将有很多基础设施建设的需求，所以这将是一个很有潜力的市场。
Q：现在盈利是800-1000，如果毛利跌到400，海外钢厂会不会来扩张；现在中国钢铁ROE 50-60%，如果下降到ROE 20%-30%，海外钢厂会不会继续扩张？
A：是的，即使ROE在20%-30%，我认为钢铁行业的长期ROE是接近8-10%，而不是更高的数字，因为在钢铁行业这样一个传统行业，前期资本投资高，边际利润通常是来自超出正常生产水平的边际产量。
所以我们看到很多在亚洲新建钢铁的项目，全球钢铁投资的热情在复苏。即使在北美，在建筑设施更新和新建的预期下，现在最关注的也是增加生产能力。我认为钢铁行业是处在一个投资周期中，我不认为20 - 30%是可持续的。
对铁矿石来说，我们的产品销售如此好的原因，是因为钢铁利润十分可观，这对钢铁行业是很正常的，因此对高品质的铁矿石需求，像是我们的56.5%-58%品位的铁矿石产品，是很旺盛的。因为钢厂想要尽可能提高产量，又不想多付30%的溢价来采购高品位铁矿石。
另一个因素是要提高烧结矿的生产效率，不仅要考虑铁矿石品位，同样要考虑结构成型的速度，燃料消耗。现在钢厂还没有关注这方面，因为都在想办法最大化产量，但是一旦我们看到更正常的钢铁利润，我相信钢厂会更多关注到刚才提到的这些方面来。
Q：钢铁的合理利润水平是多少?
A：真的很难说，因为我花了11年时间在钢铁行业生产和销售钢铁，它是多变的行业。我想说，我们在一些市场有客户，我们以前经常听到某些客户说他们难以相信现在的情况这么好，也听到过有些客户说他们难以相信现在的情况这么差。
这取决于钢企运行和市场的表现，每个钢厂都需要单独分析的。把各个钢铁企业所在的市场融合在一起是分析是不合理的，但就钢铁行业整体而言，投资会期望10% - 15%的ROE。对我们来说，任何有15%回报率的投资都是有吸引力的，要知道我们处在相似的市场中，钢铁行业对我们来说没什么不同，因此供给会让市场重新回到平衡。
随着钢铁利润的收窄，我们的产品价值将会更高，钢厂会重新考虑高低品位矿来获得最大的利润。我认为，现在世界在随资本流动，很多投资资金在寻找增长和回报，进入美国的债券和股票市场，而且永远都不觉得高（追涨），我想钢铁行业以后会有很多投资机会。
Q：对于生产成本，公司会继续削减吗，之前成本是如何下降的?
A：过去几年FMG的生产成本由48美元/吨下降到12美元/吨，我们的策略首先是不把注意力只集中在某一件事情上，我们并不关注削减成本，是因为它不是一成不变的，它会随着市场的变化而改变。
所以我们关注的是战略层面的，一些结构性的改善，过去我们的一些措施包括提高低品位铁矿石的铁含量、降低杂质含量，结构性的改善铁矿石的剥离率（指的是每开采一个单位有用矿物需剥离的废石量，目前FMG的剥离率是1.0，即开采1吨铁矿石会剥离1吨的废石，这个比例是非常优秀的表现），这些让生产成本持续下降。Solomon Hub在2012年就开始进行这些改进。
过去几年，我们的努力主要在提高生产效率方面，通过更好的利用矿山，铁路等，让现有资产创造最大的产出。现在我们更关注科技的创新，你们已经看到FMG已经有了大型的自动运输系统，2012年就开始在Solomon Hub应用，去年这套AHS系统向Kings Valley和Firetail矿山推广，2018财年将会在Chichester Hub实行改造。
还有一些其他技术如综合运营中心（IOC）、浮动式传输机等已经或正在实施。这些都是持续性的，并不是为了降成本而降成本，而是经营模式的改善，是未来持续计划的一部分。这些措施主要为了降低能源成本，所以现在会有一些高成本的投入。所以未来我们有更多的机会来降低C1成本，但不是通过成本削减的方式，更多地关注使用一些智能的生产方式。
Q：高品位矿现在的需求很好，而中低品位矿的需求一般，FMG的铁矿石品位大概在56%-58%之间，那么与其他公司的高品位矿相比，FMG策略是什么，如何面对其他公司的竞争？您认为什么样的价格水平对公司比较有利而相对来说对竞争对手不太有利？
