民爆行业的产业链剖析

民爆行业包括民用爆破器材生产、销售和爆破工程服务。民用爆破器材分为工业炸药和起爆器材。工业炸药是指用于采矿和工程爆破等作业的炸药；工业雷管是指在管壳内装有起爆药和猛炸药的工业火工品；工业索类火工品是指具有连续细长装药的索状工业火工品的总称。

现在常用的工业炸药类型有铵油炸药，水胶炸药，乳化炸药。民爆行业的上游为生产所需的基础化工原料行业，硝酸铵是工业炸药最主要的原材料，例如硝酸铵在粉状铵油炸药的原料中占到92%。硝酸铵在炸药成本中约占30%--40%，硝酸铵价格和炸药毛利率之间有反向关系。

硝酸铵是以煤炭或天然气为原料制作合成氨，进而制得浓硝酸，再制成硝酸铵。硝酸铵有三种用途：主要用作民爆器材中工业炸药的原料，占硝酸铵总消费量的64%；二是改性或加工成复合用作农用化肥，占总消费量约 26%；三是出口，约占总需求的 6%-8%； 少量用于制冷剂、氧化氮吸收剂和色层分析试剂等领域。

现阶段进入民爆行业的主要门槛为资质及产能的行政审批壁垒，较高的行业进入壁垒对行业内企业形成保护。根据《民用爆炸物品行业十二五发展规划》，中央和地方政府对民爆公司择优扶强，使得企业集中度提升。经过整合和并购，民爆公司的数量由2011年的400多家减少到2015年的100多家，在2015年生产总值前10名的公司占到整个民爆行业生产总值的41.1%。产能集中能够提升存活民爆公司的利润率，因为民爆行业的固定成本较高，生产数量上升能够降低平均成本，同时由于corporate learning,边际成本会逐渐下降，所以规模经济能够提高利润率。同时由于民爆产品运输有危险性，成本较高，所以产品销售的半径较短，民爆企业的区域性明显。

在2015年前，民爆产品的价格由国家统一规定。自从2015年1月，发改委放开民爆器材出厂价格，取消对民爆器材流通费率管理。由于民爆行业存在区域性垄断，有较高进入壁垒和有限的运输半径，则具备较高的成本转移能力。从历史数据看，2015年前，硝酸铵价格上升对于民爆公司股价是利空消息，但是2015年后民爆公司股价受硝酸铵价格影响不大。下图为民爆公司雅化集团股价与硝酸铵历史价格的趋势比较。

民爆产品的下游需求主要集中于矿山开采、水利水电、路桥等基础设施建设等方面，其中矿山开采所占比例最大，约占75%到80%。历年民爆器材销售总值与原煤、铁矿石产量变动趋势一致。铁矿石是中国开采量最大的矿石，所以用铁矿石开采量作为指标，可以一定程度上预测民爆公司的业务量。

矿石的开采率一般与宏观经济的走势一致，因为房地产和工厂要扩建时，需要上游提供更多的钢材等基础产品，则拉动矿产开采行业。但是基础设施建设一般是逆周期的，因为政府一般会在经济过热时减少财政支出，而在经济萧条时加大基建力度来刺激经济发展。根据各公司股价与大盘相关性来看，民爆行业总体是和经济同周期的。原因可能是，矿产开采要比基础设施建设对于民爆产品需求占比大。

一些民爆公司也进行了海外的兼并与收购，例如四川雅化集团在2013年收购了新西兰红牛公司，在2016年收购了澳大利亚尼德鲁公司，两家都为民爆公司。尽管中国矿产开采量在2015 和2016年下降，但雅化集团股价上升，主要原因是并购推动股价变化，同时集团的业绩与国外开矿与基建需求挂钩。

部分民爆公司的股价（例如宏大爆破）似乎与中国铁矿石初级生产量有正向关系。可能开矿量将增加将推动民爆产品销售量增加，股市能够提前反映该预期。

综合地来看，固定资产的投资可以带动民爆产品需求上升。如果下游需求（如房地产）提高，房地产和工厂对钢铁等金属和煤炭需求上升，矿产价格上升，会导致开矿需求上升，对于炸药需求量提高。下图反映的是几家民爆公司的营业额和中国固定资产投资资金来源的趋势图。 

由于中国的铁矿品味较低，竞争力不如国外的铁矿，而沿海地区铁矿进口的成本相对低，目前中国铁矿石进口逐年上升，而且预计未来也会呈上升趋势。这将导致中国新开矿数量逐渐减少。

同时中国在近几年已经逐步完成主要的基建工程，未来基建方面民爆用品的需求也会逐步下降。以上两个因素导致民爆行业的营业总额将逐步下降。如下图所示，2016年初铁矿开采大幅减少导致很多民爆公司现金流减少。

随着中国基建基本成熟，矿产开采量下降，各家民爆公司的业务量下降，资产周转率总体上有下降趋势，如下图所示。

目前我国工业炸药产量增速逐年下降，未来的需求量增长预期较弱。民爆行业很可能已经达到了稳定甚至是衰退阶段，对行业的整合和并购能够避免资源的浪费。

由于楼房拆迁，基础设施替换，和新矿产种类的发现和开采可能，民爆行业在长期内应该会存在。多数民爆公司与大盘的相关系数接近1，表明是比较稳定的同周期行业。基于民爆行业的产业链分析，在地区性基础设施建设或开矿利好消息下，相关民爆公司不失为很好的投资选择。

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