A：58%和62%之间的等级差异在实际是非常小的，大部分的公司包括力拓和BHP的主要产品稳定的品位都是56%-58% 之间，这是铁矿石市场的重要组成部分。不要忽略的FMG供应的这种品位的混合粉使用价值非常高。
如果你看看生产钢材的最低成本，那么用56%-58%品位的铁矿石是非常好的。如果你看看FMG产品的烧损率（Loss onignition），大约在8%-9%，这些铁矿石在烧结的时候可以提高品位，硬化速度快，同时有很好的颗粒结构，使高炉炼铁的燃料消耗更少。
我们不能忽略一个事实，Vale现在高品位同时硅含量高的铁矿石卖得并不好，你看到最近Vale宣布减产2000万吨，因为中国北方有过高的高硅铁矿石库存，而钢厂并不想用高硅含量的铁矿石，这跟铁矿石的铁品位高低无关。
因此这是一个很好的例子来说明铁矿石整体性能要求的重要性。现在，钢厂正在想尽办法提高产量，当利润开始下滑的之后，钢厂会开始寻找性价比更高的铁矿石。关于铁矿石价格，一直都很难回答这方面的问题，因为这可以归结为公司的投资决策，决定是否继续生产、扩产或者复产。
如果你看看行业内高成本铁矿石的供应者，我认为我们的最大优势之一在于，行业里有很多小的铁矿石生产商，他们对供应的反应是非常迟缓的，所以少量矿山的复产或停产对整体的影响是很小的，因此铁矿石市场的平衡比较稳定。
你可以看看产品堆积，库存越来越多，随着钢厂的关停，库存又再次下降。铁矿石行业在供需平衡方面的动作是很理性的，因此可以说现在的铁矿石价格，可能会在55-75美元之间波动。
Q：对铁矿石行业的兼并重组怎么看？
A：我们对并购不是太关注，因为我们如何创造低成本增长，主要通过开发一些未开发的矿区和早期开发的矿区的深度利用，同时将我们研发的新技术在公司里推广应用。
如果我们有一个新的投资计划，我们希望这个计划有完善的融资和资金使用安排。如果我们只是简单的负债融资，这会降低投资回报率。因此我们不太可能会去并购，这也不会是我们关注的重点。从资本回报率来看，并购的价值也不高，而且投资一个现有项目的风险也很大。
Q：我们有进入印度市场吗？
A：有，但是只有大概一到两百万吨，这个比例太小。
Q：FMG在四大矿中的优势是什么？
A：FMG和Rio和BHP差不多的，距离也很近，我们用同样的铁路，从同样的港口运输。不同的地方在于矿体，Rio和BHP的矿体已经开采了50多年，产品的质量和品位仍然非常高，是铁矿石指数的定价标准，而我们的采剥率相对更低一点。我想FMG与他们不同的地方在于公司文化和运营方式。
我们看看供给曲线，2012年FMG的生产成本还非常高，远高于其他三大矿，而现在5年之后FMG的生产成本已经是四大矿中最低的了，这是我们过去四五年努力的成果。我们没有Rio和BHP那么好的矿体，61%-62%品位，并且可以开采那么多年，所以我们不是靠品位来竞争，而是通过成为供给曲线中成本最低的一个来竞争的。
Q：生产成本低，为什么没有其他公司新进入这个行业？除了FMG，力拓之外是否有其他企业在澳洲开矿？
A：现在的价格还不足以让新进入者来投资。行业的结构现在比较稳定，到了一个自然承载平衡的位置。下一步想要持续增长，任何大的新增产能都会消耗大量的投资，因此我们觉得现在人们的行为是理性地和经济地。
如果你看看现在的价格，65澳元左右，大部分铁矿石公司都可以盈利，但是供给曲线位置高的那部分公司利润空间是很小的，不足以让他们扩张。现在高品位矿的价格很高，但是低品位矿的价格不高，所以投资新建低品位矿产能没有合理的经济回报，而高品位矿现在已经没有了。已探明的高品位矿基本都在三大矿手中。
Q：目前四大矿的高品位矿山产能利用率是多少？
A：FMG目前是基本接近满产水平，Rio的产能利用率还在缓慢提升到满产水平，Vale的产能利用率有些波动。现在的利润情况还是很好，但不是暴利，所以没有人在扩张。我认为我们不会像钢铁行业那样去产能或去产量。我们包括Rio和BHP都在关注补充替换的问题，FMG有Firetail矿需要替换，Rio和BHP也都有一些矿要被替换。
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